国务院发展研究中心金融所：中国流动性报告

　　中国流动性报告

　　夏斌 陈道富

　　目前，经济金融界都在讨论流动性问题。但是，什么是流动性？一般而言，“流动性“是指一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。

　　从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定。一是将流动性界定在银行体系内，是指超额存款准备金。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)视同于流动性。三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。

　　1 流动性过剩如何产生？

　　我们不能认为由于目前国际收支失衡导致的流动性过剩是必然的，而是应该从政策传导效果上寻找最有效的途径

　　从货币经济的角度看，流动性主要通过三个领域产生并对国民经济造成影响。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。二是商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率。三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产并以此为媒介支持实体经济的运行。其创造能力用货币流通速度来反映较为近似。

　　1.近三年，基础货币的快速增长可以说基本得到控制，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放。

　　中央银行负债方的基础货币由三项构成：现金发行、商业银行的法定存款准备金、商业银行的超额存款准备金。观察超额存款准备金的变化，至少可能出现两种情况：一是假设中央银行资产方不变，现金发行数量也不变，提高法定存款准备金率，经一定的政策传导环节，则出现超额存款准备金率下降，基础货币总量不变。二是假设中央银行资产方增加(如外汇占款增加)，现金发行数量不变，有可能又出现三种状况。第一，提高一定的法定存款准备金率或进行其他对冲操作后，超额存款准备金率保持不变，基础货币总量不变。第二，提高一定的法定存款准备金率或进行其他对冲操作，由于准备金率提高或对冲操作的幅度不够，超额存款准备金率仍可能出现上升的态势，即银行体系内流动性由于外汇占款的增加而没有得到相应的控制，基础货币总量增加。第三，央行准备金率和对冲操作幅度过大，

超额准备金率下降，基础货币总量减少。由此，可以得到初步的结论，随着央行资产的扩张，基础货币总量和结构的变化可以有多种组合。

　　许多人认为，国际收支的大幅顺差导致央行被动投放了基础货币，这是造成我国流动性过剩的主要原因。实际上，由于近几年央行发行了大量的票据，并通过提高商业银行存款准备金率等方法，对冲了央行由于外汇激增而投放的基础货币。2000年以来，央行外汇占款从14176亿元上升至2006年的84360.8亿元，增加了约7万亿元，但中央银行通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备金率冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，仅增加4.6万亿元。

　　因此，单纯从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实是给我国央行对冲操作带来了巨大的压力，使得央行对基础货币控制的主动性明显下降。但是，到目前为止应该仍然可以说引不出以下的判断：国际收支的大量顺差，必然导致基础货币相应的大量增长。

　　然而，这并不意味在当前，银行体系内过多的流动性已经得到完全控制。

　　2.当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数，货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大。

　　第二层次流动性的指标是M2。货币供应量(M2)等于基础货币与货币乘数之积。如前所述，从2004~2006年基础货币增长基本呈下降趋势。但从货币乘数分析，2000年以来商业银行的平均货币乘数一直呈上升趋势。在货币乘数不断上升过程中，中央银行曾5次提高法定存款准备金率，从2000年的6%提高到2006年底的9%。目前进一步提高到11.5%，提高了91.7%。法定存款准备金率的提高，货币乘数本应下降，但为什么降不下来？究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。

　　进一步分析发现，导致近几年商业银行货币创造能力扩大的直接相关因素是与商业银行超额准备金率的下降有关。原因主要有四点：一是商业银行两次

不良资产的剥离。几年内商业银行共剥离约2.4万亿元不良资产后(占四大国有银行2005年总资产的12.1%)，资产质量大幅提高，可使银行保持较少的流动性仍能维持正常经营。二是金融市场的深化、央行票据的大量发行，商业银行积累了大量变现能力强的非信贷资产(包括债券资产)，又进一步提高了其资产的流动性。三是这些年央行大额支付体系开始运转，各银行内部的资金清算效率明显提高，为满足清算需求需保持的最低流动性规模明显下降。四是商业银行股份制改革和上市后，对赢利性要求增强，资产运用效率大幅提高，自然对所持超额存款准备金比例的要求在逐渐下降。

