这篇《股市忧思录》的作者张志雄是资深“证券新闻人”，亦即《财经》杂志去年10月封面文章《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的主要作者“平湖”。在《基金黑幕》引起巨大冲击之后，本刊再次约请张志雄对中国证券市场十年里程进行了再反思，遂成此文。——编者

　　第一部分

　　上市公司质量是股市的基石 一个被现实扭曲的善良愿望

　　现在还不是全面回顾历史的时候，我想罗列一些目前在股市的各个层面经常出现的论调和逻辑。

　　中国证券市场已经建设了十年有余，总有些脉络和故事可寻。但是要相对完整地记叙这段历史，却有很多困难。其原因，除了我们距离这段历史终究太近所以还看不太清楚，还有就是许多事件的当事人还在，依中国国情，自然更难以准确地去评估、讨论。

　　但，我们不能因此而逃避责任，尤其是涉及人们所企求的未来股市良性发展的一些“共识”和“市场文化”，给予厘清或至少加以反思是十分必要的。

　　在此，我想罗列一些目前在股市的各个层面经常出现的论调和逻辑。

　　第一，“上市公司的质量是证券市场的基石”虽是共识，但由于中国上市公司质量很成问题，因此，我们只能“投机”。机构持股也只能集中在极少部分的“蓝筹股”上，投资者更无法对股市产生信任感。

　　第二，我们的股市才只有十年的历史，而机构主要是基金业只有两年的时间，不太规范是正常的，而且既然市场要发展，规范之说得暂缓，否则股市会不稳定。

　　第三，股价活跃要有庄家，股价上涨也要有庄家。庄家是希望盈利或解套散户的“解放军”。庄家是价值发现者也是股价的创造者。如今的庄家是市场的主流，“庄家时代”是股市发展的必然阶段。

　　第四，在中国如同在西方国家，机构大多成熟，能稳定市场，个体散户不成熟，不能稳定市场。后者的失败应归咎于自己贪婪和恐惧，不知道风险，若被套牢或蒙受损失，要承担主要责任。

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　　这些假设以及由假设衍生出来的论点，已成为今天市场舆论的主流。这些论点正在今天而且极有可能在明天仍为股市的各种违规运作、股价操纵、内幕交易提供“理论支持”，需要重新进行评价和思考。

　　在讨论之前，我首先承认，我曾赞同上述大部分的论调，也组织策划撰写了许多文章，白纸黑字俱在。

　　供求什么时候失衡

　　中国股市对上市公司质量问题的重视是在1993年之后。在此之前，它不是我们面临的主要问题

　　早期，中国股市有一个阶段曾经供求失衡。比如，上海股市在1991年下半年至1992年上半年，除了“兴业房产”外，属于没有新上市公司的“老八股”时代。这真叫物以稀为贵，只要你手中捂股，包赚不赔。当时上交所先是采用了涨幅限制，但每天的小幅上涨加总起来，一个月下来的价格上涨也是惊人的。于是，又采取“流量”限制，即达不到每天几十股和几百股(以每个股票的“盘子”大小而定)的成交量，今天股价就不涨了。所以大家每天在营业部傻坐着，等待着成交量像没关严实的水龙头般往下滴水珠，一旦成交量凑齐了，股价一跳，下面掌声雷动。

　　这可是交易所不愿看到的场面。这样价格一路上涨，岂不滑稽？重要的是，这意味着局面会一天比一天难控制。若没有新上市公司加入，市场信心总有一天会崩溃，而一旦新上市公司不断加入，过去的股价就会明显高估，自然会暴跌。总之，有点责任心的人都会愁眉苦脸。

　　在这种情况下，没有人会对上市公司的质量问题发生兴趣。上交所当时采取的办法是提醒投资者注意市盈率高企的现象。但由于当时不发新股，这个理由没有说服力。不过，有一个巨大的风险是大家不愿意想更不愿意说出来的，那就是交易所可能要关门。所以大家今天也不必欣羡当时投资者“天天有钱赚”的福气，超额风险下有超额回报，也是情理中事。

　　直至小平同志1992年南巡后，中国人民银行上海分行放松管制，加之上交所的自身努力，迎来了大批新股上市。虽然上交所通过当时主办的《上海证券报》多次提出“股市供求结构已变”的预警，但大家不以为然，在“一百”和“华联”两家大百货店双双高开上市的那天，上海股市终于暴跌。

　　上市公司的“原罪”

　　当时没有细想，如果不单是质量不高而干脆是假货怎么办?如果这些假货对人与社会有危害怎么办?它对该行业会有何影响?最重要的是，假货横行的原因是什么?

