市场宏观因素利空显现 期铜价格步入中期调整

　　要点提示：

　　1、 全球范围内的紧缩政策引发市场流动性趋紧预期，美国OECD 领先指标出现拐点预示全球经济增长将趋于放缓。宏观因素利空显现引发5 月中上旬基金开始撤离商品市场，本轮铜市场牛市行情相随步入中期调整；

　　2、 ICSG 全球精铜市场月度供需平衡数据表明，自2005 年10 月份开始至今年一季度末，全球铜市场已持续出现供应过剩。基金主导的本轮铜市场疯狂上涨行情有望展开向供需基本面的回归；

　　3、 国储释铜降低了中国精铜表观消费，

中国经济高增长对全球铜市场的支撑作用依然存在。但因铜冶炼产能及产量快速增长，加之废杂铜消费抵减精铜用量的结构性变化，中国因素对全球铜市场的支撑力度趋于减弱；

　　4、 美元走弱、铜矿供应紧张、主产国频发劳资纠纷以及低库存等利好题材，仍可能对中短期铜市场行情构成支撑，三季度铜价仍有望在高位维持宽幅振荡；

　　5、 CFTC 持仓数据显示基金已自4 月初开始持续转为净空状态，至6 月底基金多头持仓比例已降至3 年来的最低水平，伦铜市场资金逢高离场意愿显现。基金的逐步撤离意味着铜市场再度持续冲高的可能不大。

　　6、 技术上，LME 三月期铜以5 月中上旬从接近8800 美元高位深幅下挫为标致，将步入中期宽幅调整运行之中。LME 三月期铜价在半年，甚至一年的时间内有望出现下探5500 美元，甚至3500 美元低位的可能性；今年三季度的中短期行情则有望维持高位振荡格局，上方技术阻力位依次在7650 美元一线和8200 美元一线。

　　一、 行情回顾：

　　2006 年二季度，在投机基金主导之下，包括基金属在内的全球商品市场上演了一场“冲高”与“回落”的两段极致行情！对于铜市场而言，两段行情的分水岭出现在5 月11 日，LME 三月期铜价于当日刷新了8790 美元历史新高纪录！黄金则创出732 美元历史新高。

　　4 月初，伦铜价格延续了今年3 月中旬以来的单边上扬趋势，美元加速贬值、伦铜库存由升下降、供应中断忧虑，以及生产商普遍对市场前景的乐观展望等等诸多利好题材吸引了投机基金的持续买盘力量，基金LME 三月期铜价由5500 美元一线继续向上攀升，4 月中下旬至6200 美元一线开始涨势加速。其后铜价在17 个交易日内连续上破7000 美元、8000 美元整数关口，直至5 月中上旬接近8800 美元处止步，涨幅高达43%！若与一季度末伦铜收盘价相比，今年二季度LME 三月期铜价最高涨幅则达到了63%！

　　5 月中上旬开始，美元汇率在通胀压力引发升息预期下走强，人民币对美元汇率首次破8，以及全球范围内的货币紧缩政策引发市场对全球经济增长势头放缓担忧等宏观利空题材压制下，基金逐步离场，包括基金属在内的全球商品市场于高位展开深幅回落。至6 月中旬，LME 三月期铜在将近一个月的时间里大幅下挫了2370 美元，最低探至6420 美元，跌幅达7%！其后，周边市场止跌企稳行情对基金属市场人气构成支撑，黄金、原油分别企稳于550 美元和68 美元，期铜市场则在6400 美元至7200 美元间步入横向振荡整理行情之中。

　　沪铜市场大部分时间呈现被动跟随伦铜走势的行情特征。沪铜指数4 月初由5 万元水平开始了一波单边加速上扬行情，5 月15 日触及84530 元历史新高位，随后跟随外盘快速回落，行情步入中期调整运行，6 月中旬沪铜指数最低探至54878 元，跌幅高达35%！

　　此间有关国储于5 月下旬开始陆续在现货市场抛售3-5 万吨铜的传言对沪铜市场构成的持续压制，而铜价的剧烈振荡亦大大损伤了铜加工企业购买积极性，在国内现铜供应紧张缓解以及市场观望心理的共同作用之下，上海现货市场较沪铜现货月合约持续出现贴水状态。

