管理层收购故事的“中国版本”

　　中国资本市场发展到今天，已经走过了咿呀学语的阶段，开始讲出自己独特的资本语言、开始形成自己独特的讲述财富故事的方式。这一点在管理层收购的发展上清晰无比。

　　我们为中国版本的管理层收购故事中资本的创造力而欣慰，也为故事中一些表述的含糊不清而感到不安。我们没有理由不关注接下来的情节，因为我们也认为，2003年可能就是中国版本的管理层收购元年。

　　--题记

　　引言：管理层收购在中国上演不同版本的故事

　　管理层收购在当前中国资本市场上迅速崛起的势头，确实出于许多管理层和研究者的意料。在管理层极力推动上市公司并购的环境下，管理层收购在众多的并购方式中脱颖而出，其活跃程度引人关注，以至于有人说，2003年，可能是中国管理层收购的元年。

　　管理层收购在西方成熟的市场上，并不能说是十分活跃的并购方式，整个并购的推动力和运作机制也并不复杂，有关的操作介绍虽然不能说是汗牛充栋，在当前众多的探讨中也可以说是琳琅满目。管理层收购在中国市场上、在中国资本市场发展的这个阶段、在国有资产管理体制大改革正在酝酿之时如此活力四射，究竟与当前中国特定的资本市场土壤有哪些目前还不为人知的隐秘联系？

　　这些迥异于西方成熟市场的特色，既可能是推动管理层收购在中国市场风起云涌的关键因素，也是中国版本的管理层收购故事的关键情节。

　　中国证券市场作为新兴市场和转轨市场的明显特征，对于管理层收购的整个运作过程形成了深远的影响，进而使得管理层收购在中国的市场环境下形成了独特的发展路径。从管理层收购的各个环节考察，无论是管理层收购的主要推动力，还是定价方式、融资渠道等等，与成熟的市场相比都存在相当显著的差异。在严格意义上我们甚至可以说，当前在分析和把握管理层收购的发展问题时，西方成熟市场的发展经验很少有值得中国当前市场借鉴的地方。

　　管理层收购对于国有企业改革的重大意义，是吸引关注目光的重要中国国情。近五年来，中国国有企业的改革陷入了上甘岭苦战中，国有企业频繁出现昨日的精英企业家，今天的阶下囚的悲剧。毕竟国有企业的企业家不能永久扮演“双面人”的角色，作为企业家不能合法地获得企业家应有的报酬和激励；作为官员却又必须对企业的经营盈亏负责。如何化解国有企业经理阶层的角色冲突？此外，“红顶企业”时代也已经到了纷纷登台谢幕的时候了，原先戴着国有企业或者集体企业帽子，而实质上具有私营企业色彩的那些企业，也必须对其错综复杂的资产形成过程中，政府、经理层和员工的贡献予以厘清，保障企业能在未来有一个健康发展的平台。否则类似四通、华晨这样的事件就会埋下伤害企业的内伤。

　　对于中国的国有企业，再做一次脱困战显然是屡败屡战的艺术，它迫切需要攻坚的创新，十六大报告中指出：“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”

　　在这样的环境下，中国的资本市场、中国的国有企业改革选择了管理层收购。近年来，尽管对我国实施MBO出现了颇多的争议，但MBO仍然是值得予以关注的，搞活国有企业的种种努力不可谓不殚精竭虑，但始终奏效不彰，如果我们意识到，落实了中央-省-地市三级国有资产管理制度和出资人制度，如果意识到未来国资委很可能是国务院授权任命的非政府序列的法定机构，如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题，那么将2003年称为MBO年也许并不为过。

　　[B]一 当前管理层收购在中国市场迅速兴起的主要推动力与成熟市场存在根本的差异[/B]

　　在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，MBO在特定领域的推动力是不同的：

　　1、收购上市公司，经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。

　　2、收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。

　　3、公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。

　　4、对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。

　　从发达国家的情况来看，MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业(例如高科技企业)。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业(或成熟企业)产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。此外，稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式，因而在现金流稳定的成熟行业，管理人员有更大的激励收购和控制企业，避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。