　　以上四项因素，共同促使商业银行降低了超额存款准备金比率，提高了货币乘数。如果其他条件不变，货币乘数的提高，必然推动货币供应的增多。即使前述的基础货币供应增长速度在放慢，但是由于放慢的速度比不上货币乘数相应提高的速度，仍会出现货币供应量增长偏快。

　　3.近几年金融市场深化、金融创新活跃，全社会的货币使用效率有了较大提高，呈现货币流通速度的下降减缓，表现为第三层次流动性即金融资产数量的迅速放大。

　　货币流通速度(GDP/M2)是在一定程度上反映全体经济社会对央行提供的货币供应量的使用效率，是内含了社会各经济主体运用各种金融资产后的状况。改革开放以来，由于转轨初期必然发生的货币深化等因素，我国的货币流通速度一直处于下降趋势，但是2003年以来情况发生了变化，在经济界普遍担心货币供应多，经济过热的背景下，货币流通速度应该继续下降，但实际上却没有出现再下降。在银行加快改革和金融市场深度与广度广泛提高的大背景下，货币流通速度基本未下降，反映货币创造GDP的效率在大幅提高。

　　进一步分析：一是这些年来，以资产为基础的信用扩张迅速。一方面，是由于这些年我国直接融资市场的发展迅速。另一方面，当经济处于上升周期，企业的资金周转较为顺畅，风险溢价较低，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。二是社会资金的周转效率明显提高。企业销售收入的资金占用率2002年为41.92%，其后一直下降，到2006年已降到25.21%，降幅近40%，这是近29年改革开放以来所罕见的。三是各种潜在的银行信用减少了企业、居民的临时性资金需求。

　　总之，近三四年来，尽管外贸巨额顺差，外汇储备急增，但经过央行努力进行政策操作，基础货币的增长势头得到了有力控制，基础货币增长率出现了逐年下降，因此并没有出现人们常说的，因为国际收支失衡推动了基础货币的快速增长，从而造成了流动性过剩的局面。而是由于微观金融改革的深化，金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期、经济运行良好的因素，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。我们不能认为由于目前国际收支失衡导致的流动性过剩是必然的，而是应该从政策传导效果上寻找最有效的途径。

　　2 当前流动性仍然偏多

　　以上是从流动性产生机制角度揭示流动性快速增长的。以下要论证的是，当前特别是进入2007年后，市场上流动性到底过剩不过剩？

　　1.流动性仍然偏多

　　从数量分析，首先是货币供应量(M2)指标。近两年每年约17%的增长速度，相对于上世纪九十年代中期约30%的增长速度是低多了，但为什么市场普遍感觉仍是偏高？在此可先从以下三方面看：

　　一是从超额储备与央行票据占存款比例看。在西方成熟金融市场的国家，央行不发行央行票据。但在我国目前，央行为对冲外汇占款增加而发行了大量的商业票据。商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。因此如果将此考虑因素放到商业银行的流动性分析框架中，银行体系内超额储备与其持有央行票据的总和，已从2003年的1.4万亿元迅速上升到2006年的4.16万亿元。此性质的超额储备比率从2003年的6.81%直线上升到2006年的12.41%。

　　二是从流动资产占银行总资产的比重结构看。尽管近几年贷款增长控制较严，但是这个比例几年来仍在不断提高，说明整个社会上流动性不断趋多的态势并未得到抑制。2002、2003年该比例分别为16.07%和16.58%，2004年和2005年上升到21.51%和21.49%。

　　三是从M2-GDP-CPI的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。2000年～2006年分别为4.09%、5.9%、8.08%、6.4%、2.1%、5.57%和3.44%。理应收紧流动性的2005~2006年，该增长指数却与实施积极财政政策和宽松货币政策的2000~2001年差不多。其间只有2004年紧缩力度较大。如果使用GDP的平减指数仍存在相似的结论。

　　从价格上看：一是货币市场利率仍然处于市场普遍认为的低位运行。即使是在连续多次提高银行法定存款准备金率和提高存贷款基准利率后，市场利率有些波动，偶有提高，但总体水平仍是较低的。

　　二是中国各类资产价格在大幅上涨，从房地产价格、股票价格、债券价格甚至到各种古董、邮票价格，都出现不同程度的大幅上涨。两大主要资产价格中，先是2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，股票价格出现猛涨。