　　6 月下旬以来，伴随着沪铜价格步入横向整理，现货市场有所持稳，现货贴水逐步缩窄且间或出现升水状态。

　　图1：LME三月期铜与沪铜指数日线图

　　

LME三月期铜与沪铜指数日线图（来源：首创研发）

　　注：图中蓝色竖线为2006年2季度开始时间标志。

　　二、 因素分析：

　　1、宏观因素：对全球商品市场的利空预期显现。

　　首先，6 月底美联储加息预期引发基金撤市，全球商品价格高位深幅回落。

　　众所周知，为了抑制通胀压力、确保经济增长处于可持续水平，美联储自2004 年6 月开始举起加息大旗，每次加息　25 个基点，至今年5 月10 日连续第16 次加息后，基准利率已由1%上升至5%。　

   　图2：美国联邦基金利率与核心PCE 指数

　　

美国联邦基金利率与核心PCE 指数图（来源：首创研发）

　　年初以来基于美国房地产市场出现下滑迹象考虑，市场普遍预期美联储加息接近尾声，这一度引发了四月中旬以后美元汇率出现一波加速下跌，从而客观上对黄金、原油以及基金属市场的疯狂上涨行情起到了较好的支撑和推动作用。

　　然而进入5 月中旬以后，美联储加息临近尾声的市场预期发生转变。由于能源价格的上涨，今年以来美国的批发物价指数和消费物价指数一路上升。反映美国通胀压力的最重要指标---美国5 月份核心消费者价格指数上升0.3%，高于市场预期的0.2%，且已是连续三个月保持0.3%的涨幅。而今年前5 个月，美国的消费物价指数年率升幅已达5.2%，大大高于去年全年的3.4%；核心消费物价指数年率升幅也已达3.1%，明显高于去年2.2%的水平。

　　如此通胀指标的上升令美联储承受到了明显的压力，而新任美联储主席本·伯南克随即在不同场合表现出对通货膨胀压力上升的警惕，令市场对美联储将进一步加息的预期快速升温。美元汇率相应走强，并进而导致此前疯狂上涨的商品市场出现大幅回落。

　　其次, 能源价格高企难改全球通胀压力，市场流动性趋紧将成商品牛市隐忧。

　　本轮全球主要商品市场5 月份前后展开的深幅调整行情中，我们看到原油市场呈现了明显的强势特征，原油连续价格自本轮历史高位的最大回落幅度仅为10.5%，且自6 月中旬止跌回稳以来，6 月底价格重回73 美元以上，并再度发起了向75.35 美元历史高位的挑战！

　　近年来脆弱平衡之下的原油市场价格延续了不断走高之势，将来油价会涨到什么样的高价位，我们难以预料。但，当原油价格在2004 年年中以后决定性地突破40 美元之后，我们已然意识到了全球高油价时代的到来！而原油作为基础能源，其价格的持续高企无疑成为了成本推动型通胀环境形成的重要因素。事实上，高油价对美国经济的影响已从美联储基于通胀压力而持续进行的加息周期中得以反映。

　　这里我们要说的是，在高油价仍将延续的情况下，全球范围内的通胀环境即会存在，基于通胀压力下的全球范围内紧缩货币政策也就难以改变。

　　事实上，在美国持续紧缩政策之后，欧央行自2005 年12 年初开始本轮加息周期，2006年份别在3 月上旬和6 月中旬加息两次，其基准利率水平已由2%上升为2.75%，目前欧元区经济强劲复苏势头令市场普遍预期欧央行将在今年8 月份继续升息以对抗同时存在的通胀压力；与此同时，日央行在今年3 月9 日结束了实施五年的定量超宽松货币政策。在超宽松货币政策期间，央行注入超额资金至银行体系，以对抗通缩。接下来市场预期日央行将采取结束零利率的政策。此外，为抑制宽货币、宽信贷和投资过快增长的宏观环境，中国央行继2004 年10 月份加息27 个基点后，今年4 月底再次加息27 个基点，并于 6 月16 日再度宣布自7 月5 日开始上调商业银行存款准备金率0.5 个百分点，央行打出如此宏观调控组合拳，充分显示出政府抑制经济过快增长的决心与力度。

