第二届国际能源与金属战略论坛下午实录(3)

　　在这样的背景下，我们也对中国A股分行业的情况进行进一步的细分，进一步寻找原因。根据国际行业分类对A股市场进行了分类，这张图可以看到，选取了三个典型的时点，深蓝色的是1998年，黄颜色是2002年，浅蓝色是2005年，为什么选这几个时点？1998年分化比较小，2002年分化开始加剧，2005年是分化最大的时候。可以看到市值有不断的比照，可 以看到其它行业。同一时间分行业利润分布情况怎么样呢？这张图诠释的是三个时点各个行业利润的分布情况，虽然两张图分开了，但是我们可以看到，比如像能源，98年占的利润比重比较少，占4%左右。到了2005年，这个行业在整个市场利润达到了27%。可远消费，包括汽车、空调，98年利润占20%，但是到了2005年只占了5%都不到。为了更清楚地分析比例，我们选择了2005年作为一个时点，把分行业的市值利润放在一个图上做比较，大家可能会看得更清楚，可以看到能源、材料，深蓝色是利润的占比情况，浅蓝色是市值的占比情况，远远超过它的市值。看看可远消费和日常消费，占的比重非常微小，跟市值相比非常不匹配，这是中国目前分行业利润的情况。

　　我们为了进一步分析，把市场分为上、中、下，上游行业主要是能源和贵金属，可以很明显看到随着时间的推移，钢材、资源进口量的增加以及资源价格走高以后，可以明显看到。这是工业的利润和市值的比，相对比例小一点，变化不是很大。这是下游行业利润的情况，非常明显。这是我们对国内行业的分析。

　　为了做一个对比，我们也进行了一个简单的分析，面临同样国际资源价格走高，美国市场是不是存在像中国同样的情况呢？我们选取了最新的标普500强利润市值比情况。从图上我们可以看到，美国分行业的市值当中，利润占比跟市值占比确实有一个差距，但是差距比中国要小得多。看看下游的行业，也受到一定的影响，但是影响应该说还是比较小的。说明什么呢？资源价格走高对使用资源的国家来说都会有些影响，但是影响的差异不大。

　　美国消费者抱怨美国石油巨头太贪婪，把价格定得太高了，对价格也会有一些影响，但跟对中国的影响有很大的差距。我们也想进一步分析为什么会有这样的差距，实际上有一个差距比较明显，中国的CPI和TPI指数的分化情况，我们也选择了同一时点，美国的CPI和TPI的指数比较值，从图上可以看到比较好。这跟一个国家所处的阶段不一样，我们国家正处于中

化工业阶段，以大量消耗资源和原材料为主，美国在经济发展过程中更多依赖于创新和技术的改造。

　　资源价格的上涨，中国A股上游的利润比重显著增加。面临同样的价格背景，美国公司上下游的利润分化不明显。这是我们从现状分析得出来的结论，回到我们的主题上，实际上中国对历史和现状的分析，想知道未来会怎么样。前面已经有很多专家讲到中国对资源的消耗会进一步增加，希望资源价格的下降也不是很现实。但是我们也看到中国A股市场历史上下游利润分化图，下游行业下降得比较明显。我们想知道，未来国际资源价格如果维持高位或者继续走高，中国的下游行业有没有能力来抵消这些不利的影响？还是利润会越来越恶化？为了进一步分析，我们重点分析了几个行业，以便得出我们的结论。

　　我们选择了几个我们认为对上游的资源价格影响比较大的行业，像化工行业，红线代表的是化纤行业的毛利率走向，从图上可以看到，从2001年开始化纤行业的毛利率不断下降，具体的原因，一方面是来自于上游价格，一方面是化纤行业近几年产能过剩，技术含量也不是很高，这是一方面原因。另外一方面，下游纺织行业经营环境也不是很好，会对来自于它的上游，对化纤行业会有抵触，是多种原因导致毛利率不断下降。塑料行业的毛利率也是往下走的趋势，实际上它的情况跟化纤行业有点像，也是中国目前经济发展当中的一个普遍的问题，低水平的竞争，大家投资的热情非常高涨，扩张得非常明显。这写机械行业的毛利率，机械行业的成本只占了上层资源原材料的20%，毛利率下滑得非常厉害，也是分析它的具体原因，有产能扩张导致的原因，还有人民币升值的原因，有很多机械产品出口。汽车行业相对影响的因素多一点，既会受到油价的影响，也有铁矿石的影响，也有资金的影响。一方面受到来自于钢铁、有色金属的影响，一方面可能燃油价格的上涨，也会影响消费者对产品消费的选择，可能影响时间的选择，油价太高了，会暂缓消费。另外，产能的扩张也是竞争比较激烈导致降价销售。

　　电气设备业毛利率走向相对乐观，因为比较平缓，也是有它的背景。因为2001年、2004年这个期间，我们电力需求比较紧张，这段时间恰好是电气设备从行业的角度来讲处于供不应求的时候，这时能够消化来自上下游的压力。但是进入2004年之后，电力供需状况出现一些变化，也就是从供应的角度上来讲，向供求平衡的方向转变，这时利润实际上也已经下降了。