　　当时我正在上证报就职。现在想来，我们这些人也不比投资人高明多少，也陷入希望上市公司多多股市因此发展壮大的思维。那时上海的企业得近水楼台之便，大量上市。由于正值上海经济结构老化得厉害的时期，这些后来被称之为“上海本地股”的公司，经营前景实际上十分黯淡。

　　当时，我仅仅在感性上无法接受企业摇身一变为股份公司，且上市公司乱哄哄城头变幻大王旗的场面。但毕竟股市大跌，股民套牢，自己要想点办法，便主张“提倡长期投资”。不过，凭什么要让投资人长期投资呢？大家向上交所的总经理尉文渊建议，应该让上市公司多多分红给投资人，于是上证报在头版上有了鼓励和提倡公司回报投资人利益的评论。

　　及至1993年中国证监会掌控新上市公司审批权力后，人们才对上市公司的发行上市产生了更大的兴趣。当时业内对上市公司研究非常肤浅，而经过调研，又有了三点疑惑：

　　第一，公司发行的额度是分配给各省和部委的，因此各省和部委领导变相为公司上市的“保荐人”。当时我们还是很信任这些领导的权威和聪明脑袋的，至今也但愿像康赛集团“一拖二(部长)”是特例。问题是僧多粥少，额度下来后，经常是切成零碎的一小块一小块，而每个公司的规模是各色各样的，这种“分一块先上市再说”的做法会造成什么问题？

　　第二，上市公司拼凑资产，乱作账，以达到标准。至于什么股份公司的治理结构，谈都别谈，像东大阿派这样在申请上市之前就比较规范的公司少之又少。

　　第三，证券公司的IPO业务纯以拉关系见长，能喝酒要比懂证券发行知识更重要，人家账已经做好了，你辅导什么？

　　不过，当时的认识有限，只是觉得发展中的问题有待于在发展中解决，并不懂得“始乱终弃”的古老智慧。

　　也就在这时，证券监管高层提出了“上市公司的质量问题是证券市场基石”的认识，所谓基础不牢迟早就会出事。想想真是常识，也有说服力。股票也是种商品，商品质量有问题，商家推销困难，消费者利益得不到保护，投资者的利益也会受损。

　　但当时没有细想，如果不单是质量不高而干脆是假货怎么办？如果这些假货对人与社会有危害怎么办？它对该行业会有何影响？最重要的是，假货横行的原因是什么？

　　当时在上证报，我们也想试试去监督一下上市公司的质量问题，但基本上是屡战屡败。公司能上市，就有头头脑脑做“保荐人”，你说它有问题，岂不是保荐人有问题？所以不管是什么所有制属性，你都碰不得。后来又开始想碰一碰未上市的股份制企业，而且是以新华社的报道为依托，想对“哈轴承”在资产重组中出现的问题作点议论，没想到来头也是大大的。哈尔滨市政府也跑来报社登声明，而且一直捅到高层。

　　屡战屡败，屡败屡战，最后自己的人身安全都不保，就得好好想想了。仔细研究中央有关现代企业制度方面的精神，发现“公司治理结构”对考察上市公司很有帮助。于是领会精神，卷土重来。我们便拟出有关问题，逐一跑到上市公司去调查，跑了许多家下来，发现老总们的回答都如出一辙，均符合文件精神。

　　我们知道自己又傻了一回。因为经验告诉我，只有像“1＋1=2”这么简单的问题，大家在不同的地点场合才是一致的；如果像“公司治理结构”这么复杂而艰巨的问题，异口同声就颇为蹊跷了，或者说，大家都在玩一场游戏。

　　而且，实地考察上市公司，再傻的人也会看出一套班子两套牌子才是事情的真相，而许多上市公司的常设管理机构只不过是集团公司的一个证券部罢了。

　　中小投资者面前的“地雷阵”：是怎么来的？

　　这不是上市公司的质量问题，虽然这些上市公司必须为“埋地雷”负责

　　与此同时，仅仅依靠“发展中解决问题”的思想，至少在上市公司的实践中出了毛病。人们已经察觉出，在发展中，公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年亏损”是普遍现象，而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线，玩弄报表数字，尤其在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。

　　但由于企业对“失误”的托词十分复杂，如有的是过度扩张，有的是多元化失败，有的受产业结构调整影响，有的被亚洲金融危机波及，有的是水灾将池塘的鱼给冲走了，反正均是企业外部经营环境恶劣和投资失误。

