夏季策略报告：工业品峰回路转 农产品强弩在弓

　　通胀——加息——原材料价跌！！

　　油价1999 年至今升了6.5 倍，铜价升了4.3 倍，金价升了2 倍，而同期标普500 指数(包括股息再投资)回报率只有6.8%。单就今年而论，锌价升了99.9%，铜价升了83%，人们认为这是通胀所引起的，但同时我们看到牛肉跌了11.5%，棉花跌了5.6%，咖啡跌了3.2%，燕麦跌了0.8%⋯⋯。又说明通胀并没有深入到商品各个层面，更多的是全球游资利用通胀作为猛烈炒作原材料价格的借口。

　　通胀又称为“无形抽税”。自1971 年美元脱离金本位后，过去35 年物价平均升了六倍！今天6 元购买力相等于1971 年的1 元，过去35 年货币购买力平均每年失去5%；换言之，目前息率达5%才能维持货币的购买力，低于5%等于存款者要承受无形损失。

　　的确，美国近月CPI 突然出现急升，其原因有二：一是能源价格较三个月前升16.9%，长期高企的负面作用开始显现；二是息口持续上升令置业成本上涨(虽然过去多次加息，但因利率仍低而未引起供楼利率上升)，逼使CPI 突然飚升。此外，自伯南克接任美联储主席后，在处理相关货币政策言论时表现优柔寡断，导致美元被大幅抛售，金属、贵金属狂飚及物业市道呆滞。随着强硬派科恩出任联储副主席，5 月份再将利率调升至5%(为04 年以来的第16 次),才使美元的跌幅收窄。

　　事实上，为了控制通胀的恶化，美国联储传统惯常的做法是将利率调高于CPI 的2%以上，即可以控制通胀的进一步的恶化。过去17 年美国通胀率保持稳定，在于前两任主席保罗·沃克、格林斯潘的功劳。

　　所以，物价上涨，CPI 升幅扩大，美联储未来一两个月持续加息的可能性在加强，这样，美国国库债券孳息率将逐步踏入上升轨，资金从商品及新兴市场回流的趋势不断加大。同时，甚至欧洲央行今年亦一再暗示会加息(上一次加息是在去年12 月)。日本银行过去5 年维持零利率政策，亦暗示今年第三季将加息。

　　一般而言，商品牛市结束的条件是当需求年增长少于3%、油价需求年增长0%,显然现在还没到这一水平，中国与印度需求仍存在。通胀回升带动利率上扬乃是全球经济增长强劲所致，长期来说依然会有利于商品价格，短期看基本金属、贵金属价格大幅波动乃是由于今年初以来投机资金大举推动而引发的价格泡沫所致，属于正常调整的范围，与八十年代初商品牛市终结不能同日而语。

　　我们一直认为，基本金属尤其以铜为主的商品经通胀调整后的历史价格对比，可能已在构筑近年的顶部，并正在确认之中；贵金属价格亦出现同样的回调，但我们对未来全球通胀趋升的预期及历史价格的对比，黄金价格仍会持续上涨下去。同时，随着游资的调仓，商品市场格局的变化，农产品市场经过近年大幅下跌后，机会越发突出，我们看到诸如玉米、小麦品种已率先回升，相信今年二、三季度开始农产品市场升市将次第展开。

　　第一部分 影响近期商品市场的主要因素分析

　　内容概述

　　进入2006 年第二季度以来，主要财经区域经济面整体继续向好。

　　但鉴于第一季度各项数据好于预期与预期各国央行紧缩性政策将陆续出台，我们认为在第二季度全球经济迅速增长的势头可能放缓。对商品的刚性需求可能将呈减弱趋势。

　　我们认为在2006 年第二季度全球经济将继续保持强劲，稳健的增长，但与2006 年初的迅速增长相比会有所减缓。强大的需求仍然是促进经济增长的主要因素。

　　一、美联储利率政策趋紧体现通胀预期进一步加强

　　第一季度，在经历16 次加息至5%后，美国联邦储备委员会五月会议对于未来利率政策的模糊措辞是导致近期全球金融市场动荡的重要因素之一。包括大宗商品在内的全球金融市场前景在很大程度上取决于贝南克的后续决策结果。

　　依靠近期经济数据作为评估后续利率政策依据的举措让市场更加难以揣测FED 未来利率政策走向。当前美国经济已露出走软态势，但通货膨胀率却仍在小幅走高。从根本上分析，美联储加息根本出发点在于适度降低经济增长率，控制商品价格，让美国经济放缓至一个更具持续性发展的水平。一切利率政策均是围绕这一目标进行。现行5%的利率是否已经能控制住通货膨胀的发展势头，让未来美国经济实现更具持续性发展需要通过观察各种经济数据来证明。

