重磅监管推出！关于资管监管这十点你必须知道

　　来源：明晰笔谈

　　【明明债券研究团队】

　　事件：

　　2017年11月17日，中国人民银行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级做出相关指导。

　　这一次的征求意见稿是史上最全面，最深度的监管文件。虽然大部分监管内容已经在此前的各个文件中有所体现，市场也有所预期，但并不是所谓“利空出尽的利好”。而是一个监管“新时代”的开启，因为从各项要求来看，短期影响比较平稳，但从长期来看，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束，未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严，规模增速放缓的同时，质量会得到提升。

　　详细点评如下：

　　评论：

　　备受市场瞩目的资管新规征求意见稿今晚落地。29条具体规定中，充盈着“这次不一样”意味，比如定义刚兑以及处罚措施、任何资管产品不得开展资金池业务、委外业务最多只能“加一层”、后续监管意见要相互衔接不得产生新的监管漏洞、央行统筹资管产品的统计等。

　　就本次征求意见稿所体现的两大原则看，我们认为核心以下两点：尊重现实、积极稳妥。所谓尊重现实，即对现实予以默认，容忍一定的瑕疵。不可否认，现存正在运行中的资管产品与理财计划依然存在很多的问题，而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是，得病容易去病难，对于资管乱象的整治需要充足的时间与耐心，本着尊重现实的原则给予适当的理解，不会对当前市场形成较大预期差。所谓积极稳妥，具体体现在央行称将设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

　　就监管目标来看，未来监管的总体目标应落脚在实现资管行业的“质增量减”，即在鼓励高质量的、有利于资本合理配置、有助于实体企业实现融资多元化的资管产品健康发展的同时，也要淘汰低质量的、依靠简单粗暴的加杠杆、加久期、沉资质方式获取收益、加剧层层嵌套资金空转的资管产品。就监管目标的细化来看，主要分为以下几个方面：

　　（1）通道业务下降，资管回归主动管理本源

　　（2）杠杆水平下降、股市债市杠杆资金边际收紧

　　（3）让资管重拾服务实体经济的本色

　　对比近三年来的各主要监管文件，《征求意见稿》无论从内容广度上还是内容深度上都堪称史上之最。虽然大部分监管内容已经在此前的各个文件中有所体现，市场也有所预期，但并不是所谓“利空出尽的利好”。而是一个监管“新时代”的开启，虽然短期影响比较平稳，但从长期来看，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束，未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严，规模增速放缓的同时，质量会得到提升。对文件经过梳理归纳后，我们认为以下十点要求最为关键：

　　1、刚性兑付被明令禁止

　　金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

　　就以往资管行业状况来看，刚性兑付较为普遍，风险收益配比关系十分扭曲。就存款性金融机构来看，商业银行对自身发行的大量表外理财在法律上并不具有相应的偿付义务，但在刚性兑付的大环境下，原有的表外理财成为了商业银行的实际负债，但却无需缴纳存款准备金。在缺乏准备金缴纳约束的背景下，这部分实际负债的的信用派生能力无限制扩大，但由于不计入广义货币之中，监管当局又无法对其风险进行准确把握，容易带来风险隐患。就非存款性金融机构来看，在大量结构化产品中，虽然优先级份额有着类似固定收益特征的预期现金流，但由于整体产品承担的风险不确定，因此理论上依然会出现收益无法按预期偿付的情况，但是在刚性兑付状态之下，无论产品整体盈亏与否，优先级产品总可“旱涝保收”，损害了劣后级投资者利益，不符合“风险共担、利益共享”的基本原则。可以发现，相比原有利用摊余成本法进行收益计量来看，当前改用净值化管理进行收益计量大大减弱了原有的“约定收益率”、“预期收益率”、“基准收益率”等措辞表述背后产品的固定收益特性，真正实现了风险共担。与此同时，公允价值计量下，全部收益对投资者清晰可见，产品发行方无法在实现收益高于约定收益的情况下进行收益留存。

　　2、资金池操作被禁止

　　金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

　　就以往资金池操作的实际运行来看，负债端久期与资产端久期的错配是保证近两年来理财收益率持续走高的关键，短期理财产品滚动发行所获取的资金往往投入到期限较长的风险资产中博取期限利差，在滚动发行下，旧一期理财计划的偿付依赖于新一期理财计划的回款。叠加不同理财产品的集中运作。不仅相同理财产品资金投向与资金来源无法完全对应，不同理财产品与各自资金投向也无法完全对应，风险无法完全隔离。事实上，银监会8号文就曾规定银行每个理财产品都应该单独管理、建账和核算，否则所投非标资产比照自营贷款，计提资本。证监会去年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也重申证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的资产管理业务，今年上半年各地证监局还要求证券公司自查。滚动发行、分离定价、集合运作的资金池业务容易助长期限错配，一旦后续资金不到位，容易产生流动性危机。