　　但是，在当前中国的市场环境下，成熟市场上对于管理层收购的这些推动力基本上不存在，当前来看主要推动中国的公司进行管理层收购的动力来自于以下两个方面：

　　(一)从目前的情况看，管理层收购实际上成为确认企业家人力资本的一个变通形式

　　有人说，中国有世界上最为昂贵的企业，企业运行的成本相当高，同时有世界上最为便宜的企业家。对于企业家经营能力的忽视，可以说是相当部分企业经营失败的重要原因，也是一些企业家“落马”的直接原因之一。管理层收购的出现，为改变这种状况提供了一种机遇。具体来说，国内管理层收购的形成背景，在民营企业和国有企业的推进逻辑是不同的。在民营企业和集体企业，其创业者及其团队一直希望能够逐步明晰产权，实现企业向真正的所有者“回归”，如粤美的、深方大。在国有企业，考虑到产业调整，国有资本退出竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，对于企业股权结构具有重大影响力的地方政府考虑到管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过管理层收购方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。

　　(二)追逐流通股和非流通股之间的价格差异也是管理层收购的重要推动力之一

　　在成熟市场上，管理层收购往往只是一种反收购或重组的特殊方式，并不具有普遍意义，特别是考虑到成熟股市并不存在流通股与非流通股的分离，管理层收购通常会收购公司在外发行股份总额的90%以上并最终完成公司下市，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。但是，在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为推动管理层收购的一个推动力量。反观当前管理层收购的具体案例，实际上管理层收购与公司发行在外的股票基本无关，多数公司并不想通过管理层收购下市。相对国际管理层收购的股权集中度，国内管理层在完成管理层收购后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起管理层收购案例统计，管理层平均持股比例为25 %，所以，国内管理层收购仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制，而且主要是通过非流通股来实现这种控制。这种股权结构和收购方式为管理层套取股价差异可能带来的收益提供了客观的市场条件。

　　[B]二 在当前市场环境下，管理层收购的诸多环节存在特定的风险因素[/B]

　　简单地说，管理层收购中值得重点关注的就是三个方面的问题，首先是巨额的收购资金从哪里来；其次，是用什么价格来转让；第三，管理层完成收购之后用这个收购的公司来干什么，是实实在在地改进企业的经营，还是将其作为一个壳来圈钱？

　　具体来说，在中国的市场环境下，管理层收购的风险因素值得关注如下方面：

　　(一)行政因素的介入

　　制约整个管理层收购的最为关键的因素往往不是“市场”，而是“市长”。行政因素的介入，使得有的环节(如定价)变的相当简单，而有的环节(如人员的安排)则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现,而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。

　　(二)定价风险

　　管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的操作动作是，由于信息不对称,管理层将有可能先做亏公司,做小净资产,然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦M BO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。

　　在讨论具体的定价方法时，不同机构的分歧很大。实际上，在行政机构大规模介入的情况看，转让价格往往是少数领导行政决策的结果，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，应当是引入市场化竞争，破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。

　　(三)融资与分红风险。

　　管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有转让股权渠道的情况下，必然要通过分红来偿还这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看,高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度,从而降低上市公司现金流量,加重企业的经营风险。

　　在目前的金融体制下，管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。这种融资结构也客观上形成了分红的压力。

　　(四)完成管理层收购之后的公司运作问题

　　严格来说，管理层收购过程存在一种损害中小股东利益的内在动力。如通过关联交易将优质资产转移到私人公司等等。应当说，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下,反而更有可能做出不利于广大中小投资者的行为。在国有上市公司实施管理层收购之前,国家毕竟是大股东,对于重大决策更多的是一种企业行为,同时,可以得到政府相关部门的监督；而实施管理层收购之后,管理者成为企业的大股东,企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里,如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，管理层收购完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。近日,深圳有关部门的调查报告显示,有不少上市公司员工持股子公司，上市公司高管对其下属公司实施管理层收购之后,高管们很可能轻而易举地将上市公司中的优质资产转移到控股子公司中,从而达到资产和利益转移的目的。

