研讨会实录：认识市场才能把握市场发展机遇

　　--“中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会”专家发言和采访实录

　　日前，本报与国海富兰克林基金管理公司在北京共同主办了“中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会”，与会专家和来自基金业第一线的实务人员就基金业怎样积极投身于发展中的中国资本市场、在风云变幻的资本市场中怎样保持胜绩发表了精彩的演讲，对我国基金业以及其他机构的投资都有积极的启发意义。

　　相关专题：中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会

　　巴曙松：融资结构正处于转型之中

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

　　非常高兴接受上海证券报和国海富兰克林基金管理有限公司的邀请，对中国金融市场的转型谈几点看法，这对我也是一个非常好的学习机会。

　　我想起一句话，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。按照这个说法，应该说，不幸的投资也有各自的不幸。我曾经听到很多海外投资者在中国的投资故事，他们人人都知道鱼在哪里，但是不知道怎么抓这个鱼。进入中国市场投资，在中国真正获得收益的外资并不多。造成这种“不幸投资”的原因，主要在于外资对我国的政策转型，理解的深度不够。我们的证券市场已经进行了深刻的转型，金融结构也在进行深刻的转型，这种转型对我们把握市场的发展趋势有非常重要的意义。

　　我和一些海外基金经理聊起来，大家比较认可一个说法，无论是做企业、投资、管理，有三个层次，第一个层次就是“做事”，做事是最起码的第一层次。第二个层次是开拓培养一个市场的事。第一批进入中国市场的，肯定有很高收益。第三个层次便是把握趋势，一个企业，一种投资，如果把趋势把握好了，前面的事情即使出一点小错误也是可以理解的。

　　一些海外学者经常会提到中国存在的不良资产，其实我们自身也在担心这个问题，特别是大规模银行改革重组以后，会不会出现不良资产，是一个很重要的问题。在银行的道德风险有所改善的情况下，为什么会出现新的不良资产？这是一个值得认真思考的问题。中国不良资产的形成，如果从时间序列上来划分，可以看到在经济大起大落时期，比如1992年的“大起”和1993年的“大落”期间，出现了很多不良资产，那么，在经过前几年快速发展后，现在又平稳回落，会不会出现新的不良资产，这同样是必须认真对待的。2004年已经出现了将近500亿到800亿新的不良资产，好在这些不良资产的规模和整个放贷的余额相比不是很大。为什么会出现这种情况，经济一波动银行就有不良资产，这是中国的金融结构的问题，整个社会融资过分的依赖银行贷款。2003年的时候，原定的信贷投放1.8亿，结果半年就投放了1.78亿。中国的银行，一方面承担了经济转轨的功能，另外一方面承担了中国经济大起大落所带来的后果。这是我国金融结构非常突出的问题，必须改变。

　　我们还可以做一个对照。比如说美国，它在受到“911”的冲击、受到股市大起大落的冲击后，为什么它的经济还保持着活力，融资渠道的多元化和市场化解风险能力起了很大的作用。而我们金融中介做为媒介的作用效力太低了，金融体系应在资金需求者和资金富裕者之间搭建一个沟通的平台，但我们的金融体系还不能满足企业的这个要求，在创新投资、股本融资、长期资本融资、长期债务融资等各个方面，我们还很薄弱。比如，中国内地的房地产企业，在宏观信贷一紧缩的时候，只有到香港找投资基金。

　　中国的企业置身于一个落后的投资环境，大量的企业跑到海外融资，内地一些企业效益不错，本来在国内经营，需要人民币，它们原本想在国内上市，同时国内也有很多本土投资者愿意投资。但它们现在只能跑到海外，这样就加大了整个中国货币的错配。这个货币错配形成以后，我们在货币调整上必须非常谨慎，因为产生了大量外币的资产，本土也有大量的国外货币，我们金融学上把这种情况叫做“来自固定汇率的诅咒”，因为本土金融市场不发达，没有完善的投资基金品种，不得不降低波动的频率。2005年中国的汇率调整以后，下一步会怎么办，我说不要就汇率谈汇率，看我们整个融资市场发展怎么样，发展得好，汇率降低得少，我们就有能力扩大和提高。中国目前正在发生深刻的经济转型，我们不能过分依赖银行贷款的投资格局，这是非常重要的一个原因。

