政府工作报告中的M2目标松还是紧
来源：微信公众号 李迅雷（ lixunlei0722）
2017年政府工作报告提出货币政策M2的增速目标为12%左右。有人说，12%表明货币政策还是挺宽松的，因为GDP增速目标只有6.5%，两者相差了5.5%；也有人说，货币政策明显收紧了，因为去年M2增速目标为13%。笔者认为，判断M2目标的松紧不能如此简单，或需从三个层面来分析。
第一层面：M2与名义GDP增速之差
中国M2的增速历来明显高于GDP增速，这也成为大家诟病货币超发的依据，如2016年M2增速目标与GDP增速目标之间有6.0%-6.5%的差距，今年则相差5.5%，但是，用实际GDP增速与M2增速之间的差来衡量货币政策的松紧程度并不太妥当。
相对有可比性的是M2增速减去名义GDP增速，如2015年M2增速目标为12%，名义GDP增速为7%，两者相差5%，若考虑M2实际增速为13.3%，两者相差6.3%，说明2015年的货币政策相当宽松。2016年政府工作报告在经济增速目标下调的情况下，M2增速不降反升至13%，说明决策部门预判2016年经济下行压力较大。
从2016年的实际执行结果看，M2增速为11.3%，名义GDP增速为8%（2016年为初步计算结果），与实际M2增速仅相差3.3%，反映了经济回升幅度超预期。同样，若2017年名义GDP增速继续回升，一旦超过10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏紧了。因此，判断货币政策的松紧度，可能先要判断名义GDP增速或PPI和CPI的变化状况，如果PPI和CPI都上行，则12%的M2增速目标为偏紧目标，反之亦然。
通常情况下，PPI和CPI的高点都将出现在今年上半年，下半年会有所回落，货币政策理应前紧后松；不过，若名义GDP持续保持在10%以上，则对CPI需要重新评估了，因为从历史看，M2增速与名义GDP增速之间的差距接近零的时候，通胀概率就会上升，这就意味着下半年货币政策可能进一步收紧。
第二个层面：外汇占款对M2的影响
从历史看，外汇占款对M2的影响很大，因为长期以来中国央行的基础货币都是通过外汇流入导致外汇占款增加来被动投放的，如2005年启动汇改至2008年末的几年间，外汇占款增量对M2的贡献最高时竟然超过60%。目前，外汇占款的存量占M2的比重已不足15%，且构成对M2的负贡献。
2015年末，中国外汇占款余额为24.87万亿元，至2016年末只有21.94万亿元，一年内竟然减少近3万亿，减少幅度比2015年明显增大，从而拉低M2增速约两个百分点。这就是说，假如外汇占款不减少，则2016年实际M2增速会达到13.4%。因此，2016年的M2增速尽管只有11.3%，但并不表明货币政策的收紧，增速不达预期的主要原因是外汇占款的减少超过预期。
那么，2017年的外汇占款将减少多少呢？货币当局应该对此有一个估算，假如减少幅度为2万亿，则仍然会拉低M2增速1.3%左右，若这个假设成立，如果2017年M2的实际增速为12%，就并不算低了，即不能认为货币政策就真正回归中性了。
第三个层面：政策因素对M2的影响
2016年人民币贷款余额增加13.5%，远超GDP增速，如果再加上地方政府的债券发行6万亿，主要用于借新还旧，且绝大部分被商业银行认购，那么，商业银行+地方政府+国企的借贷模式，已成为M2维持高增长的主要因素。
不过，2017年信贷增速应该比2016年有所回落，首先是居民房贷余额增速将回落，2016年新增房贷增长近一倍，成为信贷高增长的主要原因，估计今年新增房贷会大幅减少。其次是基建投资增速会有所回落，因为基建投资增速已经维持了四年高增长，如今已经拉动原材料和生产资料价格的上涨，PPI已经接近7%。估计今年为了防止通胀和上中游产业过热，政府部门会控制投资节奏，从而使得基建投资增速略有回落。第三，房地产投资增速也将有所回落，从而使房地产开发贷增速有所回落。
政策总是采取逆周期的方式来发挥作用，这轮名义GDP增速的回升过程，就是库存周期在发挥作用，库存周期的持续时间不应该很长，如果从2016年的年初算起，最晚到2018年应该见顶了。接下来经济增长的动力应该来自传导效应的发挥，如生产资料价格与生活资料价格的上涨，会触发制造业投资增速的回升，从而对固定资产投资增速起到一定在支撑作用，因为制造业的固定资产投资规模在全社会固定资产投资规模中的占比最大。
简言之，决定货币政策松紧度的还是要看政策本身，政策的逆周期特性，决定了在经济增速下行时宽松，在经济增速上升时收紧，故M2增速目标的背后，应该综合了经济形势判断和很多政策预期。
小结：12%目标对应稳中求进而非脱虚向实
上述从三个层面来判断M2增速目标下的货币政策松紧程度，三个层面分别对应名义GDP增速、外汇占款增减度和逆周期政策取向，由于这三大因素本身也带有某些不确定性，故据此要得出货币政策究竟是松还是紧的结论仍不容易。
事实上，每年政府工作报告都会提及M2增速的预期目标，但之后往往就被大家淡忘了，就像CPI或其他诸多目标一样，在作出决策之前总是集思广益、反复推敲，至于实际执行结果却不太有人评估。尽管如此，我们还是可以从M2增速目标的变化过程大致判断制定政策目标的初衷。
如2016年之前，政府工作报告中的M2增速目标都是逐年下调的，基本与GDP增速目标下调一致，如2012年的M2增速目标为14%，2013-14年的M2增速目标均为13%，对应的GDP增速目标为7.5%，2015年M2增速目标下调到12%，对应的GDP目标也从7.5%下调到7%。2016年的GDP增速目标下调至6.5%-7%，但M2增速目标却上调至13%，这可能反映了政府对2016年经济的担忧。因此，继2015年货币政策的超宽松之后，2016年第一季度的货币政策依然保持宽松态势。
2017年确定为深化改革之年，中央经济工作会议也提出要让经济脱虚向实，但为何不把M2增速目标从13%直接下调至11%呢？因为去年的M2实际增速为11.3%，1月份的M2增速也是11.3%（去年同期为14%）。我认为，这主要是为了体现稳中求进的治国理政的理念，尽管今年M2是实际增速可能低于12%，但从13%直接降至11%，表面看似乎有货币政策紧缩之嫌。
总之，今年的货币政策环境不会过于收紧，稳是前提，进需伺机，毕竟需要稳增长和防范系统性金融风险。不过，按12%的M2增速，今年的M2规模将达到173万亿，如此快的货币膨胀速度，经济怎么可能脱虚向实呢？
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责任编辑：胡青山
