景顺长城四季度投资策略报告：行业策略(4)

　　五、医药行业：行业稳定增长，竞争优势决定盈利能力

　　今年前7个月，整个医药工业全行业实现销售收入2130亿元，同比增长24.9%，实现利润总额179.7亿元，同比增长22.2%，呈现恢复性增长的态势。但从100多家医药上市公司的中报来看，主营收入仅增长12.66%，净利润甚至同比下降了4.14%，主要原因是整个医药工业的行业集中度低，上市公司中缺乏各子行业的龙头企业，不能分享行业增长，大部分公司缺乏核心竞争力，只是生产仿制药品，处于过度竞争中，因而效益低下。只有少数具有独特的产品资源(如云南白药(资讯 行情 论坛))、强大的品牌(如同仁堂(资讯 行情 论坛)、广州药业(资讯 行情 论坛))或者较强的研发实力(如恒瑞医药(资讯 行情 论坛))的医药类上市公司仍然保持了利润的快速增长。

　　9月28日，

国家发改委公布了《关于降低头孢呋定等22种药品零售价格的通知》，并从今年10月10日开始执行，标志着新一轮药品降价的开始。05年7月国务院发展研究中心发表报告认为，我国过去11年的医疗体制改革基本不成功，现有医疗体制需要重新确立改革方向。因此从外部环境看，医药上市公司未来仍面临降价和医疗体制改革的政策性风险；但我们同时也认为：随着中国城市化进程的推进、居民消费的升级，人们对健康的重视程度会不断提高，对优质药品的需求将在未来很长时间内将保持快速增长。我们仍然看好那些有强大品牌、有自主研发实力、产品储备丰富、营销管理水平强的医药企业，尤其是其中的品牌中药，我们认为只有这些有着独特业务价值的企业才能突破药品降价和医疗体制改革的环境瓶颈制约，保持利润的长期增长，当然我们也将充分考虑这些公司是否处于一个合理的估值水平。

　　云南白药(000538)：公司中报显示净利润同比增长51.9%，预计全年净利润同比增长35.6%，每股收益约0.80元，公司产品独特、定价能力强，管理层锐意进取，营销和渠道控制能力强。我们将密切关注公司未来的成长动能、新产品的销售情况以及公司股改的进程。继续持有。

　　东阿阿胶(资讯 行情 论坛)(000423)：上半年公司由于经销商资金紧张和渠道“窜货”导致业绩下滑，销售收入和净利润同比分别下降3%和3.96%，低于市场年初预期，同时由于公司非流通股比例较低，股改对价能力差，导致公司股价5月份以来表现低迷。但我们认为：公司凭借强大品牌优势、成熟制胶工艺，近70%的市场占有率以及对上游驴皮资源的控制力，应该能保持年平均10-15%的长期增长率，公司短期困难造成的股价低迷给投资者创造了一个长线买入的机会。继续持有。

　　六、零售行业：收入增加，内需带动行业增长

　　中国人均GDP在2004年突破了1000美金，带来国内消费的快速增长，近几年社会消费品零售总额始终以高于GDP的速度增长，特别是04年以来，社会消费品零售总额的增长率保持了12-13%的较高水平，行业发展呈现两大趋势：1行业集中度迅速提高。从2000年到2004年，百强零售企业销售额占社会消费品零售总额的比重从2.9%上升至9.3% 2.连锁业态发展迅速。 连锁超市业、连锁百货业和家电连锁业主要通过对传统流通渠道的替代获得快速增长，2000-2004年上半年，它们的销售复合增长率分别为：38%、33%和54%，其中各业态龙头企业充分分享了行业的高速增长。05年上半年，53家零售类上市公司平均主营收入同比增长25.75%，平均净利润同比增长31.2%，各子行业的龙头公司苏宁、华联综超(资讯 行情 论坛)和大商股份(资讯 行情 论坛)中期净利润更是同比分别大升115.7%、41.8%和62%。我们预计在未来中国投资和出口增速面临下降的背景下，政府会积极刺激内需的增长，社会消费品零售总额将继续保持双位数的增长，零售行业中的龙头企业在分享行业成长的同时，还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来利润率的提高。我们看好那些管理层有着清晰的扩张战略、优秀的管理水平和选址能力，并能有效实施差异化经营的零售类上市公司，同时我们也会密切关注各业态的竞争状况，我们将在合理的估值水平下选择介入零售行业的优秀公司。