　　对于全球市场而言，如上以美国为首的全球主要经济体紧缩货币政策的相继出台，无疑意味这一直以来支撑商品市场牛市格局的全球流动性过剩将告一段落，这将成为商品市场步入中期调整运行的最大利空因素。

　　6 月底，众人瞩目的美联储第17次加息政策出笼，加息幅度仍为25 个基点，联邦基金利率水平升至5.25%。由于此结果早在预料之中，且会后声明中对于进一步加息的措辞明显缓和，美元汇率应声下跌，从而刺激贵金属、基金属等商品市场出现强劲反弹。对此，笔者认为美联储加息临近尾声并不意味着市场对这一题材炒作的结束，而继美国之后，其它主要经济体基于通胀压力的货币紧缩周期也许才刚刚开始，故市场流动性趋紧压力下基金的离场行为恐怕不会短时间内结束。

　　如上所述，5 月中旬以来，基于市场流动性趋紧的预期以及美国经济增长减缓的担忧，基金已从商品市场阶段性地撤出。然而自6 月中旬市场止跌回稳以来，我们看到的是，贵金属非商业净多单继续下降、铜市场基金净空头寸未有明显改观，而大豆、玉米和棉花等农产品市场中的基金则加大了减持多单或增持空单的力度(见表1)。

　　表1：6月中旬以来基金继续从商品市场撤离

基金净持仓	5 月中旬前后	6 月中旬	月底 6	6 月中旬以来的持仓变化
黄金	净多13.4 万手	净多9.9 万手	净多8.6 万手	净多头寸下降1.3 万手
白银	净多4.2 万手（4月18日）	净多2.4 万手	净多2 万手	净多头寸下降0.4 万手
原油	净多8.6 万手	净多3.75 万手	净多3.68 万手	净多头寸下降700 手
铜	净空1000 手	净空5700 手	净空3700 手	净空头寸下降2000 手
大豆	净空2600 手	净空3000 手	净空3.5 万手	净空头寸增加了3.2 万手
玉米	净多26 万手	净多23 万手	净多15.4 万手	净多头寸下降了7.6 万手
棉花	净空2.3 万手	净空7600 手	净空1.4 万手	净空头寸增加了6400 手

　　再次，美国经济增长减缓令全球经济增长预期蒙上阴影。

　　一段时间以来，美联储的加息过程伴随的是经济的强势增长，这成为基金大举介入全球商品市场的理由。事实上，评价紧缩政策对经济增长的影响无疑需要一个量的积累过程。

　　在美联储已历经2 年的加息进程之后，我们看到的是美国通胀压力并没有消除，意味着步紧缩的可能性依然存在，但美国房地产业在美联储加息周期之下已实实在在感受到了压力。这一矛盾状况的出现将是贝南克在未来利率政策的制定上所面临的棘手问题，也是投机基金介入商品市场必须面对的宏观风险。

　　尽管最新公布的修正后美国一季度GDP 环比年率成长5.6%，为近两年来的新高，但由于Fed 仍将致力于控制通货膨胀压力而可能继续采取紧缩政策，近日美联储理事费舍尔认为美国经济仍会增长，但增势会放缓。最新数据显示，美国5 月成屋销售月率下滑1.2%，年率下降对667 万户；美国截至6 月23 日当周MBA 抵押贷款申请活动指数季调后下滑6.7%至529.6。此外，美国5 月份耐用消费品订单持续下滑。

　　鉴于美国房地产市场对美国经济的影响之大，目前市场对于美国经济增长可能减缓，以及全球经济增长步伐可能放缓的担忧有所上升，尽管除美国之外的其它主要经济体增长状况依然强劲。

　　最新公布的2006年4月份OECD领先指标显示，西方主要经济体未来6个月的增长态势依然保持。然而美国的领先指标出现了一个转折点，这与如上市场预期吻合；相比之下日本和德国经济增长加速，某种程度上会抵减美国指标疲软带来的负面影响，并使全球经济增长势头依然在一定时期内维持正面。(见图3、图4)

　　图3：OECD 主要发达国家的领先指标

　　

OECD 主要发达国家的领先指标图（资料来源: OECD, 2006年6月）

　　图4：OECD 领先指标和西方工业生产

　　

OECD 领先指标和西方工业生产对比图（资料来源: OECD, 2006年6月）