　　家电行业毛利率的走向，家电行业除了上面共同的因素以外，还有反倾销和贸易壁垒对它的影响很大。家电行业出口比较多，像空调出口占到50%，

冰箱、洗衣机的出口占整个产量的30%。一方面国际贸易环境对中国的不利，另外上游价格的上涨对它都有影响，导致毛利率也不断下滑。

　　对六个行业影响利润走向的因素进行了归类，一个是成本上升，还有行业供求的关系，还有技术的壁垒，人民币升值影响出口，影响国际、国内贸易的环境。实际上这些因素都归为两类，一个是上游价格都会导致下游。另外，从国内来说因为产内过剩，上游的产品要提价，就要受到下游的阻力。另外一方面是来自国际的力量，我们国家出口对中国的GDP影响越来越大，但是因为中国加入全球经济大循环里，由于缺乏技术和品牌，在全球经济大循环里处于不利的位置，只能生产下游技术含量不是很高的产品，这时要向国外挑战是比较困难的。通过分析，我们最后归结到这种上游、下游的传导还是比较困难的，而且这些因素短期内还是比较难改变的。

　　未来中国对资源需求的展望。上午也有专家谈到中国经济处于重工业化发展的初期，我同意这个观点。根据国际经验，可能这个时期还有15年到20年的时间。另外一方面，中国对国际资源的依赖在未来仍将持续，可能还有加强的趋势。

　　中国人均资源拥有量的情况，除了煤炭，中国人均拥有量占世界平均水平是55%，煤炭稍高一点，其它都比较低。一方面需要消耗大量资源，另外一方面你的资源占有量非常少，对国际资源的需求、依赖同样会加大，这也是目前资源依赖领袖，石油40%，铁矿石45%，有色金属国际依赖情况、依存度大概是44%。这是目前的情况。未来国际能源组织预测，2050年中国石油依赖程度会达到67%。

　　最后得出的结论，国际资源依赖的增加，价格高起，会导致下游企业亏损面进一步扩大，部分产业利润下滑，从而导致经济不景气。

　　题目：金属期权交易：专业视角

　　施云付(法国兴业银行飞马集团(美国)有限公司国际期货部副总裁) ： 介绍一下法国兴业银行底下的子公司，飞马是法国兴业历史上第十大银行一个直属金融公司，起源于期货，但是现在已经包括外汇、股票、全球的债券、场外的商品和石油的交易，都是我们业务的一部分。我们是世界主要的商品交易所的会员，也是资产在世界排名第七、第八位，股票大概全球是19个交易所的会员。

　　非常感谢主持人，也非常感谢

长城伟业公司邀请我参加今天的研讨会。从上午的宏观世界走到现在的微观世界，谈到经济的机会到现在谈如何利用机会，就是谈到选择权的交易，选择权实在是一个挑战。

　　今天主要是从交易选择权的讲专业人是怎么做专业的。第一，什么是专业做选择权的？做交易的庄家是做专业选择权。第二，专门做选择权的公司及个人。第三类，专业选择权的交易是华尔街大的银行、控股公司，这一类做交易属于专业人士。他们做交易应该具备什么知识？如何做交易？这是我今天要讲的题目。

　　我们今天主要从四个方面来简单地介绍一下专业的选择权交易怎么来做交易。第一，知识部分。第二，买卖的部分。第三，结论，以什么样的方式做交易是最好的方式。知识就是力量，在选择权交易上显得更为明显。因为选择权交易跟期货交易不完全一样，期货交易买卖双方都有同样的权力、同样的地位，但是选择权的交易有一方有权利不留权力金，卖方是得到这个权力金和这个义务，这是选择权当中最基本的概念。期货是一个比较直截了当的东西，价格100涨到150，盈利50，亏损了50，非常明显，但是选择权不那么明显，受很多因素的影响，比如受时间的影响、波动率的影响、利率的影响，所以，从这个角度来讲选择权比期货交易显得更为复杂一些，给大家带来更多的可能性。所谓专业交易弃权所具备的知识，从教育风格来讲，选择权就三种交易风格：第一，欧洲式。你在执行期权的时候，最后一天交易时才可以执行，之前不能执行。像伦敦基础交易所每个月第一个星期三早晨11点，买方、卖方都知道期权什么时候执行。第二，亚洲式期权。亚洲式期权主要的区别是在于以平均价计算，到时按照一个月的平均价，平均价高于多少，选择权比平均价高于多少和低于多少就进行现金结算。第三，比较复杂的是美国式的期权。任何时间都可以宣布执行，赢钱的时候当然可以宣布执行，亏钱的时候当然也可以宣布执行。执行方式带来了很多交易方面。专业做选择权的人还要知道做庄，知道这个东西，做期权的人知道这个东西是不是便宜，是不是贵，是不是值得买，是不是在一定的时间内保持价格。如果你有了一些工具，做期权当中很难说想买，另外一方说要卖，两个人有一个配合，大多数要买，做庄的人给你一个价格，做庄在我期权交易中起的作用非常大。第三，保值。这是任何做期权的人都应该了解的。今年从年初到现在，期货交易量增加了20%、30%，但是期权的交易量增加了接近80%。我们看到大的资金推进市场，不是直接买期货，而是通过期权买。比如2003、2004年，石油的价格接近30、40块钱，很多基金大量卖入100块钱。并不是看得远，大量买5000、6000个期权，迫使庄家在期权市场上买期货。还有一些方式，比如期权到期了，在某一个价格上有很多平仓量，如果觉得这个平仓量是一些所谓的“坐事”的人，但实力不是很大，但这里有很大的平仓量，就会有人在期权到期的时候，把这个市场推到套现价格。

　　还有一个平衡保值的作用，前一段时间期货交易所提高了保证金，铜的和约交易大概25000左右，如果了解铜的保值，会通过期权的方式来避免保证金增加带来负面影响。

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