　　(五)收购主体的合法性在现有法律框架下的一些障碍

　　法律框架上的障碍表现在许多方面，例如对于融资渠道的限制。仅仅从收购主体的角度看，主要是公司法的对外投资限制。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50%的有关规定，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是职工持股会的性质是社会团体法人，应当是非营利性机构，不能从事营利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。与此形成对照的是，美国职工持股所采用的ESOP一个基金性质的信托法人，根据相关的法律规定是可以代表员工持股的。

　　　

　　[B]三 当前中国市场上的管理层收购行为与成熟市场相比存在多方面的差异[/B]

　　　如果进一步比较管理层收购在国际市场和中国市场的运作机制，就可以发现还有更多的地方存在差异：

　　(一)非流通股的存在

　　以美国为例，因为美国的证券市场上基本没有流通股与非流通股之间的巨额价差，因而美国公司在实施管理层收购时的运作方式对于全体股东都是透明的。但我国上市公司有大量的股份不能流动，而且流通股和非流通股之间存在较大的价差，如果管理层收购的对象是非流通股，不仅整个定价的过程会缺乏必要的透明度，而且也使流通股和非流通股之间的利益平衡存在相当大的难度。

　　与此相伴随的问题是，成熟市场上的管理层收购完成之后，往往以第二次公开发行为其退出机制，这样具有较强的灵活性。但是，在当前中国市场上的管理层收购中，管理者所得的是通常是法人股，目前来看不能上市流通，不能变现，只能通过红利获得收益

　　(二)交易主体问题

　　在成熟的市场经济条件下，管理层收购的谈判双方都是理性的市场经济主体，双方的交易可以市场化运作。但是，当前中国地市场上实施的管理层收购方案基本上都是收购国家股或国有法人股，这类股份本身就存在所有者缺位、内部人控制等问题，在这个条件下进行交易，要保证交易的公平和公正并不是一个容易的问题。

　　(三)企业员工的参与问题

　　在成熟的市场上，大规模的管理层收购往往要得到劳工组织的同意。另外，为了缓解管理层收购过程中管理层可能出现的与企业员工之间的矛盾，ESOP(员工持股计划)与MBO并行不悖。ESOP使全体员工都有机会成为公司股东，从而削弱了MBO可能引发的矛盾。同时，劳工组织的投票权还保证了劳工在发生MBO或其他的购并后，有关权益可以得到保护。但这样的制度在我国也基本上是缺失的，我国传统的低工资制使公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，实施管理层收购之后可能会使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。

　　与此相伴随的一个倾向是，实际上当前中国市场上的管理层收购还具有股权激励的特性。由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划管理层收购时，往往把管理层收购演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企业的管理层收购和股权激励机制融合在一起，使管理层收购带有一定的股权激励的性质。

　　(四)收购过程

　　与成熟市场管理层收购充分市场化和透明化的运作方式相比，目前中国的管理层收购基本上采用的是协议收购的方式，定价方式大多数参考的是净资产指标，股份通常是分多次转让的。例如，粤美的的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3518.4万股和7243.0331万股的法人股，这样主要是为了缓解融资的压力。受让方资金的主要来源是对收购之后的股份公司的股权的抵押贷款和先进分红。

　　[B]四 聚焦管理层收购中最为敏感的的定价问题[/B]

　　在实施MBO中，最为敏感的是收购定价问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方，而在中国，MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收购定价的除了上述三方之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方，MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博奕。这就使得MBO的收购定价不得不考虑另外三个敏感话题：一是国有资产的保全，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护；二是企业职工利益的兼顾，实施MBO后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处理直接影响着定价和MBO是否能够实施；三是企业经理层的历史贡献追认，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠。在中国，MBO的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。

　　在发达经济体中，MBO的定价高度市场化，并和企业长期发展战略向结合。

　　以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8-10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的话题：1、企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好出一系列安排；2、企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法(NPV法)、经济增加值法(EVA法)等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。