　　“红光实业”掀开了新的一页。它在1997年5月上市一年后便巨额亏损，净利润为-1.984亿元，每股收益-0.863元，公司的年报仍然想归咎于外部原因，但刚募集了4亿元，就抛出了一堆烂账，也太“创新”了。在中小投资人的强烈要求下，证监会开始查处。红光公司的违规违法行为包括编造虚假利润骗取上市资格、上市后继续做假账等，揭开了上市公司“始乱终弃”的第一幕。

　　接着，老账被一本一本地翻出。比较大的案件有大庆联谊在1996年改制上市，却将股份公司成立时间倒推至1993年，上市后的第一年便虚报利润2800万元，并挪用募股资金；同样在1996年，东方锅炉为上市，编造虚假文件，虚增利润。

　　应该承认，1996年和1997年是超常上市的第二个高潮，问题也最多。如综艺股份上市时将公司成立日期推前一年多并虚增利润，ST中讯(原“吉诺尔”)为上市也虚报资金到位等虚假情况，而蓝田公司为申报上市索性伪造土地使用批文，虚增银行存款，缩减股本等等。上述许多行为均是在中介机构默许或姑息的情况下发生的。

　　问题是，一旦作假，就有了瘾。郑百文让人愤怒，是被披露出来有假账班子，一直假到无法无天，才报出巨额亏损。

　　大家齐声谴责郑百文，还有一个重要原因，是希望更多的上市公司年报、中报和各种重大事项的披露虚假或极有作假嫌疑的现象能有所减轻。因为我们的中小投资者与朱总理面对同样的问题，前面是“地雷阵”。虽然证监会和证交所的“扫雷器”也在使用着，如曾谴责中国高科、飞龙实业、湖北兴化、琼华侨、北海银河、粤海发、猴王、桂林集琦、东北药、国嘉实业等多家上市公司的虚假不实行为，不过“地雷阵”没有清除是事实。

　　这仅仅是上市公司的质量问题吗？或者说，能用上市公司的质量问题来概括吗？

　　渐渐就看出来了，这是一个超越了上市公司质量的问题，虽然这些上市公司必须为“埋地雷”负责。换句话说，信息披露不实、作假是一个问题，上市公司的质量又是一个问题。

　　而且，上市公司的质量不是监管当局所应主要面对的问题，而是应由市场来选择评估，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。监管当局除了去强调上市公司质量问题，还有个必须由自己承担的责任，即大力监察处置信息披露不实等作假行为。

　　上市公司的质量不是静态的

　　有人为基金合谋操纵少数股票辩护，认为这是由于市场上缺少好股票的关系。这种论调是站不住脚的

　　第一，应该承认，上市公司的质量本身不是个复杂的问题，它主要是指企业的基本面。在当今全球化竞争与经济结构剧烈变动的情况下，它是动态的而不是静态的。今天好未必明天好，今天坏未必明天坏。事实上，对每家公司相对应的个股而言，质量的变化各式各样，它属于非系统风险，并与每个投资者必须同样面对的市场系统性风险相区别。

　　第二，不能指望公司的业绩能多年持续好下去。百年老店是希望，是境界，更多的是理想。美国管理学大师彼得.德鲁克就认为，一个企业存活三四十年，从目前来说基本上属于乌托邦。“企业平均的生命周期，至少以它成功的时间而言，从未超过30年以上”。当然，我们的上市公司就更糟了，以它们上市后成功的时期而言，平均还超不过3年。

　　第三，由于质量是动态的、变化的，又由于不同的质量对应于不同的价格，所以关键在于是否能通过市场给予合理的定价。这与一筐好苹果给人吃，一筐半坏半好的苹果给猪吃，都能卖出去，只是出的价格不一样而已，是相同的道理。

　　有人为基金合谋操纵少数股票辩护，认为这是由于市场上缺少好股票的原因。这种论调是站不住脚的。多家基金共同持有一只股票，也许是因为它是强势股或主流热点，也许是因为它有明显的投资价值，即内在价值大大高于目前的价格，但只能说它是个好股票，不一定是个好公司或蓝筹股；还也许是由于“羊群效应”，基金怕特立独行独自承担责任。总之，我们可以找出很多的理由为基金辩护，但就是和所谓静态质量的“好股票”无关。

　　第四，强调上市公司的质量固然必要，但以此认为保证这种质量是监管者的首要任务，则不是合适的定位。其结果，只能指望监管者不仅绝顶聪明而且要有预言家的才能，这当然是不可能的。