　　2004年10月，央行对利率政策进行了改革，给商业银行的利率调整留出了空间。如果没有资产的运用渠道，你只好下滑利率，国外也出现过这种情况，有的甚至减少营业时间，其次便是降息。

　　我们要重视的是金融创新和业务合作，这是相对来说比较积极的措施，金融机构有了自己新的业务收益，同时也促进了业务提升。我们已经看到，我们的几家商业银行现在的状况比较不错，这是一个转机，这个转机来自整个中国金融结构的转型，这是一个大趋势。现在，我们应该做分析，这一部分可能被银行认为多余的储蓄，它喜欢什么样的产品，它有什么样的投资偏好和投资习惯。中国的消费者与国外不一样，他喜欢什么样的产品，他喜欢什么样的服务，这就考验你的研究水平，能够把握在资本约束下，分流出来的储蓄，谁能吸收到，谁就得到未来，得到先机。

　　我做了一个分析，我发现整个基金行业的分化程度出乎我的意料。无论是按照时间和系列来分析，按照内资和外资的不同来分析，行业之间的差距都在拉大。有的公司有了非常大的跳跃式的发展，就是因为抓住了市场发展的机会，我想目前我们已经看到，直接融资的发展，已经在很多领域有跃跃欲试的情况，比如说短期融资券，就受到了市场的欢迎，也已经引起了银行的热切关注。

　　还有一个很重要的因素，就是需要恢复投资功能和融资功能的良性互动，中间利益的不一致，行为的不一致导致出现了许多问题。为什么中国证券市场必须要改革？就是跌到1000点，还有很多公司排着队要争取上市，如果我们解决股权分置问题以后，大股东和小股东，国有股股东和个人股股东，大家的利益一致了，二级市场的涨跌与大股东的利益密切相关，涨一块钱得益最多的就是大股东，而跌的时候大股东的损失也是最大。

　　我们的企业直到目前为止，还是过分依赖银行贷款，投放货币的环比增长在这个月又创了新高。货币政策是在放松，是在微调，企业过分依赖银行贷款会对整个金融体系产生副作用。这也从一个侧面反映出我国金融体系的脆弱性，因此要从改变融资结构上想办法。整个融资结构的调整，中国下一步的发展方向，要为经济增长培养新的动力。今年7月22日，我国对人民币的汇率做一个改革，25%的升值，我们事实上盯着美元。在货币调整之后，下一步的走势怎么样，很多朋友问，金融界的朋友、企业界的朋友都在问。看这个问题的答案，除了刚才讲的本土的金融发展，还有一个因素是内需能不能跟上。韩国的证券市场投资，一个重要特征便是高度地依赖世界经济和和外部市场。整个欧美国家上升10个点，花20年的时间，中国在两年前是20%，一下子上升到75%，下一步中国不太可能继续走以往的主要靠外企带动的道路，这已经不可能。各个国家整个经济转型中，都是逐步转向发展内需，我们也应该走上这条道路。

　　按照目前的趋势，今年预计我国的贸易顺差将突破1000亿，如果内需没有跟上，在内需不足的情况下只能过度依赖外需，我们的人民币汇率面临一个新的压力。我们必须要扩大内需，这是一个中心目标，要培育本土的消费，为这些消费投资。这一点会成为我国下一步金融改革中非常重要的措施。这是我们必须注意的重大的转型。

　　中国金融结构的转型及一个非常大变革的基调，可能会持续更长的时间，扩大股本融资是重中之重。目前整个市场酝酿着一个股份制的改革，导致居民储蓄流向的转变，包括居民和企业的资产结构的转变，在这个过程中，我们的基金管理公司，对市场要求什么，必须有一个很好的把握。我们还是要依赖外资，但不能过分。总之，我们的融资结构正处于重大的转型过程之中，机会在等待着我们，就看我们能否很好地把握。

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