　　在中国， MBO的定价不能不考虑如下更为错综复杂的因素。

　　1、净资产能否作为MBO主要的定价依据？

　　目前，较为流行的说法是，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。

　　国内上市公司MBO主要根据账面价值法(净资产法)。按资产净值作为MBO的定价基础是否合理非常难以认定。从目前国内已实施的MBO案例看：上市公司股权转让低于净资产的屡见不鲜，粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购。 而非上市公司股权转让的价格更低。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，中小股东和原企业员工被严重边缘化，而这往往会给今后企业再造埋下严重隐患。

　　2、除了国有股权的转让之外是否存在以净资产为转让底线的法律法规？

　　目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。在我除国公司价值评估体系尚未成熟建立之前，政府以其做为阻挡国有资产流失的一道屏障，短时间内恐怕很难被取代。在实践层面，按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格，已变成一道难以逾越的屏障。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：1、按资产净值收购所对应的收购市盈率；2、由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；3、实施MBO指望得到的投资回报率；4、每股现金流量；5、是否取得控股定位等。

　　就西方国家的实践而言，即使国有股权转让的净资产底线也最终会被打破，例如原东德国有企业的状况是不错的，而最终出售的价格总体上只有德国政府评估价值的1/10！在空前低利率和现金为王的时代，MBO收购价格不可能如国有股东所想象的那样。净资产转让坚冰的最终突破，可能要等待2003年国有资产管理委员会设立并能落实和行驶国有资产的分级所有之后。

　　3、实施MBO定价时如何考虑能产生的未来现金流量？

　　在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5-10年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。

　　4、MBO定价如何承认管理层的历史贡献？

　　如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。“怀新投资“曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%，投资率均为100%，那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30%，并均按资产净值收购，三家企业的经层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价！

　　因此，如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话，那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率，这和国有资产流失全然无关。遗憾的是，这方面迄今没有明确的法律规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办的《2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。

　　5、MBO定价如何征得多方的认同？

　　MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，发布收购后的企业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。

　　[B]五 如何突破管理层收购中的融资瓶颈[/B]

　　管理层收购属于典型的杠杆收购的范畴，约80%的收购资金需要由管理者通过对外融资的方式筹措。目前国外典型的MBO资金来源通常由很多不同的部分构成，其中既包括权益资本，即普通股和优先股，也包括从银行获得的不同种类的贷款、债券融资和一部分商业信用。资金来源对国外的管理层收购已不成问题，他们的融资方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过一定的融资安排来达到预期的风险和收益水平。比较典型的MBO融资结构是：

　　1、高级负债(Senior Debt)，即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。

　　信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为1-3年，通常占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，利率同样较低，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。

　　2、次级负债(Subordinated Debt)，即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高2-5个百分点，期限一般也为5-10年，总额则只占总融资量的10%-25%。

　　3、自有资本(Equity Finance)，即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达30%-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。

　　在我国，无论法律环境还是投资环境，都与国外有很多不同，这使得我国企业实施MBO中，融资安排已经成为限制MBO发展的最难以跨越的障碍。目前可考虑的办法主要有以下几种。值得一提的是，其中一些融资方式已经被中国企业家用于自己的管理层收购实践中，并获得了成功。

　　1.在协议收购中争取较低的收购价格

　　管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。通常，考虑到企业的平稳过渡、管理层历史贡献的货币化、企业历史包袱和保障就业等因素后，强有力的管理层能够和政府议价过程中争取获得相对较合理的收购定价。合理、清晰和为多方接受的定价是MBO成功的第一步

　　2.引入战略投资者联合出资收购

　　相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理层收购的步伐。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。

　　引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。但这种办法也有其不足。战略投资者参与企业MBO的动机在于获取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。

　　3.逐步获取股权或分期付款方式

　　为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。迄今为止，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。

　　应该指出的是，早期实践中管理者由于收购资金的缺乏，由被收购企业先借给管理者一笔款项。管理者用该笔款项作为收购资金，也有管理者将企业应收款截留充作收购资金，然后在收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款，这属于比较危险的做法，管理者不能轻易使用。目前这种原始的方式已有所演进，目标公司可以通过其他方式达到向管理层提供融资的同等效果。例如在MBO之前对经理层实施经营奖励或奖励分红，公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，目标公司也可以实施技术入股或技术分红策略，让经理层将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权。以解决管理层收购所需资金问题。