　　总之，不管从哪个角度分析，当前流动性仍然偏多的判断，与市场人士的实际感觉，基本是吻合的。

　　2.当前偏多流动性更多的是内生因素

　　过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性？从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。客观地说，这些机制性因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。

　　同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：(1)中国1992~1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6%的增长速度超量供应。(2)国际收支顺差的长期大量存在，虽然人民银行不断在进行对冲，但结果并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的流动性。(3)先是房地产后是股市的资产价格膨胀，当资产价格趋于不断上涨的自我循环时，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。

　　3.当前偏多的流动性对实体经济影响要小于对虚拟经济的影响

　　如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI价格有所上涨且波动较大，还是主要受食品、油价、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于历史较低水平和可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力，转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP的增长可能更多的是供给因素而不是需求因素。特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。

　　3 控制流动性过剩

　　1.利率平价理论

　　对于保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入的观点，我们认为应辩证地看待。这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的热钱，但是这些热钱流入的成本并不低，另一方面，各种资料反映，目前热钱流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言，非常微弱。目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而可能有助于抑制境外投机热钱的流入。

　　此外，由于过度担心市场利率上升会引起热钱流入，其政策结果往往是严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。本来当提高法定存款准备金率后，部分银行不得不进行资产调整以满足要求，由此引发市场利率上升，产生多倍收缩流动性的效果。如果人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果，冲淡和抵消了央行原有对冲操作的效应。

　　2.如果要加大回收流动性的力度，必须推高市场利率水平，而不是简单提高存贷款基准利率。

　　我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社会或标准教科书中的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，这仅是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远。

　　实际政策结果表明：在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是不高的。从2006年两次上调基准利率情况分析，2006年一年期贷款利率共上调0.54个百分点，但一年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且全国贷款份额占比最高的四大国有银行，上浮幅度最小。另一政策现象是，伴随小幅加息银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化，盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往会更多地刺激银行的贷款扩张。

　　因此，当前在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种

理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。

　　具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。

　　3.对冲的空间在缩小，留给央行的对冲时间是有限的

　　在我国金融市场弹性还不够充分的情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。但是，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的。

　　限度来源于两个方面：一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。二是以央行票据为基础的社会信用持续不断的扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。当央票发行达到一定规模后，当超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫。这是由于：一是商业银行可因持有央票这种较高流动性的资产而减少了超额准备金规模，即与基础货币具有一定的可替代性。二是央票直接构成市场上的一种金融资产，在一定条件下，金融机构、非金融机构随时可以此为担保，实现信用扩张。

　　4.历史事实与大量数据表明，改革开放以来在中国经济不同的发展阶段，同是支持几乎相同的经济增长水平，并不意味要有同一增长水平的货币供应量。20多年间相对于每年GDP的高增长，M2的增长率却有着显著的差异，其间几乎无规律可循。

　　在今后二三年内，完全有必要与可能，对我国货币供应增长率以14%~15%甚至再低一些的预期目标，进行试错式调控。

　　5.当前的汇率政策要着力于打破升值预期

　　当前的流动性偏多，自然与国际收支失衡与一定的汇率水平有关。而且如前所述，由央行对冲因贸易顺差引起的巨额流动性，在时间上是有限度的。因此从汇率角度解决国际收支失衡问题，更显其紧迫。但是从中国当前国情出发，解决汇率问题的对策，又不仅仅是限于人民币的升值，需有一系列结构调整政策的配合，需有一定的时间过程。另一方面，汇改以来，人民币已升值近7%。而且，汇率问题并不能从根本上解决中美贸易顺差问题，几乎已成为世界有识之士的共识。因此，作为战略思考，中国的汇改，不能因为有压力而改，也不能因为没有压力而不改。作为策略手段，在管制汇率向市场化汇率转轨中，至关重要的，是要打破市场强烈预期而造成的调控压力。为此，决策层应在根据经济发展中期需要测算一个较合理的汇率水平基础上，以时密时疏、密疏不均的方式，在彻底打破市场上可测算的升值预期过程中，尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。(作者单位为国务院发展研究中心金融研究所)

   

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