　　七、银行业：宏观调控、经济减速背景下保持谨慎

　　2005 年上半年，五家A股上市银行总资产较年初增长20.97%，贷款较年初增长22.37%；净利润较上年同期增长20.67%。五家上市银行的不良贷款总规模由年初437.45 亿元增加到444.79 亿元；不良贷款率由年初的3.41%下降到3.07%，同时拨备覆盖率上升，由76.83%上升到86.14%。

　　从上半年数据看，上市银行的资产规模、盈利仍然保持着较高的增长，但同时面临着增速放缓、资本金不足、资产质量有所下降等问题。2004年开始的宏观调控对企业、银行的不利影响已经逐步显现。在预期未来宏观经济减速、企业盈利下降的背景下，我们对银行股保持了一定的谨慎。

　　银行需要在增长和资本约束方面作出适当的平衡。在中国经济近几年的蓬勃发展中，银行似乎更在意于如何实现更快的增长，因此各家银行对本身资本充足率的把握往往以达到监管要求做为目标。资本充足率的限制促使银行寻求收益率较高的贷款，以弥补贷款放缓所带来的影响。然而，一般而言，收益率较高的品种(如中小企业贷款)信贷风险也较高。因此短期利润的增长也许意味着风险的增大和未来信用成本的上升。

　　对增长的渴求同时也促使上市银行需要不断的再融资，再融资摊薄了EPS以及ROE水平。在银行资产扩张和不断股权融资的过程中，流通股东用自己的投资垫高了银行股的每股净资产。

　　我们关注上市银行所处的外部环境、管理层素质、风险控制以及盈利模式的优化。这些是我们对银行股最主要的选股因素。银行使用很高的财务杠杆，经济波动和信贷危机可以考验银行驾驭风险的能力，因此在不利的经营环境中，我们更加容易发现出最为优秀的银行股。我们会在合理的价格上购买管理良好的银行。

　　八、房地产行业

　　长期看，我们非常看好中国的房地产行业。中短期而言，预计房地产行业的宏观调控不会放松。另一方面，在国家积极发展内需的大背景下，我们判断行业目前面临的外部环境不会继续恶化。9月19日，国家统计局发布的月度形势报告显示8月份国房景气指数与7月份持平，连续第2个月没有出现下跌；而9月份上海地区的新房销售数量显著回升显示该区域房价继续下跌的动能减弱；与此同时，国内大部分的其它城市的房价持续温和上涨。我们认为行业目前处于一个筑底和整合的过程，优势企业将会在此过程胜出。另一方面，由于上市公司的股票经过前期的大幅下跌，已经较充分地反映了宏观调控的因素，因此，房价的触底反弹和人民币升值的预期等因素都可能成为刺激房地产股票上升的锲机。在下一阶段，我们关注管理水平较高，财务状况良好，土地储备充分以及股价相对NAV有较大折扣的公司。

　　万科(资讯 行情 论坛)A(000002)： 管理团队对市场的把握较准确，公司已经树立起全国性的品牌，土地储备充分，具备全国扩张的经验和保持行业领先优势的能力。不足之处是公司目前的现金较紧张，股改对价水平较低，股价相对NAV折扣不算大。目前估值偏低，可以继续持有。

　　金地集团(资讯 行情 论坛)(600383)： 公司的经营机制灵活，逐步从区域性企业发展成全国性企业，土地储备较丰富。目前财务状况良好，现金充足，可以支持企业在行业低潮的买地扩张。不足之处是由于第一大股东持股比例低，预期股改对价水平较低。目前股价相对NAV的折扣达65%左右，位于行业最低端。目前估值偏低，可以持有并继续加仓。

　　以上两公司05年的业绩已经基本锁定，风险主要来自于06年公司在华东地区楼盘(估计占当年结算面积的30-40%)的盈利状况的不确定性。

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