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只有使用价格型的利率调整,才能抑制居民选择购买资产而放弃持有货币的行为,从而在源头上切断相关行业的投资冲动
国家统计局公布的数据显示,7月份固定投资数据开始在高位出现反弹。我们的问题是,7月份通过数量型工具控制银行信贷投放的政策并未放松,该月全部金融机构人民币贷款相对于6月份的数据来说减少了19亿元,考虑当月不良贷款核销的因素,7月人民币贷款实际只增
加了265亿元。在这种情况下,为什么固定投资还能够出现反弹?
"金融脱媒"致使固定投资反弹
中国是以间接融资为绝对领导地位的国家,商业银行是整个资金供给体系中最为重要的"媒介"。受这种特点的影响,我国在金融领域偏好于数量型调控,即当信贷供求不平衡时,常通过数量型指标来提高供给或者限制需求。
所谓"金融脱媒",是指资金的供给通过一些新的机构或新的手段绕开商业银行这个媒介体系,输送到需求单位,从而避免政府的金融管制。
通常而言,导致金融脱媒的手段有以下几种:企业通过预付款获得资金,企业调整自有资产获得资金,企业有足够的利润,从地下经济渠道获得资金等,金融脱媒将导致数量型货币政策工具的失效。值得注意的是,央行行长周小川在今年4月份的一次讲话中,就提到货币政策中"需要关注宏观与微观的博弈关系",避免企业对货币政策工具的规避。
我们来看今年3月份以来,各月城镇固定投资额与当月商业银行信贷投放量的关系。在3月份,央行数量型的工具还没有采用,故固定投资额与信贷投放相差无几,这说明当月信贷投放在支持固定投资的过程中,起了相当大的作用。而到后面的四个月里,由于央行开始实施提高超额储备率、采取信贷控制等数量型货币政策工具,固定投资额与银行信贷开始出现较大的数量差,这说明固定投资的资金来源,越来越少的来自于银行信贷资金,这种金融脱媒的效果使数量型货币政策工具失效。
"谈判机制"导致贷款难以压缩
实施数量型的货币政策工具,就意味着信贷管理机构必须采用"指标管理"办法来控制信贷的投放。对处于转轨经济中的中国人来说,应付指标管理可能是再轻车熟路不过的。地方政府以及中央部委都有非常强的谈判能力。而又由于不同地区、不同行业存在一定的差别,这使信贷管理机构的谈判对象具有相当多而强的理由,要求通过谈判获得"豁免处理"权,以从管理的信贷指标中分得一部分。
今年5月份是宏观调控最为严厉的时候,固定投资的相当部分项目被叫停。但为什么银行的中长期贷款难以压缩?因为各地方政府都会想尽办法,通过谈判获得信贷指标中的一部分,最终导致中长期信贷规模整体上难以被压缩。
价格性工具才是有效手段
在数量型的货币政策工具失效后,我们应该考虑使用价格型的货币政策工具对固定投资和银行信贷进行调控。否则,固定投资可以在非正规金融渠道获得资金,继续进行反弹；中长期的信贷依然难以压缩。反对使用价格型工具进行利率调整的一方必然会问,既然固定投资的资金来源已经发生金融脱媒现象,也就是说固定投资不太需要银行的信贷支持,那么提高银行信贷利率对抑制固定投资有什么作用呢?
我们分两个层次来回答这个问题。第一,固定投资之所以得不到压缩,是因为实施固定投资的部门确有很强烈的投资动机,其背后是有相当的利润。第二,经典的教科书告诉我们,在负利率的情况下,为了财富的保值,居民会选择购买资产而放弃持有货币,这种行为将带来对具有保值能力资产的需求,推高其价格,从而使在这个领域的投资有较高的收益。
我国的商品房正经历着以上情况,连续几个月来商品房的价格一直在不断升高。到7月份,全国商品房销售价格同比提高12.9%,达到1996年以来同期的最高增幅。这种环境下,投资房地产当然有相当不错的收益,那么,对其的固定投资额就难以控制。进一步,房地产投资热情的不减,必然带动相关的钢铁、水泥需求以及价格的走高,从而给这些行业的企业以强烈的投资动机。
只有使用价格型的利率调整,才能使目前的负利率转变为正利率,抑制居民选择购买资产而放弃持有货币的行为,减少其对保值能力资产的需求,从而在源头上切断相关行业的投资冲动。
(上海证券报 第一创业 王皓宇)
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