2005年：供给扩张下的企债市场发展和投资机会(2)

　　二. 目前企业债券市场发展存在的障碍及近期政策动向

　　1、目前发展企业债券市场存在的主要障碍及影响因素

　　(1)企业债券市场目前存在的主要障碍

　　复杂的审批程序以及不确定的审批时间降低了企业债券融资的时效性

　　行政审批制度间接地使政府成为企业债券信用风险的最终承担者，并导致主承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构的监督约束职责弱化

　　l企业债券的流通市场很不发达，企业债券上市程序的繁琐漫长和不确定所导致的流动性风险，在当前特定阶段成为企业债券市场投资者面临的主要风险

　　(2)影响企业债券市场发展的主要因素

　　一级市场：商业信用的缺失导致市场难以扩大

　　2001年以来我国企业债券市场的规模显著扩大，但伴随着单只企业债券融资规模的扩大，获得政府主管部门批准的企业债券融资主体数量并未显著的增加，基本上每年约在10—15只。导致这种状况的主要因素是我国当前企业缺失自身真正的商业信用，而企业债券融资本质上而言是发行主体与投资者间的借贷关系，其基础是发行主体(借方)的信用。从理论上说，信用高的主体可以相对低成本的进行多次融资，而信用低的主体融资则需要相对较高的成本。

　　鉴于当前我国企业商业信用的缺失，政府主管部门对企业债券融资设置了严格的审批程序，同时现行企业债券发行强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了商业银行等担保机构。这些程序的设置实际上让政府间接成为企业债券融资信用风险的最终承担者，并使企业债券市场上的主承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构应有的监督约束职责弱化。再加上前些年部分地区发生的到期企业债券不能按时兑付事件，无形地更加强化了政府主管部门的审批职责。而在日趋市场化的经济活动中，政府的监督职能是有限的，无法替代市场的有效监督，从而导致融资主体的范围和数量无法有效扩大。

　　二级市场：主体的分割导致市场流通效率低下

　　目前企业债券市场的主要流动市场在上海、深圳证券交易所，企业债券的投资者当前主要是保险公司、农信社、企业财务公司等机构投资者，而这些机构投资者的资金多数是不允许进入证券交易所，其交易大多通过银行间债券市场完成的。这也就是近年来上市的企业债券上市量占发行量较小比例的主要原因(见下表)，而上市量的不足是限制企业债券流动效率提高的主要因素。

债券名称	发行总量(万元)	上市总量(万元)	上市量占发行量的比例
03三峡债券	300,000	109,798	36.60%
03电网债券	500,000	55,536	11.11%
03中电投债券	300,000	44,620	14.87%
04通用债券	100,000	10,200	10.20%
04中石化债券	350,000	57,950	16.56%
03华能债券	400,000	约47,000	约11.75%
04首旅债券	100,000	约900	约0.9%
03中铁债券	300,000	约38,000	约12.67%

　　2004年证券交易所上市企业债券的上市量与发行量一览表

　　2、近期企业债券市场的政策动向

　　由于企业债券市场在直接融资市场及整个金融体系中的重要作用，近期市场主管部门明显加大了企业债券市场的政策发展力度，主要有：

　　(1)2004年1月31日新华社发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，就资本市场的开放和发展提出了具体意见，其中涉及债券市场的主要有：

　　l积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。

　　l制定和完善公司债券发行、交易和信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。

　　l建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度。积极探索并开发资产证券化品种。

　　(2)2004年9月，国家发改委财金司在2004年全国发展改革系统财金工作会议上对今后企业债券管理工作作了部署，并较详细地描述了新修订的《企业债券管理条例》的改革方向：

　　l企业债券发行许可由审批制改为核准制，成立企业债券发行审核委员会

　　l企业债券发行许可由两级审批改为一级核准，发行许可工作程序由两个环节改为一个环节

　　l债券利率由发行人和承销商根据企业债券资信等级和市场状况进行市场化定价

　　l增加了发行企业债券必须进行评级、担保、法律认证和信息披露等内容

　　会议透露，新的《企业债券管理条例》(修改稿)已于2004年8月报送国务院法制办，乐观预计将于今年10月份左右出台。对于影响企债市场发展的重大问题，国家发改委正与相关主管部门正积极沟通，研究解决方式，如扩大投资者范围(允许商业银行购买)等。

　　(3)中国人民银行提出依托银行间债券市场大力发展公司债券

　　在银行间债券成立的初期，中国人民银行发展银行间债券市场的措施主要是需求扩容，出台的政策法规几乎都与引进新的债券投资者有关。一方面加快商业银行特别是城市商业银行加入银行间市场的进度，积极推行债券代理业务，鼓励农村信用社进入银行间市场；另一方面设法引进非银行金融机构投资者。以发布《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》为标志，央行放开了保险公司、证券公司、基金公司、财务公司进入银行间市场的限制。2002年，央行更是推出了酝酿2年之久的债券柜台交易，将银行间市场的覆盖范围扩展到所有企业和个人投资者。同时央行将金融机构法人进入银行间市场由审批制改为准入备案制，大大放松了进入银行间债券市场的准入管制。至此，央行的需求扩容政策取得极大成功

　　自2004年起中国人民银行加大了银行间债券市场的供给，颁布了一系列新的债券品种管理办法，并成功推出了商业银行次级债、证券公司短期融资券、保险公司次级债等创新品种，并计划进一步试点信贷资产证券化和短期融资券的融资工作。特别式资产证券化产品和短期融资券，这都是国外债券市场的主要品种，有着非常大的市场空间。据初步估计，信贷资产证券化产品和短期融资券每年在我国的市场容量将以千亿元计算。这些创新债券品种的成功引进和实施不仅对我国直接融资市场产生重大而深远的影响，而且对债券市场的投资者而言将极大地丰富了可投资的范围和品种。

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