警惕人民币资产泡沫化 政策只能起到一时之用

　　5月15日，人民币汇率“破8”之日，中国股市单日升幅和交易量双双创出历史之最，中国房地产价格的高歌猛进，同样令人深感不安。这一系列的现象似乎都在印证着一个经济学原理：本币升值的过程中，必然伴随着以本币计价的资产升值，甚至是过度的泡沫化。

　　20世纪80年代，日元的急剧升值，致使日元资产迅速泡沫化；20世纪90年代，在强势美元政策的作用下，美国新经济更是经历了长达10年的牛市，以至网络泡沫全球翻飞。

　　或许有人会说，中国股市目前的涨势并不全然等同于资产的泡沫，这里伴随着对过去五年熊市的修正，有着较为充分的价值依据。但我们不能不警惕，价值回归和资金推动的合力作用，会使市场理性受到严重破坏。

　　过去楼市和股市价格经常是此涨彼消，但今年的情况却一反常态，双双“大红”强势；另外，大把的境外风险资本疯狂收购中国优质小公司；更为奇特的是，尽管中国政府最高层以专门会议研究抑制楼市过火，尽管管理层也明显有意加大市场供给来缓解股市过快上涨的压力，但两个市场居然显示出价格抑而不衰的现象。

　　这是不是说明，人民币资产正在受到强大资金的追逐？在这样的追逐下，人民币资产是不是会很快泡沫化？至少，在

人民币升值预期强烈的基础上提出这样的疑问，理由应当是充分的；我们可以肯定地说，人民币资产泡沫化压力正在加大。

　　国际市场形势也为人民币资产泡沫化提供了契机。由于担心欧美重新陷入通胀，市场普遍预期欧美股市将进入熊市。这样的预期，加之

中国经济的强劲而稳定，必然会在全球范围内显示出人民币资产的比较优势。在此情况下，国际资本闯入中国市场的动力势必加强，从而使中国市场形成正反馈效应——境外资本对人民币资产的追逐，加大人民币升值压力；反过来，人民币升值压力越大，境外资本就越要追逐人民币资产——最终导致人民币资产泡沫化。

　　此时中国必须警惕。泡沫破后的日本，经历了长达十余年的经济衰退；网络泡沫破灭之后，美国经济停滞，连续十几次降息过程中，美元随之贬值，最近又连续十几次加息，依然没能阻止美元的颓势。

　　历史经验告诉我们，在巨额资金的推动下，政府的抑制政策只能起到一时之用，只能延缓但不能杜绝泡沫的产生。至少，目前还难以找到哪个国家，在本币升值的过程中，成功阻止本币资产的泡沫。

　　我们认为，应当尽量减少泡沫对中国经济构成的威胁。至少有两大要点值得中国政府关注。

　　其一，确保实业经济的健康。经验表明，在本币资产泡沫化的过程中，实业经济体大量参与泡沫的炒作，以至整个国家经济“虚胖”。昙花一现后，最终形成大把的“垃圾资产”。

　　其二，确保银行体系的健康。亚洲金融危机也对香港构成了强大冲击，但香港坚挺未倒，外部因素是中国政府的力挺，而内部因素，则是其银行体系的健康。香港楼市当年的泡沫，并未给银行带来过多的坏账。

　　当然，还有一点值得重视。尽管为延缓人民币升值压力，中国采用了外汇“宽出严进”的政策，但我们认为，“宽出”不可过度。否则遇到资本大肆外逃，我们可能没有时间转变政策去抑制外逃。