国泰基金公司2005年投资策略报告之宏观经济(4)

　　2.2.2稳健的货币政策：信贷政策适度偏紧

　　今年年初央行制定的2004年货币政策的目标是，预计M2和M1分别增长17%左右，人民币贷款增加2.6万亿元。但是受宏观调控的影响，实际执行中由于储蓄存款、信贷规模同比连续少增，增速下降很快，预计2004年新增人民币贷款最终可能只能达到2.2万亿元左右，增幅约在13.8%。如果扣除物价因素，实际增长约为10%。对保持经济增长稳定来说，这个速度已经偏低。鉴于此，我们认为，明年稳健货币政策所暗含对信贷政策的执行将有可能比今年宽松。预期，明年信贷增幅约为14%，全年信贷增长2.4-2.5万亿元。在政策目标的执行上，适度偏紧。

　　图 11 货币政策在适度偏紧的目标下，略有放松

资料来源：CEIC

　　另一方面，考虑到2004年货币流通速度 有加快迹象(见图12)，我们认为，2005年央行不会再一味强调对数量化政策工具的依赖，而是逐步转向将数量调控与价格调控相结合，以控制通货膨胀为政策目标，充分利用包括利率和汇率杠杆等各种货币政策工具。

　　图 12 货币流通速度V2开始加快

资料来源：CEIC

　　2.2.3 稳健的货币政策：人民汇率制度改革将加快步伐

　　我们认为，人民币汇率制度改革的不确定性将是影响明年宏观经济的最大变数之一。美元从2002年初开始贬值以来，美元已经对欧元贬值了将近50%，对日元也贬值了20%以上(见图13)。随着美元汇率大幅贬值，人民币对美元的实际汇率已经由原来的被高估逐步变成被低估。有学者根据本国货币与内外通货膨胀之差按比例折扣以后的(相对)购买力平价的参考指标，绘制了人民币对美元汇率演变的过程(见图14)。

　　图13：美元对欧元及日元汇率

资料来源：CEIC

　　图14：人民币对美元汇率的演变

资料来源：关志雄《为什么人民币需要升值？——中国才是真正的受益者》

　　(注)实际汇率按GDP平减指数计算(数据来源)根据国际货币基金组织的International Financial Statistics绘制

　　我们认为人民币汇率的变动是个复杂的工程，可以找到很多人民币汇率升值的理由，同时也可以找到很多人民币汇率不升值的理由。由于汇率的变动牵动国民经济的各个层面，对于汇率升值对宏观经济的影响难以完全用量化来判断影响优劣。在目前国外“热钱”以投机目的赌人民币在短期内升值的情况下，政府的态度是不会迫于外界压力对人民币进行重新估值，但是明确了人民币改革方向是实行有管理的浮动汇率制，并指出人民币弹性机制实施的前提是考虑以下几个因素：一是中国宏观经济稳定，市场经济体系完善，金融体系健全；二是要有科学的方案，以保证中国经济健康持续发展；三是要考虑对周边国家的影响。这是个渐进的过程，我们无法从时间上确切把握人民币汇率制度改革最终完成的时间，但2005年汇率制度改革随着配套措施的推出，宏观调控的逐步到位，必然会加快步伐。

　　为进一步完善人民币汇率市场化形成机制，2005年在近期推出的一系列放宽资本管制的措施基础上，预计推出完善和改进人民币汇率的相关改革措施有：改革现行的结售汇制度，改强结售汇制向意愿结售汇制转变；改革目前实行的外汇限额管理制度，扩大央行调控汇率的手段；发展和完善外汇批发市场，通过在外汇市场中建立银行做市商制度，来增加外汇市场的交易品种，扩大市场的交易主体，给外汇市场注入更充足的流动性，使得银行间外汇市场上的外汇供求更能反映出各商业银行的真实交易意愿。这是目前中国完善人民币汇率机制改革的核心。

　　相信这一系列的外汇改革措施在未来一两年内逐步到位的话，人民币汇率也必然水到渠成地形成市场的弹性机制。 (国泰基金管理有限公司独家供稿)

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