　　4.信托解决方案

　　随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，MBO信托解决方案的基本程序是：1、目标公司管理层与信托公司制定一个MBO的信托计划，由信托公司利用此计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资；随后公司管理层与信托公司(有时还包括相关利益人)共同签订信托合同；2、信托公司利用所容资金以自己的名义购买目标公司的股权，至此管理层收购已基本完成。管理层持有的股份可根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；3、管理层则按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司以持股分红所得现金逐年偿还贷款。当管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。目前新华信托投资率先推出管理层收购(MBO)资金信托计划大体构想框架，是规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，其实质就是私募型集合金钱信托。根据市场细分包含国企改制管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托等三部分。

　　信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理层收购的公平性和公正性，并真正发挥管理层收购所具有的‘杠杆收购“特性。因此，MBO信托解决方案的前景还是值得期待的。只是目前因为《信托法》缺少实施细则，信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案”。已实施的MBO中也没有成功运用信托方案完成的案例。

　　5、借力私募MBO基金

　　目前此类私募基金其实就是风险基金，通常是专门为各类企业提供MBO融资的投资公司。同那些乐意为其他企业的MBO提供融资支持以便从中获利的大企业一样，资本市场上的一些投资者对MBO这块市场也非常感兴趣。按现行法规，私募MBO基金只能以投资公司的形式存在，这种形式在税收、融资途径等诸多方面给私募MBO基金造成了限制。目前国内已有一些从事私募MBO基金业务的公司，其资金既有来自海外的所谓“聪明钱”，也有希望通过私募形式分享MBO回报的民间资本。目前私募MBO基金通常的做法是通过信托公司，以信托资金的名义向“壳公司”融资。私募MBO基金可将手中资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的“壳公司”。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。因此私募基金在MBO融资中起到的作用相当于过桥贷款，在股权收购之初，私募基金“架桥”助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过质押股权或其他途径得到资金，先期归还私募基金。在此过程中基金充当一个临时贷款人的角色，其工作的重点在于风险控制。

　　由私募基金充当企业MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加顺利，目前做MBO私募基金的年目标收益大约在10%-15%之间，一些相对成熟的私募基金的预期收益甚至更低。如果私募基金充当的是暂时的融资角色中，那么它一般通过归还贷款或管理层回购股份完成退出；如果扮演的是投资角色中，则主要通过未来股权的协议转让和上市流通完成退出。 值得注意的是，根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，因此私募MBO基金只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，而在现实操作中，大部分MBO案例是是通过管理层设立其他公司的名义进行收购的。

　　6.采用股权质押办法获取“银行”贷款

　　通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国，银行贷款受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，信贷资金用于管理层收购受到了限制。但是，MBO仍然有可能部分地获得信贷资金的支持。粤美的在实施MBO的过程中就透过美托投资采用了这种股权质押的方式。目前，在我国以股权质押为MBO融资，仍然要承担一定的法律风险。向农村信用合作社申请这种股权质押贷款，可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。目前更为普遍的融通做法有两种，一是银行向经理层提供个人消费贷款，绕道为经理层提供融资，但这种做法的融资量难以放大；二是商业银行或非银机构推出的委托贷款，在委托贷款中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不能是股本权益性投资，因此也是可用于MBO融资的一种方式。

　　最后，除了以上六种典型的融资安排之外，在MBO的实施中，一致行动人的角色也非常重要。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要一致行动人的配合，这时候，如果经理层和员工的关系融洽，那么员工持股会的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的MBO中，2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，其中美的管理层人员持有美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份，工会持有的股份参与到美托，解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为明显的一致行动人，降低了MBO的实施难度。

　　MBO融资发展到今天，已经成为一门错综复杂的艺术，在实际操作中，多种融资方式的结合运用将会使融资方案更加合理和完善。

　　[B]六 当前中国市场上管理层收购的发展方向与运作特征[/B]

