景顺长城四季度投资策略报告：行业策略(2)

　　二、能源行业：煤炭景气回落、电力进入低风险区域

　　随着国家宏观经济调控效应的逐渐显现，能源消费需求增速减缓，能源行业景气下降的压力日渐增加。我们认为，随着煤炭行业长期供需关系的转变，行业景气回落的趋势已经形成；电力行业产能过快扩张的问题仍然存在，但煤炭价格的回落将使公司盈利能力持续回升，行业景气有所好转。

　　(一)煤炭行业

　　三季度，随着煤炭下游消费增速减缓、运输瓶颈的缓解、新增产能的投产等因素的集中体现，煤炭价格出现冲高回落走势。7月中旬开始，山西、山东、河南、安徽等主要产煤区的煤炭出矿价格降幅达到10-20%，煤炭库存开始增加。进入9月，国家对煤矿的安全整顿导致原煤产量增速下降，煤炭价格出现止跌回升势头。我们认为，虽然安全整顿及冬季取暖用煤需求增加等短期因素可能继续带动煤炭价格回升，但煤炭景气回落趋势已经形成，未来依靠煤炭价格上扬趋动公司业绩快速增长的情景难以重现。

　　图4.2.1 煤炭出厂价格指数

煤炭出厂价格指数(图片来源：景顺长城)

　　随着行业资源使用费、安全费用等各种税费的进一步上升，上市公司的经营压力将继续增加，公司的管理能力受到考验。在这种背景下，我们认为煤炭行业上市公司在第四季度整体走势强于大盘的可能性较小，因此我们将维持对煤炭行业的减持评级。

　　(二)电力行业

　　第四季度电力行业仍然面临诸多的负面因素：一是将有4000万千瓦的新机组集中投产，发电小时数的回落趋势开始显现；二是前期已有所下降的煤价受国家整顿小煤矿的影响，价格小幅反弹。尽管我们判断实现煤电联动后，火电企业已经度过了最低谷，但受上述因素的制约，下半年毛利率和盈利水平的回升仍然有限，全年行业利润同比仍然大幅下降。

　　在05年低基数的基础上，我们认为未来两年火电企业的内生性增长在煤价下跌和利用小时数下降的共同作用下，将保持基本平稳或小幅下降，而行业内的部分优质企业仍然能以外延式扩张来保持盈利的增长；另一重要因素是，电力企业的非流通股比例高，理论上的对价能力强，如果按照平均10送2.5的送股比例测算，除权后多数电力企业的06P/E估值已在10-12倍的区间内，处于低风险区域。因此，我们将考虑从中选择业绩稳定、自由现金流充裕、分红率高的价值型品种进行配置，如申能股份(资讯 行情 论坛)(600642)。

　　业绩持续稳定增长的水电企业长江电力(资讯 行情 论坛)(600900)一直是组合中的重仓股，在现阶段，考虑该个股对价兑现后的估值水平相对于火电企业已有30-40%的溢价，我们将择机减少持仓比重。

　　三、大宗原材料：关注投资收益特征

　　大宗原材料行业利润仍然集中在上游。在供给调整缓慢、需求缺乏弹性的情况下，石油、铜及部分有所金属的价格仍有望挑战新高，但是未来不确定性加大。商品股票与商品价格的运行规律不同，商品股票的估值在商品价格上涨的后期呈明显的下降趋势，而且商品股票的价格往往先于商品的价格见顶，所以在目前的商品价格水平下，我们对上游商品股持谨慎态度。对中下游的行业，我们认为在需求增长放缓和产能逐渐释放的双重压力下，行业盈利变化的趋势整体向下。

　　在投资策略上，我们采取防守型的策略，个股研究侧重于投资的价值特征(即内在价值是否被低估、股价继续下跌的风险)和收益特征(能否在行业衰退期保持较高的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面影响)而非成长动能。

　　(一)石油化工行业

　　由于原油价格大幅上涨、主要石化产品价格难以转移成本上升以及国内成品油价格管制等原因，第三季度石化行业景气再次出现环比下降。成品油定价机制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市场化，但改革的阻力仍然很大。我们预期随着需求增长放缓和产能逐渐释放，未来行业产能利用率下降、利润增幅继续放缓甚至出现盈利下降。

　　中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)：一体化的业务结构和相对的垄断优势可以在行业波动的时候较好的回避业绩大幅波动的风险。成品油定价机制的改革可能会成为公司潜在的利好，但是时间和方案的不确定性较大。我们仍将把中国石化作为股票资产配置中的防御性品种。

　　(二)钢铁行业

　　钢铁行业是过去两年投资过热的行业之一，目前已经进入产能释放阶段，所以在钢材价格下降的情况下钢铁产量仍然快速增长。但是，随着中国投资增速的逐步回落，未来钢铁行业的供需矛盾将进一步加大。三季度钢价继续回落，行业利润环比逐月回落。我们预计钢铁行业未来盈利仍将进一步下降。

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)：由于产品结构以高端板材为主，客户结构以长期客户为主，因此在行业盈利的下降周期中抗风险能力较强。我们预计05年宝钢股份的分红收益率在7%以上，作为收益型品种颇具吸引力。现阶段我们将继续持有。

　　(三)化肥行业

　　第三季度由于加收出口关税、需求减弱等因素影响，国内尿素价格已经开始下滑，但由于出口税将会在11月1日由30%降低为15%，预期第四季度尿素价格下滑速度有望减缓。

　　我们对钾肥价格相对看好。随着国际需求的持续增长，钾肥行业的开工率稳步提高，而且经过行业整合寡头控制了绝大多数剩余产能，从而具备了全球定价能力。我们预计，随着全球需求的稳定增长，钾肥价格仍有进一步上涨的潜力。

　　云天化(资讯 行情 论坛)(600096)：目前的估值水平预计是10×05PE，再考虑到股权分置可能带来的补偿，估值相对便宜。但是，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和未来庞大的资本性支出的担心，我们将在反弹的过程中择机减持。

　　(四)建材行业

　　水泥行业也是过去两年投资过热的行业之一，目前已经处在供过于求的状态，国内水泥价格继续在底部徘徊，估计未来一段时间仍将低位运行。水泥低价运行有利于水泥行业产业集中度的提高，而近期煤价的走低和电力供应紧张的缓解将在一定程度缓解企业成本。水泥行业的龙头企业值得关注。

　　玻璃行业同样面临供大于求的问题，近期产量回落，销量回升，基本达到了产销平衡。但是，未来玻璃行业仍面临着产能继续释放和需求放缓的双重压力，预期价格将继续低迷。

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