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 图：2004年天相国债全价指数走势(景顺长城基金)
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市场运行特征
9月债市先抑后扬，上证国债指数(资讯 行情 论坛)月涨幅0.67%，上证企债指数(资讯 行情 论坛)下跌0.71%。回购市场受短期资金面充裕的影响出现走低。转债随股市大幅上涨也出现了上升走势，转债指数上涨1.74%，新的转债和进攻型转债品种表现较好。债市重拾升势的原因是：虽然物价指数还在上涨，但是信贷和投资指标回落，表明调控已经得到初步控制；而且周小川等发表讲话时表示人民币近期不加息，客观上债市出现了反弹的要求。
未来债券市场展望
我们认为经过宏观调控之后经济的增速会略有放缓，经济增长的可持续性增强。在货币政策方面，近期美元连续三次加息，美联储加息会使滞留于中国市场的外汇游资回流美国市场，进而使中国央行因外汇占款而形成的基础货币投放压力减低，为中国央行货币政策的制订及执行打开了一定的空间。从实际情况来看，由于行政措施的逐步落实，货币供应和信贷的增长速度明显放缓，其环比折成年增长率已经大大低于年初制定的目标。我们预计在四季度企业正常的流动资金贷款会满足，中长期贷款的控制仍会比较严格。所以，我们认为未来政策环境适度偏紧，在当前防止通涨和投资反弹的背景下，不会将货币和信贷放得太松。
考虑到储蓄增长率连续6个月的持续下滑，市场可能存在的升息预期以及年底的惯例将造成资金面的适度紧张，我们判断，未来需要关注的将是资金供求基本平衡甚至供不应求。目前的资金宽松局面是暂时现象。
关于消费物价指数，我们的判断是适度的结构性通涨，因为目前的物价上涨主要来源于粮食和投资品，粮食的价格受季节性因素的影响大于趋势性因素，投资品价格受国际和中国因素的双重影响，在宏观调控的背景下增速会趋缓。因此，CPI不会出现失控，近期加息的可能性不大。但是利率政策方面，国内不可能长期的负利率，资金价格长期扭曲不利于经济的健康增长，小幅渐进式加息将是趋势。
根据以上的分析判断，我们认为未来债市的走势取决于预期的变化和资金的松紧，中性的政策面决定了债市短期进入平稳期。同时，经过前期的市场大幅下跌后，目前的债券价格水平已经部分包含了加息的预期。如果加息的预期明确了，市场会出现下跌后的反弹走势。从绝对价值而言，目前短期债的风险较小、收益较高。
投资策略
策略上，继续坚持谨慎稳健的投资原则，保持基本的债券投资仓位，控制投资组合的久期。选择收益率较高的短期券(主要是短期金融债和浮动债)进行价值投资，在保持一定收益率的情况下，适度回避市场利率风险。在资产配置上，转债保持一定的仓位，进攻性和防守性品种兼顾。同时，我们认为像招行、万科(资讯 行情 论坛)等新的转债品种机会比较大，将积极参与转债一级市场。(景顺长城基金管理公司供稿)
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