UT斯达康的小灵通和并购式转型受质疑

　　股价暴跌的背后，投资者究竟是不看好小灵通，还是不看好UT斯达康的并购式转型

　　□ 本刊记者 王以超/文

　　新打击

　　8月10日美国当地时间下午5时左右，总部位于加州的著名电信设备制造商UT斯达康公司(NASDAQ：UTSI)在纳市收盘之后，向美国证监会递交了一份申请，要求推迟五天公布正式的2004年第二季度财务报告。

　　UT斯达康称，推迟是因为无法在规定时间内完成对一笔涉及金额190万美元交易的评估。在接受《财经》采访时，公司新闻发言人解释说，上述交易最后的确认时间晚了一天，本来就没被纳入第二季度的财报，因此不会对公司业绩有任何直接影响。

　　190万美元的交易，相对公司第二季度近7亿美元的营业额来说虽然很小，但华尔街对于财务问题相当敏感。投资者担心，内部审计是否会牵涉到更多的交易。11日开盘之后，UT斯达康的股价就一路下挫，最终收于15.37美元，跌幅接近15％。此后两日继续走低，13日收盘价为15美元，创了过去两年内的新低。

　　差不多一年前的8月22日，UT斯达康的股价一度冲到46.45美元的高位，现在，超过2/3的市值已人间蒸发。

　　这也是短短半个月内，UT斯达康的股价再度重挫。7月28日，由于公司公布的第二季度业绩中每股盈利为32美分，低于此前每股33美分的预期，连续17个季度业绩超过华尔街预期的记录作古。当天，UT斯达康的股价暴跌了29％。

　　“以前，UT斯达康总是给市场带来好消息；但现在，投资者可能开始担心，苦日子是否已经开始了。”一位投资银行的分析师在接受《财经》采访时说。

　　这是一个转折点吗？

　　1995年，UNITECH电信和斯达康网络系统合并，正式创立UT斯达康。但这家注册于美国的公司真正为人熟知，则是在中国创造了一个名为“小灵通”的庞大产业、并登陆纳斯达克市场之后。

　　2000年3月3日，UT斯达康在纳斯达克以每股18美元挂牌，当天即最高升至73美元。此后，UT斯达康就表现出了罕见的成长性，完全绝缘于全球电信业的衰退浪潮。

　　“很多时候，我们是在不断地调高下个季度的业绩预期，但即使调高之后的预期，仍然被超过了。”UT斯达康副董事长、UT斯达康(中国)有限公司首席执行官兼董事长吴鹰在接受《财经》专访时说。

　　2000年，UT斯达康的年营业额还只有不足3.7亿美元；到了2003年，这个数字已经跃升至19.6亿美元。高达76％的年复合增长率，以及每股盈利在四年内从27美分上升到1.64美元，使得其在投资者心目中炙手可热。

　　但在过去的几个月，形势却悄然逆转：从2004年5月份至今，包括美林、OPPENHEIMER以及PRUDENTIAL在内的七家投资机构，先后八次调低UT斯达康的评级。以W.R HAMBRECHT为例，它对UT斯达康的价位预期，先从50美元下调到27美元，又进一步下调到17美元。

　　这种一面倒的举动，是相当不同寻常的。一位投资银行的分析师对《财经》表示，在美国，上市公司推迟公布财报本来并不罕见。这意味着，部分投资者对于UT斯达康，已经表现出了一种近乎“冷战”的姿态。

　　成也小灵通，败也小灵通

　　“不管你前17个季度做得如何好，(投资者)从不回头看，华尔街就是这样的，”吴鹰说。在他看来，“UT斯达康的价值，被大大地低估了。”

　　在最新的这个季度，UT斯达康的营业额仍然比去年同期增长了70％，维持了高速增长的态势。这种速度，在全球电信业内几乎也是独一无二的。

　　但投资者的理由也很充分。虽然每股盈利比预期的只低了1美分，但第二季度的净利润率却只有6.3％，比去年同期的9.7％下降很多。25.4％的毛利率，不仅低于华尔街27％～28％的预期，更是远远低于2003年32.4％的水平。而且，投资者担心，即使这样的一个毛利水平也难以维持。

