夏季策略报告：工业品峰回路转 农产品强弩在弓(2)

　　第二部分 商品长期价格步入中期调整阶段

　　内容概述

　　进入2006 年第二季度以来，各国继续提高利率以压制通货膨胀。

　　二季度CRB 指数将维持震荡走弱回调的整理态势。

　　金属将出现中期性调整、农产品积聚上涨动能。

　　一、二季度全球经济发展及对商品市场的影响

　　国际货币基金组织(International Monetary Fund, IMF)发布报告，全球经济呈现健康发展态势，几乎所有国家的经济今年都将出现不同程度的增长。

　　尽管金属能源价格大幅上涨，但是IMF 的所有184 个成员国中只有赤道几内亚、塞舌尔和津巴布韦这三个国家的经济今年会有所收缩，世界总体经济增长幅度将连续第四年维持在4%以上。

　　06 年全球经济持续强劲增长，增速高于全球潜在增长率的预期区间，因此全球产出缺口的下降必然导致通货膨胀压力会在未来季度加大。在

美联储加息预期加强以压制通货膨胀的同时，全球其他财区也面临相同挑战。

　　欧元区第一季度利率一直保持在落后于通货膨胀水平。虽然市场普遍预计五月欧洲央行会议上的加息预期落空，但这种情况只能是例外。随著通货膨胀风险的增强和经济活动的复苏，对利率政策进行调整仍是必然选择。

　　最新公布的欧元区4 月份货币供应量较上年同期的升幅再次加速，4 月份M3货币供应量较上年同期上升8.8%，升幅高于3 月份修正后的8.5%。3 月份初步数据为上升8.6%。升幅数据连续超过欧洲央行制订的4.5%参考值，我们认为欧元区信贷需求的与货币供应量增幅持续扩大原因在于欧元区目前的低利率政策。

　　而过量流动资金与信贷需求增长必然带来通货膨胀的上升。欧洲央行在6 月8 日及其后的政策会议上提高利率以压制通货膨胀继续抬头的可能性越发明显。

　　追踪日本货币市场的数据显示，日本国内5 月份货币基础较上年同期猛降15.3%，5 月份货币基础总额为94.195 万亿日圆，为2003 年3 月以来首次低于100 万亿日圆。按年降幅刷新4 月创下的历史降幅纪录。数据说明日本央行正在以史无前例的力度执行其在货币市场中的货币回笼操作。

　　其最终目标是将商业银行在央行的往来帐户余额降至达到实行加息前商业银行必须达到的法定准备金水平。根据该数据发展水平评估，日本央行最早能于7 月达到结束零利率而进行加息政策所必须的各项数据指标。市场关于日本央行将在7 月加息结束其零利率政策的预期越发高涨。

　　同时，近期中国经济也面临过热危机。根据公布数据显示，中国4 月底广义中国国际期货货币供应量(M2)大幅增长18.9%，远超过16%的全年目标，显示货币供应量增速过快。4 月当月，人民币贷款大幅增加3,172 亿元，较上年同期多增1,750 亿元，为历史同期最高水平。2006 年1——3 月，人民币贷款增加1.26 万亿元，较上年同期多增加5,193 亿元，已超过央行设定2006 年全年人民币各项贷款增加目标2.5 万亿元的一半。第一季度全社会固定资产投资增速达到27.7%，远高于政府设定的18%的全年增速目标，也高于2005 年全年25.7%的增速。这种情况在中国经济史中曾出现过一次。预示中国宏观经济面当前面临陷入过热危机，通货膨胀急剧抬头的可能迅速增加。

　　政府近期已连续出台措施，加强对房地产，电力，金属冶炼等过热行业的宏观调控力度。同时央行在货币市场上也开始执行大规模的货币回购行动。力图控制过剩的货币供应量。并且，。近期央行在例行公开市场操作发行的票据中标利率正在逐渐提高。

　　种种数据证明，由于固定资产投资增速再度抬头，货币供应量过多而贷款增幅过快，中国央行有可能也有必要进一步紧缩银根以控制过热的经济，我们认为在06 年第二季度，中国可能会推出包括再次提高贷款利率在内的更多宏观调控手段。

　　二、中期调整未改变牛市趋升根本

　　1、全球央行控制通货膨胀为经济健康持续发展打下基础

　　从2000 年开始全球经济迅速复苏与发展，走向持续增长之路。全球经济基本面向好的同时，以中国，印度，巴西，俄罗斯为代表的新兴经济体的崛起铸就了商品牛市持续向前的重要基础。

