换个角度看我国开放式基金的赎回悖论

    由于对基金份额的申购和赎回没有限制,因此开放式基金的规模经常处于变化之中。基金管理公司是根据所管理的资产总量按照固定比例来收取管理费,其收益最大化的直接要求就是管理资产规模的最大化；而对基金投资者来说,投资基金的目的在于获取高质量(经过风险调整后)的投资回报最大化。可见,基金管理人取得良好的管理业绩,为基金投资者创造高质量的投资回报,从而吸引更多的基金投资者,双方实现共赢,是基金业发展的理想局面。

    从国外基金业的实践经验来看,一般业绩比较突出的共同基金都持续存在净资金流入,即申购资金量超过赎回资金量,这说明在留住原有投资者的同时吸引了新的投资者进入基金,规模的不断扩大带来了更多的管理费；而业绩差的共同基金存在净资金流出,规模不断缩小甚至清盘。这样的"优胜劣汰"机制对基金经理存在着很大的正向激励作用,保证了基金经理可以勤勉尽责地为基金投资者服务。

    Barber(2000)的研究表明,美国家庭基金投资者选择基金的主要依据是基金的历史业绩,在买入基金时,投资者倾向于选择上年度业绩排名前20%的基金；而卖出基金时也倾向于业绩比较好的基金,卖出盈利基金的可能是卖出亏损基金的可能的两倍,在所有基金交易中有40%以上的卖出集中在业绩排名前10%的基金,而卖出业绩最差的10%基金交易还不到15%；总的来说,虽然卖出盈利基金的可能性更高,但同时有更多的资金流入到了盈利的基金中去,因此,业绩比较好的基金总体表现为净申购,基金规模在不断扩大。

    另外,Roston(1996)的研究表明,虽然投资者选择基金的主要依据是基金的历史业绩,但对于不同品质的基金来说,当期好的业绩可能会面临迥然不同的选择:如果该基金的历史业绩一直比较好,即使当期业绩不好,投资者也倾向于将这种结果归为运气不好,不会马上赎回该基金,也就不会带来大量的资金流出,对基金的规模影响不是很大；而对于以往业绩一般的基金来说,即使当期取得了很好的投资业绩,投资者也倾向于认为运气使然,为了避免将来业绩下降,必然会马上赎回基金,导致大量的资金流出,导致规模的迅速缩小。他的实证结果也表明,对持续业绩良好的基金来说,基金业绩的增长所带来的资金流入效应远远大大资金流出效应,导致基金规模的不断增大。

    上面两位学者的研究都表明在基金业绩与基金净赎回率之间存在负相关的关系,即基金的业绩越好,基金的净赎回越少,甚至很多基金表现为负的赎回,基金规模不断扩大,对基金经理存在正向的激励作用,基金经理也更倾向于获取更好的基金业绩回报基金投资者。

    从国内基金的实践来看,自首只开放式基金成立以来,除近期比较火爆的货币市场基金外,基金份额的净赎回问题就一直在困扰着所有的基金管理公司。在所有开放式基金都面临净赎回的情况下,基金业绩越好,净赎回率越高,相反有些业绩比较差甚至亏损的基金反而规模相对稳定,净赎回率比较低,给人直观的感觉就是"优汰劣胜",出现了所谓的"赎回悖论"。

    我国开放式基金"赎回悖论"的出现,有其深刻的市场原因:

    首先,证券市场的长期持续下跌使得投资者对基金能否持续盈利丧失了信心。我国开放式基金仅限于国内证券市场,主要是 A股市场,自2001年6月以来, A股市场的持续下跌,使得市场暴露出的问题也越来越多,而这些问题的暴露又促进了整个市场的下跌。在证券市场整体下跌的情况下,基金盈利的神话能够维持多久,投资者心里都没有底,在对未来预期不利的情况下,投资者的最优选择就是赎回已经盈利的基金,以保证不亏损或微利。而对于已经亏损的基金,由于心理上不愿意接受亏损的现实,反倒不会着急赎回,等待业绩涨上去以后套现。

    国内有研究表明,在阶段牛市时,基金投资者对基金的历史业绩和当期业绩都表现出了强烈的"追涨"行为,申购非常踊跃；而在市场持续下跌时,投资者对历史业绩或当期业绩突出的基金都表现出获利套现意愿,而且业绩越好,这种意愿越强烈,形成典型的"赎回悖论"；市场由涨转跌时,投资者倾向于申购历史业绩好的基金而赎回当期业绩好的基金；市场由跌转涨时,投资者对当期业绩突出的基金表现出强烈的"追涨"行为,而对历史业绩不敏感。这个研究的结论证明了在我国的确存在"赎回悖论",但仅仅出现在证券市场持续下跌的时期中,由于自开放式基金设立以来一直面临市场的整体下跌,出现"赎回悖论"也是必然的暂时现象。

    其次,证券市场的持续下跌导致了投资者对基金的"喜新厌旧"行为,这个原因实际上也要归结于投资者信心的不足。由于证券市场的整体持续下跌,老基金的仓位即使不下跌,也持续面临下跌风险,而新基金没有历史包袱,相比老基金具有更低的持仓成本,也就更容易取得好的业绩；另外,由于开放式基金的认购费用低于申购费用,而且往往在认购时还有其他一些优惠,因此认购新基金的成本明显低于申购老基金。在这种情况下,如果老基金有了盈利,理性的投资者肯定会选择"喜新厌旧",业绩好的基金也必然面临更大的赎回压力。

    单只基金的"赎回悖论"在我国市场上的客观存在,似乎说明我国基金市场上存在一种"劣胜优汰"的负反馈机制,使好的基金经理人难以立足。但如果我们换个角度来观察,就会对这个问题有一个新的认识。

    我们知道基金管理公司资产规模的增长有两种途径,一是通过单个基金的净申购使得公司管理的资产规模不断扩大,二是通过发行新的基金扩大公司管理的资产规模。国外基金管理公司资产规模的增长主要依赖于第一种途径,而我国基金管理公司扩大资产规模的途径则主要依赖于第二种。针对国内基金公司资产规模增长方式的这个特点,在考虑基金业绩与净赎回率之间的关系时,就不应该仅仅限于单只基金,而应该考虑整个基金管理公司所管理的总资产的变动情况。

    从国内基金管理公司运作的实践来看,如果一家基金管理公司管理的基金的业绩持续比较好,尽管单只基金可能会遭遇净赎回,但新发行基金时,由于以往的"赚钱效应",不仅老客户增持该公司新基金产品,也会吸引更多的新投资者认购该公司的产品,从而扩大该公司所管理的资产总额；而历史业绩不好的基金管理公司即使现有基金规模变动比较小,但新发基金时,有了亏损的老客户显然不会再选择该公司,新投资者也看不到赚钱的先例,因此难以募集到理想的首发规模,这使得同一时期发行基金的首发规模差异也是非常大的。拿国内最早设立的10家基金管理公司来看,经过几年的发展,目前已经有了很大的分化,有管理资产规模超过400亿的公司,也有管理规模仅仅几十亿的公司,根本原因就在于其管理基金业绩的差异。

    从这个意义上来讲,尽管单只开放式基金的"赎回悖论"依然存在,但基金业绩增长对基金公司管理的总资产规模变动的促进作用是十分明显的。因此,开放式基金的"优胜劣汰"机制在我国是依然适用的。