　　(一)对上市公司的管理层收购的监管会趋于严格。

　　中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》明确地肯定了管理层收购这种新的收购形式,并对管理层收购一些具体操作细节做出了相应的规定,例如,《管理办法》中规定:当收购人为被收购公司的高级管理人员或者员工时,应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问,就被收购公司的财务状况进行分析,对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。这些规定为上市公司管理层收购提供了法律的准绳。可以预计，随着管理层收购的实践不断推进，对于上市公司的管理层收购的监管会日趋严格。

　　(二)非上市公司的管理层收购的增长会比较迅速

　　由于对上市公司的管理层收购的监管趋于严格，非上市公司的管理层收购会有显著的增长，这也反映出管理层收购中的一些灰色领域有待通过强化信息披露等方式加强监管。

　　(三)上市公司中的特定行业可能会成为管理层收购的热点

　　在当前的运作环境下，由于各个企业在不同地方的重要性不同，企业的管理层对于企业的贡献存在差异，对于政府的影响力也不同，因此不同公司的管理层并购的运作方面可供借鉴的空间有限。总体上说，那些管理层对公司有重大贡献、运作比较规范、企业在当地有较大社会影响力的企业，最有可能成为管理层收购的对象。

　　在此基础上，不同的行业可以进行管理层收购的可能性存在一些差异。相比之下，同等条件下可能易于进行管理层收购的公司主要首先可能是上市的民营企业，因为不涉及到管理和收购，不涉及到国有资产转让和定价问题，不涉及国有企业流失问题，无需财政审批，所以整个运作起来会比较快；第二就是对管理层的知识密集、知识依赖程度比较高，知识密集型、技术密集型的新兴行业的上市公司，有足够的动力对管理团队通过股权的形式给予利益。像生物科技、信息产业，包括一些电子技术这方面的软件行业；第三就是一些竞争已经非常充分、已经形成了比较稳定的管理团队的传统行业，例如家电行业等。

　　(四)追逐流通股和非流通股之间的价差利益成为推动管理层收购的重要动力之一

　　根据《上市公司收购管理办法》，协议收购非流通股价格不能低于每股净资产，要约收购价格要参照流通股价格。仅仅按照净资产来比较，目前上市公司的净资产之和与净利润之和的比率为30倍左右，如果按照净资产为转让价格，全年的总体市盈率大约为15倍，远远低于流通股的市盈率。

　　追求流通股和非流通股的价差带来的收益，可能成为一个主要的推动管理层收购的力量。仅仅从分红看，低成本持股的管理层在大比率分红的条件下的回报率显然远远大于流通股股东。只要实施再融资，管理层就显然可以借助流通股的贡献推动每股净资产的上升，即使在此时管理层转让部分持股，也能够获得客观的现金收益。另外，管理层还可以利用市场差异进行套利的操作，例如，管理层可以用低价获得的股份作为出资，在香港等全流通市场成立公司并上市套现，进而通过转让 股份在两个市场之间进行套利。

　　(五)管理层收购还将成为有中国特色的管理层激励的一种方式。

　　在成熟市场上，管理层收购并不能视为一种激励机制。与通常所说的管理层持股的激励机制相比来看，管理层收购有特定的运作机制。例如，MBO必须是现实股权，与管理者股票期权ESO既有联系又有区别，ESO是一种激励计划而非企业接管计划，股票期权往往是针对远期的，且到行权时有可能是收益，也可能是负债。而MBO则是企业接管计划，与企业激励机制相比，具有利益直接性、动力内生性和时间长期性等特点。MBO必须是真实交易，无偿量化资产到个人、奖励股权、赠送股权、继承股权、股票期权行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权等都不是MBO的内容。

　　但是，在当前中国的资本市场上，正是由于管理层激励机制的缺乏和缺位，导致管理层收购在不少公司同时成为管理层激励的一种重要替代渠道和方式。从目前的实践进展看，管理层收购已经在客观上在中国市场上成为激励机制的一个重要选择形式，用以出现管理层的企业家经营才能和人力资本的价值。