　　1、通胀抬头，联储加息预期增强

　　图1：分析师对6月联储政策的预期

　　

分析师对6月联储政策的预期图(来源：中国国际期货)

　　观察近期美联储制订后续利率政策所必须参考，包涵重要价格信息的数据显示，通货膨胀压力仍在缓慢上升。4 月份不包括能源和食品价格在内的核心个人消费支出价格指数(PCE)较3 月上升0.2%。较上年同期上升2.1%，高于3 月份2.0%的升幅。

　　5 月消费者信心报告同样预示通货膨胀水平进一步上升的预期增强。对于未来一年发生通货膨胀的预期升至4.0%，达到自20 世纪90 年代中以来的最高水平。与通货膨胀相关的美国联邦基金利率期货市场的走势已表达出市场预期。预

　　计6 月继续加息可能的预期由40%上升到62%以上。市场对未来发生通货膨胀的忧虑日益加剧。4 月通货数据突然抬头，我们认为主要是因为能源与金属价格上涨带来的影响已开始渗透到核心通货膨胀数据中。

　　综合目前数据建立模型显示，在即将于6、7 月举行的会议上，美联储继续加息25 个或50 个基点的几率正逐渐加大。而维持目前利率水准或降息的概率迅速降低。

　　图2：分析师对7月联储政策的预期

　　

分析师对7月联储政策的预期图(来源：中国国际期货)

　　在目前商品市场中，大宗商品期货金融属性显现日益明显，开始成为金融工具。利率作为一般金融工具投资收益率或是资金成本参照物，其高低将在很大程度上影响资金对金融工具的流向。当利率较高，投资国债的收益风险比大于投资商品市场的风险收益比时，资金会从商品市场撤离，流向国债等其他金融工具，从而对商品期货市场构成利空影响。反之，当利率下降或是处于相对低位时，国债等传统金融工具收益会降低，资金将流入商品期货市场等其他领域，从而推高商品价格。

　　当前的利率政策动向已经成为影响商品市场走势的重要因素。由于预期美联储继续升息以压制通货膨胀的可能加大，目前囤积于商品市场的游资已出现了部分出逃现象，从而导致当前金属原油等品种大幅震荡的市况。(关于资金流向，我们将在报告其后的篇幅中进行分析)。

　　2、贝南克面临两难抉择

　　当前对于联储的加息预计正在不断增强，但联储继续升息将损害美国经济。

　　在联储持续的加息作用下，美国经济指标包括股票与房地产市场已明显受到升息影响。(见图)从图可以看出，美国房地产业在低利率刺激下，从02 年开始持续通胀抬头，联储加息预期增强。

　　复苏。在05 年8 月达到历史高点，随后联储加息效果开始显现并在联储继续加息的影响下，新屋销售开始急剧下降，并在06 年第一季度达到新低。这一方面说明利率同房地产业的相关联性极强，另一方面也说明联储此次的升息已开始严重威胁房地产进而打击美国经济。

　　其次，从美国名义GDP 与实际GDP 比较看来，美国经济增长也在放缓。(见图)。根据长期模型数据显示，通常在收紧银根6 个月后，经济增长开始减速。

　　但通货膨胀率直到1 年后才会开始下降。通常美联储大致需要3—6 个月观察采取措施的滞后效应从而决定后续利率政策。目前，联储主席贝南克面临两难抉择。

　　停止加息或降低利率将可能导致通货膨胀失控。如继续加息，则将导致经济发展速度放缓或陷入衰退。

　　与目前类似的情况曾在1989-1990 年，1994-1995 年和1999-2000 年三次出现。 1990 年3 月，FED 会议记录，时任FED 主席格林斯潘对企业和消费者财务状况的脆弱感到焦虑，同时也称通货膨胀压力令人烦恼。不过，Fed 仍保持利率稳定，直到当年7 月份才下调利率，已为时太晚，未能阻止由于当年8 月后出现的经济衰退。 1994 年，对通货膨胀担忧盛极一时，Fed 逐步上调了利率。格林斯潘按照设想加息75 个基点，并在次年2 月份再度加息50 个基点，然后保持了利率稳定。经济明显放缓，但未陷入衰退。通货膨胀率又小幅走高了几个月，然后开始回落。2000 年，在多次上调利率后，Fed 在5 月停止了加息。在2000年年中时，股票市场和投资支出都显示出下跌迹象，但Fed 直到2001 年1 月份才开始减息，最终由于时间太晚而未能避免在2001 年3 月份开始的经济衰退。