　　更多的疑虑，仍然集中在UT斯达康的主业小灵通上。这种基于日本PHS(Personal Handy System，个人手持系统)制式的电话业务，于1997年由UT斯达康引进中国市场，被官方定义为固定电话的延伸和补充。民间，则把这种业务称为“小灵通”。

　　技术本身虽有缺陷，却很好地适应了中国特殊的消费环境和管制环境的需要。到今年7月底，业界估计，中国小灵通用户已达到5500万户，其中仅UT斯达康生产的超过3000万户。

　　UT斯达康的早期收入，几乎全部来自小灵通系统设备和终端(手机)，以及一家运营商——即分拆前的中国电信。这使得它的股价，完全变成了小灵通的“政策市”。

　　登陆纳市之后不到三个月，UT斯达康就体味到了其中甘苦。

　　由于信息产业部突然宣布暂停发展小灵通业务，2000年6月1日，其收盘价从上一个交易日的38.25美元暴跌至20.69美元，跌幅高达46％；6月30日，信息产业部正式宣布对小灵通有条件地解禁，UT斯达康的股价又开起了反向过山车，从23.12美元一路上涨至30.38美元，涨幅也超过了31％。

　　此后，UT斯达康开始致力于多元化，目前业务范围，已经涵盖了宽带、软交换、光传输以及第三代移动通信(3G)等诸多领域。

　　不过，上述业务大多处于发展初期，小灵通系统设备和终端(手机)，仍然在营业额中占据了绝对优势，2003年的比例高达86％，对净利润的贡献很可能更高。

　　进入2004年，虽然从用户数量上而言，小灵通仍然保持了高速增长，到今年年底，用户总量有望从3500万户增至接近甚至超过7000万户。

　　但是，一些咨询公司的电信分析师对《财经》表示，运营商短期内，在小灵通系统设备上投资放量的可能性已不大。中国正致力于紧缩固定资产投资规模，而中国电信业每年固定资产投资都超过了2000亿元，加上业务收入增长趋缓，在扩大投资规模上可能会更加谨慎。根据信息产业部电信研究院的统计，去年中国在小灵通系统设备方面的投资约为150亿～170亿元。

　　吴鹰并不同意这种观点，在他看来，中国电信和中国网通目前的业务增长中，都有60％～70％来自小灵通业务；小灵通系统设备投入1元钱，就可以带来7元钱的新增消费，因此，小灵通的投资应不在宏观调控之列。

　　但另外一层忧虑，则微妙得多。

　　进入夏天以来，中国移动和中国联通的价格战，即使在一向戒备森严的北京市场，也已经公开化。一些优惠后的资费标准已经开始下探小灵通的定价区间。不少公司，甚至硬性要求员工使用诸如“99元套餐”这样的优惠服务，来降低办公开支。

　　据《财经》了解，在一些地方，虽然还难说十分普遍，但原有的低收入阶层放弃小灵通，转向中国移动和中国联通的“低端套餐”方案的情况已经抬头。

　　对此，吴鹰的判断是，最起码在三五年内，小灵通的系统以及终端综合成本仍然具有相当优势。因此，“不需要打价格战”。

　　并购式转型

　　为了尽快分散业务过于集中的风险，UT斯达康于2003年开始启动了大规模的并购布局。

　　2003年3月以后，UT斯达康先后收购了COMMWORKS及韩国现代系统通信(HYUNDAI SYSCOMM)公司、加拿大TELOS科技公司，逐步打造CDMA业务核心。

