新钢钒能否走出融资阴影 实现可转债发行突围

　　本报记者 张炜

　　本月22日，新钢钒将发行16亿元可转换公司债券。这是今年核准发行的第一只可转换公司债券。较之去年发行的可转债，新钢矾转债增加了转股价在一定情况下必须向下修正的条款。那么，新钢矾转债能否走出2002年可转债融资不顺的阴影呢？

　　管理层有意发展 可市场还未领情

　　随着增发新股门槛的提高，及配股融资受市场不景气因素所累，可转换公司债券成为上市公司再融资的新宠。2002年是发行可转换债券规模最大的一年，全年共发行5只转债，募集资金额达41.5亿元。从管理层的政策意图看，有意引导上市公司更多利用可转换债券实施融资。申银万国证券研究所研究员杨云在日前的一次研讨会上称，转债发行核准频率的加快，及沪深证交所于去年11月同时公布可转换债券上市规则，说明管理层有意发展可转换债券市场。其中有两方面的原因：一方面，发展企业债和转债市场，以及丰富市场投资品种，拓宽上市公司筹资渠道；另一方面，上市公司恶性“圈钱”在市场中时有发生，再融资实施后不注重中提高公司质量及创造更多的利润，缺乏对投资者负责的积极性。管理层出于遏制无风险的恶性“圈钱”行为的考虑，希望上市公司更多尝试发行可转换债券筹资，而不是完全依赖增发和配股。

　　可转换公司债券首先是企业债券，融资后若发生业绩“变脸”，公司就将面临回售和到期还本付息的风险。然而，由于转债的票面利率不得高于同期银行存款利率，其投资价值主要体现在“股性”上。二级市场低迷，同样殃及可转债市场，大批转债持有人陷入了选择转股等于赔本的困境。发行可转债公司的股价本身下跌，使约定的转股价格被套。以上海机场发行的机场转债为例，进入转股期后有90%左右交易日的股价低于转股价。杨云称，机场转债转股的收益远不如回售收益，该转债已基本沦为纯债券进行交易。2004年8月25日将是机场转债无条件回售给发行人的日子，若上海机场的股价再无起色，公司就不得不拿出大量现金用于回售。而截止2002年12月31日收盘，13.5亿元机场转债中已转股的有62616.1万元。因遭遇相似的转股难题，万科转债、水运转债、阳光转债、燕京转债、丝绸转2等转债目前的成交价均跌破了面值。

　　可转债在二级市场上糟糕的表现，直接导致其一级市场发行难矛盾突出。继2002年9月丝绸转债2.18亿元余额被承销商包销后，10月燕京转债实际发行额为3.27亿元，仅占发行总量的46.75%，余额3.73亿元又由承销团负责包销。

　　增强股性是关键 发行人寄希望创新

　　转债发行能否取得成功及转股率能否达到预期，关键要看转债的“股性”如何。面对转债发行日趋艰难，一批上市公司纷纷搁置转债发行计划，另一些仍钟情于转债发行的公司则普遍修改转债发行条款，尽可能保护转债持有人的利益。例如，雅戈尔推出了利息补偿条款并大幅放宽转股价格的修正条件，龙电转债引入转股价格时点自动向下修正条款和两个时点无条件回售条款。即将发行的新钢钒转债，其新意在于率先推出转股价格强制修正条款。

　　新钢钒转债规定，在转股期内，如果公司股票连续30个交易日中有20个交易日的收盘价格不高于当期转股价的90%，公司董事会必须在5个工作日内向下修正转股价格，转股价格的修正幅度不低于当期转股价格的10%。显然，转股价格强制修正条款的加入，意在避免因转股价格被套而使转债丧失“股性”。

　　另外，新钢钒转债的吸引之处还有两项：一是转股价格上浮比例只有0.2%，其转债的转股价格为5.8元，是根据公告募集说明书前30个交易日公司股票平均收盘价上浮0.2%计算得出的。《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定，转股价格必须在30日均价基础上上浮一定比例。仅仅上浮0.2%，说明发行人为争取转股成功而用心良苦。二是提高了票面利率，并增加了利息补偿条款。新钢钒转债的票面利率为第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.7%，在转债到期时，公司还将按每年2.7%的利率，补偿支付到期仍未转股的可转债持有人利息，这一利率水平和5年期银行存款2.79%的利率水平差不多。新钢钒采取利息补偿做法，增加了转债的“债性”，而此前转债的票面利率很低，机场转债的票面年利率仅0.8%。

　　从此前雅戈尔宣布转债发行条款修订，到此次新钢钒作为第一只修改募集条款后的转债发行，可预计转债发行将出现明显有利于持有人的趋势。雅戈尔修订后的转债发行条款明确，将对持有转债至到期日的投资者进行利息补偿，补偿后相当于每年2.5%的票面利息。杨云称，考虑利息再投资的因素，以2.5%以上的标准进行利息补偿，转债作为纯债券的投资价值超过了三年期银行定期存款。

　　20日下午，杨云在接受本报记者采访时表示，二级市场已开始逐渐回暖，使新钢钒转债发行的时机非常好。而去年的转债发行之所以不成功，很重要的一个原因是大盘持续下跌。从上市公司再融资角度看，配股难以满足其资金需求，增发新股的市场抵触又较大，发行转债则是相对银行贷款成本还低的融资方式。据称，转债融资与使用银行贷款相比，新钢钒可每年节约利息支出6000万元。若新钢钒转债发行取得成功，有望在市场上创造赚钱效应，而之前的转债大多没能释放出赚钱效应。当市场看到转债确有赚钱价值时，对转债市场发展势必起到推动作用。他预计，此次新钢钒转债发行不会出现承销商包销的尴尬。

　　20日收盘时，新钢钒的股价为5.96元，当日上涨1.02%，这一价格较新钢钒转债预定的转股价格高出2.76%。新股钒能否率先实现转债发行“突围”，似乎从其股价表现上已能看到市场预期。但也有的市场人士认为，国内市场上转债融资欲有大的突破，在发行企业的选择上还需有所变化。从美国发行可转债的公司来看，主要是一些有较好成长预期的公司，如高科技公司。由于这些公司的未来股价上涨空间较大，其转债的“股性”自然更活跃。而国内在可转债发行条件的限制下，发行可转债的都是成熟行业的绩优公司，未来的成长空间不大，相应的其股价也比较平稳。没有了股价上涨的想象空间作支撑，转债的市场吸引力难免会大打折扣。