流标显露机制弊端 财政部力改证交所国债承销

　　2002年国债发行显露出诸多机制弊端。2003年1月13日，财政部发布通知，今年国债发行要提高承销门槛，并对承销商进行分类

　　□本刊记者 柳瑛 刘一儒

　　今年证交所国债承销工作已于日前启动。1月13日，财政部、中国证监会《关于组建交 易所债券市场2003年国债承购包销团的通知》(以下简称《通知》)公布，多家去年承销团成员正在紧张筹备今年承销资格的申报工作。据业内人士估计，上报材料将在春节前递交到有关部门。

　　去年，市场首次经历了新上市债券大幅跌破面值的情景，02国债14首日上市下探到98.98元，收盘勉强维持在99.27元，彻底打破了“新券不败”的神话。尽管02国债15在发行中采取了跨市场方式并获得成功，但风险已然暴露的证交所国债承销业务，备受市场瞩目。

　　同时，对于去年下半年以来央行将下调超额准备金利率的预期，债券交易员相信如果得以实现，对今年的市场至少是中等规模的利好。

　　-承销团成员首次分类

　　和去年相比，今年的《通知》呈现出一些明显的变化。

　　首先是承销团成员的注册资本金由去年的5亿元提高到8亿元。

　　中国太平洋保险公司人士认为，提高门槛有利于选择优质承销商，越是有实力的承销商，越是有能力承担难度较大的工作。

　　不过，业内人士普遍表示，这种改变目前不会对承销成员有太大影响。按照规定，证交所国债承销成员只能是证券公司、保险公司和信托投资公司三类。综合类券商的注册资本一般都在10个亿以上，保险公司的资本金更雄厚，而以往参与这个市场的信托投资公司也是实力相对较强的，加之去年综合排名前30名的机构(见附表)不受此限，注册资本门槛的提高实际影响将很有限。

　　今年承销团组建工作的另一项明显变化，是成员的资格将分为甲、乙两类，“这是第一次出现，”长城证券债券部张东证实。按照规定，只有去年综合排名前20位的机构才有资格申报甲类会员。

　　在享有的权利和需要履行的义务方面，两类会员都有差别。最主要的在于投标总额方面，甲类会员投标区间必须在单期国债招标量的4%至30%之间，乙类会员必须在0.5%至10%之间；而参加财政部组织的记账式国债季度筹资会、发行座谈会和接受业务培训，都是甲类会员具有的权利。

　　张东表示，对于拥有较大的投标权的甲类会员，有资格的机构会更加青睐。而财政部和证监会这样安排，应该更有利于保证国债发行的成功。“如果对某一期国债大家并非一致看好，有15家甲类会员参与按最低招标量也能达到总量的60%了。”

　　华夏证券债券部的樊起红则认为，这些新规定无疑是限制进入承销团的资格，限制小机构进入扰乱国债承销秩序。

　　-流标显露机制弊端

　　谈到今年国债的发行工作，去年在证券交易所第14期记账式国债的发行流标，无疑给业内人士留下深刻的印象，屡次被提及。在今年的发行工作中，他们认为需要认真研究上次流标的背后原因，做到“吃一堑长一智”。

　　据透露，财政部今年对这方面很是重视，专设研究人员，负责债券发行的规模、品种、时机等问题的研究工作，这在以前是没有的。

　　在去年10月02国债14的发行中，300亿元的总额度中确定了260亿元的竞争性投标额，但只有184亿应标，最终发行总量比预计减少76亿元。对此，业内人士总结为多种原因的共同作用，而债券发行中非市场化因素过多，则是这些表象的深层原因。

　　华夏证券研发部魏琦认为，在国债发行的招、投标过程中，国债发行定量、定期限、定利率期间，大多数情况下，这些因素的确定是依据财政的需要，难免背离市场的需求。

　　首先是招标方式受到非议。业内人士认为，目前名义上采用荷兰式招标方式，无论参与者投标价位如何，最终都是以最低的中标利率价位中标，个别成员就有可能将风险转嫁给整个市场。在02国债14之前的02国债13发行中，就出现了这种极不正常的情况，长达15年的期限利率仅为2.60%，带来极大风险，该券上市后也一路下跌至97.15元。待到02国债14发行时，机构充分意识到风险，所以又纷纷采取谨慎的行动，最终导致流标。

　　樊起红相信，如果采用美国式的承销方式，不同的机构适用不同的数额、利率、价格甚至不同的佣金，更有利于通过市场化的方式使得各自的利益得以平衡。

　　国债承销中，财政部只设招标上限的做法，也被认为不尽合理。上海的一个机构投资人认为，如果划定界限，定上限也应该承诺下限，“否则就是只封顶但不保底，对于招标机构明显存在着风险/收益的不公平。”樊起红也认为，目前的招标方式在相当程度上削弱了机构在国债承销中的既得利益。

　　“按照纯市场化的招标方式，财政部不应该确定招标利率的界限。”太平洋保险的人士表示，这最有利于合理价格的确定。

　　据业内人士介绍，10年期的0214券发行公告时，交易所可比债券的到期收益率为2.60%，2.65%上限的设计已然略高与此。但张东表示，其时市场已经表现出悲观情绪，上市交易的券种到期收益率在上升，发行公告与最终投标之间又存在时间滞后的问题，所以2.65%的利率导致总量没能投满。如果市场本身作为利率的发现主体，对于现券价格的下跌预期，可以充分反映到利率投标中，保证发行顺利完成。

　　此外，目前交易所与银行间两个债券市场相割裂，市场交易主体趋同性强、风险/收益取向类似、国债市场上交易品种过于单一、缺乏长期和短期债券，这些都被业内认为是制约国债市场进一步发展的原因。

　　-跨市场发行可能增多

　　本次《通知》特别指出，记账式国债在跨银行间债券市场和交易所债券市场发行时，两方都有资格者，只要在其中一个市场是甲类成员，就可以以甲类身份参加承销业务。

　　去年总规模600亿元的02国债15首次采用了横跨几个市场的发行方式并取得成功。业内人士预期，今年可能继续在这方面进行尝试。《通知》中的相关条款就是为此打一个基础。

　　债券机构投资人士认为，对于单只券种来说，无疑是规模越大流通性越好，跨市场的发行由于市场间隔阂，其实被分割为几只规模较小的券种，不利于流通性。

　　但对于整体债券市场而言，业内还是给出比较肯定的声音。平安保险债券部人士表示，由于交易所流动性远好于银行间市场，二者间相同剩余期限券种的行情，往往差别很大，交易所市场明显高出。而从0215券目前的表现来看，两个市场的表现差别相对较小，以1月13日起的交易周来看，价差基本在0.2元左右。据业内人士透露，目前该券跨市场托管所需时间约为3天；从该券在两个市场的存量变化来看，已经至少有两三亿的资金量实现了跨市场的转托管。

　　平安保险人士认为，虽然市场分割的情况无法根本解决，但跨市场的发行对于利差的联动具有一定效果。

　　而对于前期降低存款准备金利率的预期，平安保险人士表示，如果实现，将是债券市场的利好消息。一方面，商业银行会减少在央行准备金的存放量，挤出资金很可能有相当部分流向债券市场，带来增量资金；另一方面，1.89%的一年期准备金利率一直是短期券种的重要参照指标，其降低后会导致短期券种到期收益率随之下浮，提升短期券价格。