　　中国自1979 年改革开放以来，经济每年以平均近10%的速度快速增长。目前在多数大宗原料商品需求上已占据全球首位，中国已是全球最大的基本金属进口国。我们在第一季度作出的分析报告中已经指出当前中国经济已进入了新一轮景气周期的上升期。使用多种预测模型从不同角度对06 年全年经济景气进行定量预测，先行合成指数，先行扩散指数，一致合成指数预测，综合警情指数预测，经济增长拐点预测等均表明，2006 年全年经济增速在上半年可能面临包括宏观调控因素在内的各种原因略微放缓后，到下半年将有所上升。经济就此出现拐点可能性不大。目前经济在处于拐点后将呈上扬态势。全年经济整体运行于上升阶段。经过当前新一轮宏观调控后，中国经济将以更为健康的态势延续其上升姿态。

　　而包括美国在内的全球其他主要财区在经历了为期三年的快速经济发展后，目前通货膨胀仍然保持在良性区间。各央行对当前过热经济施行的良性调控是为确保经济发展达到更加良好，更可持续发展的必然调整。

　　2、经济稳定发展决定商品牛市前途

　　本轮商品牛市与上一轮八十年代商品牛市比较差异非常明显。八十年代商品牛市是因为高利率，高通胀，高物价，美元贬值等因素共同造成，与全球经济发种种数据证明,06 年第二季度，中国可能再次提高贷款利率。

　　展面没有太大关系。而此轮商品牛市诞生的背景，是在历史相对低利率，美元预期长期贬值，全球经济处在复苏的状态下产生的。

　　虽同为牛市，八十年代商品价格暴涨是市场为对抗通胀而采取的被动性，恐慌性买入行为。在没有全球经济稳定增长的背景支持下，并没有长期向上的根基，持续性不强。在恐慌与担忧过去后，直接导致商品市场出现长达20 年的大熊市。而本轮牛市背景则出现在全球经济稳定增长的大背景下。因经济发展而导致大量需求的出现从而拉动商品需求。属于市场主动采取的投资性买入行为。在全球经济增长，对是行品需求稳步增加的基础上，有效需求拉动商品价格上升。

　　类似八十年代暴跌恐慌市的基础不复存在。

　　三、二季度商品价格总体呈整固态势

　　1、二季度CRB 指数将维持震荡走弱回调的整理态势

　　美国商品研究局公布的CRB 指数是全球商品价格变化的综合指数,包括6 大类17 种商品,在很大程度上反映了商品市场价格运行的总体趋势,具有较强的领先性。从历史情况来看,金属、农产品、能源的长期价格走势确实均与CRB 指数保持着明显的正相关关系,我们可以通过观察CRB 指数的变化来增强对商品价格整体运行趋势的判断。2003 年CRB 指数强势走高,涨幅达9%,充分反映了全球商品物价普遍上涨的格局。自去年下半年突破300 点以后，近期CRB 指数一直位于

　　图3：CRB盛衰周期及高低点区间分析

　　

CRB盛衰周期及高低点区间分析图(来源：Economagic.com,中国国际期货：)

　　300 点以上的位置。2006 年一季度，突破八十年代335 点后创下350 点的历史记录。截止到二季度5 月12 日，CRB 期货指数大幅上涨至365.35 点。目前虽然CRB指数已创出历史高位,但仍有至少30%的上涨空间，若言CRB 指数见顶可能过早。

　　但是在上升的过程中的回调和整理是不可避免的，整个二季度CRB 指数将维持震荡走弱回调的整理态势。

　　2、金价将整体下调、能源价格将趋稳

　　CRB 指数中，以黄金、原油和大宗商品铜最具有代表性。回顾历史，黄金二季度CRB 指数将维持震荡走弱回调的整理态势。

　　价格是从270 美元/盎司的低点开始稳步上涨，2005 年9 月份以前金价基本在415～450 美元/盎司之间波动。从9 月份以后，金价再度大幅上涨，当年12 月创下22 年新高后经过小幅调整之后金价一路攀升。2006 年4 月、5 月金价发力上冲，创下了732 美元/盎司的历史高点,之后回落调整。整个二季度，金价会在高位盘整。

　　图4：黄金2005年9月以来日线图

　　

黄金2005年9月以来日线图(来源：中国国际期货)   　　图5：美原油周线图

　　

美原油周线图(来源：中国国际期货)

　　同样作为CRB 指数中权重最大的品种原油。近几年一直处于较高水平。从2002 年以来一直维持着上涨趋势。2005 年上半年，原油在每桶50 美元上下浮动，下半年至今油价摇扶直上。其间经过几轮技术性回调但整个涨势未变。截至2006年4 月24 日原油期货价格曾达到75.35 美元/桶，之后回落。配合宏观面分析，整个二季度国际原油价格将趋稳。

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