　　真正的重量级收购，是6月份对美国AUDIOVOX移动业务的收购。1.651亿美元的价格刷新了此前UT斯达康的收购记录，也使得公司与一些投资者的矛盾开始激化。

　　AUDIOVOX的移动部门主要向北美及其它地区的电信运营商批发销售CDMA手机。2003年，其营业额接近8亿美元，手机销量460多万部，比2000年巅峰时下降了一半左右。

　　根据协议，UT斯达康被允许在五年内，免费在一些产品上使用AUDIOVOX商标。UT斯达康首席执行官陆弘亮认为，这有助于公司尽快打入北美的CDMA市场。

　　而在吴鹰看来，即使从财务上来讲，这也是笔非常划算的交易。被收购的公司本身账面上仍然有4000万美元的现金，收购之后，公司还可以享受到3000万美元的税收优惠，真正的收购成本只有9000多万美元。在2003年，AUDIOVOX手机业务的毛利水平只有4.7％；吴认为，公司有望将其业务的毛利率提高到10％。

　　但这次收购，却遭到了不少投资机构的强烈反对。OPPENHEIMER的分析师直言不讳地指出，要一下子改善这一业务的毛利水平，无异于痴人说梦。收购已经影响到公司的盈利预期。

　　《商业周刊》认为，正是围绕着这一收购产生的争执，使得投资者的态度第一次公开化。

　　不过很显然，UT斯达康不打算做出让步。吴鹰称，上述收购，是UT斯达康构建一个完整的CDMA解决方案必需的。加上今年3月份，UT斯达康与高通就专利问题签署了商用许可协议，这就意味着，从核心网、基站、终端以及专利，UT斯达康已经从体系架构上，做好了迎接3G时代的准备——UT斯达康需要找到一条走出小灵通时代的平稳通道，到明年，小灵通在业务中所占比重，将下降到50％以下。

　　决战2005

　　虽然被公认为一家跨国公司，但UT斯达康却必须直面这样的现实：2003年全年，其86％的营业额仍然来自于中国这个单一市场，其国际化程度与理想相去甚远。

　　因此，2004年，UT斯达康史无前例地把国际化定位为年度首要任务，扩大出口的重点放在宽带领域。根据公司预测，今年全年的海外营业额将达到6亿美元，全年业绩预期为30亿美元。吴鹰希望，明年的海外营业额达到20亿美元；按照2005年总营业额43亿美元计算，将海外市场的比重增至四成以上。

　　但不可否认的是，这个雄心勃勃的计划，仍然隐藏着风险。根据吴的分析，在这20亿美元中，除了8亿美元来自收购的AUDIOVOX之外，其余的12亿美元都来自公司自身的业务，也就是说出口额要比2004年翻一番。

　　而UT斯达康在中国的两个最危险的竞争对手——中兴通讯和华为，也都有着雄心勃勃的海外计划。三家公司在产品和市场上有相当的重合。据悉，中兴今年的海外营业目标为12亿美元，明年为20亿美元；而华为今年的目标为20亿美元，明年更是高达40亿美元。

　　虽然UT斯达康正在把重点移转到国际市场，但要解决短期之内的现金流问题，显然不会忽略国内市场。今年3月份，UT斯达康推出的GSM/PHS双模手机，已经在越南正式商用。但其醉翁之意，仍然在庞大的内地市场。

　　目前，公司已经向信息产业部递交了在国内推出双模手机的申请，一旦获准或者默许推广的话，则有望以“杂交”的方式，解决小灵通的漫游障碍，从而延长其生命周期。另有消息称，在下半年，UT斯达康可能也会推出新的小灵通解决方案，来解决室内覆盖的问题，并进一步向企业级应用渗透，以便使整个小灵通产业的生态结构更加完善。

　　UT斯达康会进入一个衰退期么？

　　最起码到现在为止，吴鹰还不认为值得严肃地回答这个问题。“即使到明年，我们的业绩增长也会超过50％，你见过这样的衰退吗？”他反问道。■

《财经》2004年8月20日刊目录 www.caijing.com.cn

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