国泰基金公司2005年投资策略报告之宏观经济(3)

　　2.2 2005年宏观调控政策的走向

　　2.2.1稳健的货币政策：利率政策以加息为主基调

　　⑴ 控制通货膨胀将成为宏观经济调控的主要目标之一

　　通货膨胀是指价格总水平的持续上涨。衡量一个国家通货膨胀的指标有很多，但最常用的是CPI。PPI和GDP缩减指数也是衡量通胀的重要辅助指标。截至2004年三季度末，以上各项指标显示通货膨胀压力不是在减弱而是在增强。

　　1、GDP缩减指数已经达到8年来的最高点。

　　如图7所示，中国GDP缩减指数从1996年三季度开始明显下降，从10%以上的水平回落到6%以下，并在98、99年和2002年两度下降到了负增长，经济呈现明显的通货紧缩。但是从2003年1季度开始，GDP缩减指数开始明显回升，并在过去1年多内迅速恢复到6%以上的水平，2004年3季度为6.34% ，达到1997年三季度以来的最高水平。

　　图7：GDP缩减指数

资料来源：CEIC

　　2、CPI走高的新增因素比重在增加

　　截至2004年9月，我国CPI月同比增长达到5.2%，比年初的3.2%上涨2个百分点。其中对CPI的增长因素的分解(见表2)，我们很清楚地看到，影响CPI走高的翘尾因素已经逐步减少，但是新增因素在增加，同样的趋势在食品价格的增长上也可以找到。虽然10、11月份CPI的增幅已经有明显的下降，但是新增涨价因素并无明显回落，未来通胀的压力仍然存在。

　　表 2 影响2004年CPI的翘尾因素基本结束，CPI走高的新增因素比重在增加

时间	CPI			食品
	同比	翘尾因素	新增因素	翘尾因素	新增因素
Jan-04	3.2	1.054	1.024	2.08	1.10
Feb-04	2.1	1.027	1.027	1.17	0.90
Mar-04	3	1.038	1.038	1.78	1.20
Apr-04	3.8	1.048	1.050	1.99	1.71
May-04	4.4	1.068	1.046	2.71	1.60
Jun-04	5	1.105	1.030	3.95	0.89
Jul-04	5.3	1.117	1.025	4.48	0.69
Aug-04	5.3	1.091	1.043	3.75	1.40
Sep-04	5.2	1.062	1.062	2.52	2.51
Oct-04	4.3	1.065	1.032	1.61	2.51
资料来源：CEIC、国泰基金

　　3、非食品因素的上涨可能成为影响明年CPI的主要因素

　　我们把CPI分为食品部分和非食品部分，可以看到2004年以来，食品价格经历了上涨到回落的过程，而非食品价格则逐步在走高，上涨趋势明显(见图8)。预计，随着今年粮食丰收和国际市场粮食价格的下降，非食品因素将可能成为影响明年CPI的主要因素。尤其是煤电油运紧张形势始终未没有得到改善，国家对电、成品油等产品以及其他一些影响低收入群体提价项目实行价格管制或限制。如果，明年政府宏观调控措施逐步转向市场化手段，对当前一些价格管制措施放松，这些产品和服务价格得上涨将是明年主导明年CPI上涨的主要因素。同时，房价大幅度上涨以及工资成本的上升将加大成本推动型通货膨胀的压力。

　　图8：CPI中的非食品因素的上涨可能成为影响明年CPI的主要因素

资料来源：CEIC

　　4、结构性通胀继续存在

　　本轮物价上涨一个明显结构性特征：上游产品价格涨幅大大高于下游产品价格涨幅，具体表现就是生产价格中初级和中间产品价格涨幅高于最终产品、购进价格涨幅高于出厂价格、生产资料价格涨幅高于消费资料价格。如果价格传导顺畅，一段时间后生产价格的高增长就会最终传导到消费价格上，形成全面的通货膨胀。历史数据显示，投资品价格变化超前于消费品价格变化大致一年左右，投资品价格的持续上涨一般会反映到最终消费品价格上来。截至2004年10月，生产价格指数仍在不断上涨创新高(见图9)，尽管目前我国下游产品完全竞争的市场结构不同于上游产品寡头垄断的市场结构，但由于各类原材料、燃料动力等价格的上涨压缩企业的盈利，成本上涨的压力最终会传导到消费者头上。

　　图9：PPI作为CPI的先行指标仍在不断创新高

资料来源：CEIC

　　综上所述，我们判断2004年全年CPI增长约3.9%，2005年CPI指数仍可能在高位运行。根据模型的测算，2005年全年CPI增长约为3.5%。

　　⑵ 负利率环境下提高基准利率成为不可避免的手段之一

　　今年10月28日，中国人民银行宣布自04年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，将一年期贷款利率上调0.27%至5.58%，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。这是自1995年7月以来第一次上调贷款利率。央行首次加息尽管幅度不是很大，但政策性调控手段效应递减情况下，未来政府的调控手段将更逐步过渡到利率调整等市场化方式。

　　截至今年10月底，根据最新调整的存款利率和10月份的居民消费价格指数，我们可以看到一年期居民储蓄存款利率仍然是负数(见图10)。因此我们认为，在预期2005年全年CPI指数总体水平达到3.5%的判断前提下，明年央行加息的空间仍然存在，最早可能在1季度加息1-2次，加息幅度在25-50个基点。

　　图 10 仍然是负值的居民储蓄存款利率

资料来源：CEIC

　　根据我们对2005年宏观经济的判断，我们认为，未来央行还会进一步提高基准利率，未来1年内调整幅度在50-75个基点。 (国泰基金管理有限公司独家供稿)

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