谢国忠 摩根士丹利亚洲有限公司执行董事

　　再次降息的形势并不紧迫

　　在我们看来，对中国而言，一次较大的降息有以下三点负面影响：(1)增加了投资者对中日两国之间相似度的关注；(2)减轻了效率低下的国有企业进行改革的压力；(3)如果美联储在今年的晚些时候提高利率的话，还会刺激对美元的需求。然而，鉴于通货紧缩的压力逐渐增大，微小的削减还是恰当的。

　　诸如抵押贷款证券化这样的金融创新可以在不削减银行利润的情况下降低贷款的利率。贷款利率的削减对于刺激购房需求极为紧要，它足以拉动GDP增长一个百分点。

　　中国的资本和劳动力成本仍然很低。我们认为经济改革是中国克服通货紧缩、使经济重新实现10%的潜在增长率的最佳策略。改革的关键在于建立有竞争力的资本密集型企业以吸纳中国居民的高储蓄。

　　中国GDP紧缩指数在1995年第3季度到达巅峰的31·８%，1999年第2季度陷入—3·９%的最低点，2001年第1季度又回升到1·４%，自此再次下降，2001年第4季度跌到—1·８%。与1998—1999年期间一样，由于人民币汇率与美元挂钩，东亚的出口经济体在最近的全球经济衰退中的竞争性贬值加强了中国通货紧缩的压力。

　　传递机制通过出口和进口竞争发生作用。中国是韩国的第二大市场，吸收了韩国出口的1／5。如果韩国货币贬值，韩国的出口商也趋向削价，这样中国国内物价将由于韩国货币的波动而受到显著影响。

　　中国也是日本的第二大市场，吸收了日本总出口的14%。尽管日本不同于韩国，出口到中国的商品主要是设备，但还是会对中国的商品市场有一定的影响。所以日元的疲软对中国通货紧缩的影响不亚于韩元。

　　中国自1999年6月以来一直没有改变利率。亚洲金融危机期间中国大幅度地削减利率以遏止严重的通货紧缩的压力。1997年9月—1999年6月间，一年期存款的利率降低了522个基点。GDP平减指数的下降其实提高了实际利率。3月期存款的实际利率从2001年第1季度的0·６%上升到2001年第4季度的3·８%。如果其他的情况没有发生什么变化，而通货紧缩有进一步恶化的趋势的话，再次削减利率将很有必要。

　　如今，中国的名义利率是如此低以致削减利率已不再是管理实际利率的有效工具。即使1年期存款的利率削减到0，仍有1·５%的实际利率，高于2000年的平均1·３%的利率。

　　零利率的心理成本可能很高

　　如果中国的利率削减到相同的水平，不可避免地，人们会把中国与日本相比较。由于中国的经济对利率的反应不敏感，削减利率可能只是减轻了国有企业的财务负担，也就是说，把钱从存款人手里转移到国有企业，因此，降低名义利率不一定有利。这会使国有企业的改革压力减轻，从而降低了资源配置的效率。

　　美联储现在的利率是1·７5%，可能会在下一次的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上削减到1·５%。市场预期利率在年底会回升到3%。由于人民币汇率与美元挂钩，利率的差异将会影响中国家庭对美元的需求。据此，中国不应该急于削减利率，而应等美联储的政策更加明朗化后再作决定。

　　总而言之，中国的利率至多有再削减50个基点的空间。鉴于降息带来的或有负面心理冲击，我们认为中国此次可削减25个基点的利率。

　　贷款利率是否可以下调？

　　利率削减过程中，贷款利率差实际上升了。最近的贷款的利率差达到了10年来的最高。当然，贷款利率应该削减以减轻国有企业的财务压力。但这是以银行系统的收益的减少为代价的。由于刚刚开始着手处理的不良贷款是如此巨大，以减少银行的收益为代价来帮助效率低下的企业实为冒险之举。

　　房地产投资占GDP的比重从2000年的5·５%上升到2001年的6·６%。商品房销售额占GDP的比重从2000年的3·３%上升到2001年的4%。仅仅是数年以前，中国的房地产市场还不存在。在过去的3年中，政府低价将公共公寓出售给承租人。而这些公寓可以当作购买市场上更好、更新的住宅的预付押金。抵押贷款的可行性使得这种交易成为可能。

　　然而抵押贷款市场依然有两大软肋。第一，借款利率高达300个基点。第二，几乎所有的抵押贷款都建立在可调整的利率上。如果没有一个证券化的市场，银行就没有长期的基金，也不能提供固定利率的抵押贷款。这两个问题抑制了住宅需求的潜力得以充分发挥。

　　另一方面，保险公司缺乏把他们的保费收入用以投资的具有固定收入的有价证券。通常保险费一般被当作短期存款存在银行。这两个市场之间应该有更恰当的匹配。我们认为中国政府应该鼓励发展抵押贷款证券化。

　　我们预计在未来两年内，抵押贷款证券化市场将会拉动中国GDP增长1个百分点。在全球经济衰退的困境中，这当然是个鼓舞人心的好消息。

　　说到底，中国的通货紧缩是中国那些已经富有竞争力的产业市场饱和造成的。额外的储蓄不再投入这些产业。引导这些资金进入房地产业在某种程度上可以减轻通货紧缩的压力。但这并非最终的解决方案。中国的储蓄必须为创造更多收益的生产部门所用，这是中国经济维持可持续发展的惟一道路。

　　中国目前需要去做的是建立有竞争力的产业，特别是那些可以吸纳中国高储蓄的资本密集型部门，譬如石化、钢铁、汽车、造船业和IT业。这些产业最近的改革正在向这个远景目标齐头迈进。目前这些产业是建立在进口替代的需求的基础上。中国必须在可预见的未来把这些产业转变为大的出口产业。倘若这一目标能够实现，中国在接下来的10年抑或更长的一段时间里将以更快的速度发展。　(何雪峰译)

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