　　3、资产流动性风险管理加强

　　金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

　　部分资管产品设有提前赎回条款，方便投资者及时进行自身资金管理。但是从实际运行经验来看，大批量赎回往往会使得资产管理方即使抛售持有资产，一旦产品持有资产集中度较高，集中抛售将会带来标的资产价格的大幅下挫。考虑到《征求意见稿》要求资管产品进行净值化管理，体现公允价值变动原则，赎回完毕后净值有可能因为资产集中抛售带来的流动性风险而显著低于赎回前净值，对存量投资者利益构成不正当损害。为了提高资管产品面对大规模赎回的应对力。

　　4、操作风险影响受到关注

　　金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。

　　近两年来资产管理行业规模的迅猛发展与对从业人员的丰厚激励机制不无关系。在激励机制的鼓动下，尤其是市场状态好转时，资产管理人有着天然的加杠杆冲动，个人行为带来的操作风险转化为了产品本身的市场风险，一旦操作失误，因产品融资杠杆率过高而导致爆仓，投资者利益无法得到保护。

　　5、产品融资杠杆率得到统一

　　资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

　　历次股灾、债灾表明，系统性风险的积累很大程度上是杠杆率无限制扩张带来的。短端资金流入长端市场、低风险资金流入高风险市场形成的流动性局部聚集是近两年来债券、权益、商品等大类资产轮番走牛的关键因素，而杠杆牛市背后则是市场不断趋于脆弱、风险承受能力降低的现实。纠正资金本身的风险承受与风险暴露的不匹配是重中之重。降低股市、债市的杠杆比率，有利于股市债市重回理性定价格局，避免泡沫堆积。

　　6、分级杠杆比例降低

　　固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

　　以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例，其中第八条规定，分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。虽然2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已对产品杠杆倍数做出了下调。但规定处于暂行状态，正式细则尚未发布。高杠杆带来高风险的同时也伴随着高收益的可能，因此单纯凭借杠杆倍数大小作为风险程度高低的判断依据并不合理，关键的问题在于高杠杆与多重嵌套相互重叠缠绕下的系统性风险的形成与传递。尤其是在某些资管产品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量。

　　7、资管业务回归主动管理本源

　　金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

　　监管的出发点不是对委外、通道等资管嵌套形式加以遏制，关键是资管形式是否被乱用、错用，并由此带来系统性风险的可能。对于通道业务，其本身源于商业银行规避监管、扩大实际投资范围，因此将是未来监管的重点。但是对于委外业务，其并没有规避监管的固有特征，在监管实践中，需要关注的不是委外本身，而是委外的相互嵌套带来的系统性风险隐患。就本次《征求意见稿》内容来看，委外业务得到了最大限度的保留，虽然多层嵌套不被允许，但单层嵌套依然合规。对比之下，通道业务将被全面禁止。

　　8、过渡期的设置

　　按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。

　　不可否认，现存正在运行中的资管产品依然存在很多的问题，而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是，得病容易去病难，对于资管乱象的整治需要充足的时间与耐心，本着尊重现实的原则给予适当的理解；此外，不搞“一刀切”式的暴力蛮干，增加流动性危机出现的可能，而是按照新老划断的原则，对新增资管产品与理财计划的投资产品范围、投资者范围等做出合理规范。

　　9、监管分工

　　人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。

　　从监管的角度来看，近三年来的资管热潮与各行业监管部门大干快上的监管竞赛与绩效追逐不无关系。而不同资管产品间的监管标准差异、投资范围差异、投资者准入差异恰恰成为了监管部门间缺乏沟通、只关注微观审慎不注重宏观审慎的结果。分业监管的监管格局成为了资管产品相互嵌套带来的风险跨市场、跨行业传播的诱因。国务院金融稳定发展委员会的设立以及《征求意见稿》所明确的人民银行负责宏观审慎管理以及其他金融监管部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护的监管分工，弥补了当前“铁路警察，各管一段”的监管漏洞。

　　10、密切关注后续监管细则的落地

　　《征求意见稿》仅明确了资管产品的统一监管标准和原则性规定，后续金融监管部门还将制定各自领域具体产品的监管细则。下一步应密切关注银监会的理财新规，证监会主席刘士余此前也表态配合央行制定资管产品管理办法。

　　债市策略：

　　虽然在资管不统一等监管漏洞得到补救后，大部分监管问题将会得到完善解决，但是，我们也需要意识到，资管行业的监管是一个开放的主题，在发展的过程中还会不断完善、打补丁。不应该有政策出台前警惕恐惧、出台后天下太平的心态，更不该试图通过等待一次彻底的大监管政策落地以便一劳永逸、靴子彻底落，循序推进将是未来监管的主基调。监管延续周期将是漫长的，需要足够的耐心。综上，我们认为10年期国债将在3.8%-4.0%的中枢附近继续波动。

　　具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《【点评】重磅监管推出！关于资管监管这十点你必须知道》。

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