　　上述情况证明，FED 将利率保持在高位或加息过度的三次调控措施中，两次导致美国经济陷入衰退，一次导致美国经济明显放缓。而美国经济不论是陷入衰退或者速度减缓，都将对大宗商品市场构成直接冲击。

　　二、人民币触发升值临界及美元汇价对后市的影响

　　1、利率政策对美元支撑有限，双赤将长期存在

　　美联储虽然暗示可能将继续继续加息。从而为美元汇率带来支撑。但是，正如前文分析，其利率上升空间有限，而且并不能从根本上改变美国贸易赤字与财政赤字问题长期存在的结构性问题。就2006 初公布的美国经常项目赤字(包括服务贸易，利息支付与转移支付)，赤字约为8000 亿美元，相当于其国内生产总值(GDP)的6。5%，创下历史记录。创记录赤字的必然结果，是国外投资者对给美国的借贷项目也创下记录。

　　美国赤字问题依然得不到任何根本改善。而计量分析证明美元每贬值一个百分点，美国贸易逆差可缩小100 亿美元。因此OECD 指出，美元必须贬值20—30%，以在2—3 年内将经常帐户赤字占GDP 的比例“永久”缩减1—2%，结构性问题决定美元长期贬值成为必然。虽然联储目前利率政策暂时对美元汇率构成支撑，但美元仍将回归其失衡的基本面。

　　利率政策对美元支撑有限，双赤将长期存在。

　　2、人民币汇率触发升值临界点

　　5 月15 日周一上午9 点，中国央行外汇牌价公布，首次将美元/人民币交易基准价设在重要心理关口8.0 元水平之下。同时美元汇率受联储可能继续加息影响，出现反弹。受此影响全球金融市场出现动荡。近来十分活跃的对冲基金出现从高风险市场中抽逃撤离迹象。

　　三、全球游资动向对近期市场产生的作用

　　在本轮投机狂潮中，以基金为代表的国际游资起到了决定性的推动作用。目前，在商品市场中主要有以下几类基金类型：

　　A.对冲基金。目前全球有8000 多种活动基金，流动资产约为9400 亿美元，他们拥有多种投资方式，并在不同资产类别间投资。

　　B.商品交易顾问(CTA)。目前流动资产为1310 亿美元，主要操作依据跟随技术因素驱动(图表、动量)。

　　C.养老基金。流动资产非常巨大，几乎全为指数基金投资者(如GSCI)，对价格不特别敏感。

　　D.其他(套利者、专业证券商)。比如在Comex-LME，上海-LME，铜-铝等市场进行套利操作。

　　根据长期追踪数据显示，当前为数众多的大型对冲基金已开始解除商品多头头寸锁定利润，研究交投数据发现，能注意到各种商品市场不约而同出现趋势──对冲基金在最近几个月里做多意愿已经减弱。操作风格属于跟风派的商品交易顾问基金最近也减持了商品头寸。这在一定程度上显示他们预期商品价格波动的加剧预示位来价格下跌可能加剧。

　　同时，这一趋势在股票市场也得到了应证。华尔街规模庞大的对冲基金近期在本财年末(每年5 月底6 月初)根据美国证券交易委员会规定，开始陆续公布最大持股数据。(如果管理的公开交易证券价值一旦超过1 亿美元，对冲基金和共同基金经理就必须在新季度开始后的45 天内向美国证券交易委员会提交表格，披露他们的最大投资)。

　　研究已公布的基金持仓数据显示目前大批对冲基金正在从与大宗商品期货联系密切的商品类股中迅速撤离，重新进入高科技类股建立头寸。同时，上述基金开始将自己在商品类股中的头寸进行清理，从大宗商品资源类股上撤离后开始吸纳大型科技企业股票。近期商品期货市场大幅动荡时期，大型科技企业股票全部小幅上扬。显示出了资金的流动情况。

　　与此对应，观察最近基金在金属能源等大宗商品期货分类持仓报告，持仓总量开始逐渐下降。这与对冲基金在美国股票市场上的操作互为应证。而对冲基金从大宗商品资源类股上的撤离，开始进入高科技型类股与其在部分大宗商品期货品种持仓上的陆续减少或已透露出他们的观点——大宗商品猛烈涨势或将暂告一段落。

　　以基金为代表的国际游资起到了决定性的推动作用。

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