　　最主要的问题是，这种不可能完成的任务的逻辑在中国证券市场的实践中被有意无意地扭曲，推衍出一些恰恰是有碍市场发展的逻辑。

　　比如，上市公司的退市或下市问题，本来这是世界各国股市的常态，它与企业破产一样属于经济活动中的生老病死的一个环节。为什么这么困难呢？我认为，这里有一个难以启齿的原因，那就是既然这些符合退市条件的上市公司大多曾是各个省市和部委额度的产物，若退市的话，岂不有关方面有责任？没有具体责任，也会落得这地方上市公司质量不好的名声。但是，现在哪个地方没有企业破产？这些企业很多不是过去年代的行业代表者吗？如果解开上市公司质量的静态认识死结，我相信下市的事情会容易得多，至少我们可以从深沪数量众多的本地股开始。

　　新股发行与“圈钱”其实也与上市公司质量关系不大。关键是如何“圈钱”，如果公司的出价不合理，或市场上在一个阶段中认为这不合理，就应该圈不到钱。如果你出的价，市场不能接受，要么你调低价格，要么你拒绝上市。所以国外的IPO(新股发行)失败或推迟是常有的事。那为什么中国股市的一级市场几乎从未出现过IPO失败呢？问题从起点就存在了。

　　现在大家都在惊讶于一级市场与二级市场的巨额差价，都在沾沾自喜地回顾十年前的股票是多么地难推销；我倒终于明白，会有一天仍会出现难销的局面的，而且用不了再等十年。

　　“重融资轻改制”的必然性和破坏性

　　从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大，甚至有损他们的利益

　　在这些年采访上市公司的改制时，我越来越感到“不可信”。经反复思考，发现了一个简单的道理，那就是从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大，甚至有损他们的利益。

　　这就牵涉到“重融资轻改制”的老生常谈了。面对中国资本市场的现实，法人治理结构的问题十分复杂。

　　首先，国有上市公司的大股东利益受到侵蚀的情况与国有非上市公司一样，但由于国有上市公司的财务情况需要向公众披露，当业绩不好或亏损时，还需要向公众解释，不管是极有水分的财务状况披露，还是牵强附会的决策失误之类的解释，我们都可从中看到大量资产在被某些人挥霍、转移。比较典型的案例如红光、东方锅炉、湖北兴化等公司。

　　在这点上，不管是国有大股东还是中小投资人的利益是一致的，它们也因此容易得到共鸣。

　　其次，是国有大股东对中小股东利益的侵蚀，虽然这些利益极有可能最终又通过第一种情况再被转移。这是证券市场上最明显的现象。由于很多国有企业的股本十分庞大，与集团相比，资产规模较小的是上市公司。先是上市融资然后尽量配股，然后通过各种明目张胆明显有损于中小股东的利益的关联交易，回送给集团，最后经常剩下一个债务负担沉重的“壳”。

　　再次，是在这几年慢慢浮出水面的，那就是不管企业是何种所有制属性或者说控制权不管是在国家、集体和民间，都同样出现大股东侵害中小股东的利益问题——这种观察很不合“主流”，因为有些人正在呼吁着改变证券市场的所有制偏见，所以最好不要发不同的声音。有些人还希望资本市场帮助解决国有制中的“股东缺位”或没有“最终委托人”的问题从而建立“个人所有制”，有些人还在为“企业家的利益”奔走呼号，等等。

　　不过，我们不能将证券市场定位在如此这般的工具性上。国有企业只管融资不顾投资人的利益，是错的；民营企业或“个人所有制”只管融资不顾投资人的利益，也是错的。在目前这样的市场环境中，民营企业复制旧体制，其实是最常见不过的事情。

　　大股东对中小股东利益：无所顾忌的掠夺

　　看似复杂实质简单的游戏使我们不得不注意到，其他亚洲家族企业剥夺上市公司的手法和技术在深沪股市已不断引入和运用

　　香港中文大学教授、世界银行[微博]公司治理顾问郎咸平[微博]最近对亚洲3000家上市公司作了研究，发现大多数上市公司都存在着大股东剥夺小股东利益的问题。这种剥夺结构往往是金字塔式的四五层甚至七层，最终的源头是一个家族公司，然后层层控股，极巧妙地利用了乘数效应，将最后一层的公众公司吸榨干净，最后破产了事。由于亚洲家族企业控股的最后一层往往是银行、金融类公司，当亚洲金融风波来临时，虽然倒闭，家族企业并未受很大的损失，真正的损失是国家纳税人的钱。

　　我看到一些案例，建议郎咸平先生多多研究大陆上市公司的案例，因为比较这些亚洲家族企业，内地上市公司大股东剥夺中小股东利益的手法大多还很初级，或者说更无所顾忌。

　　初级的表现之一是将明显乱七八糟或除了大股东外谁也说不清道不明的资产注入公司，用来配股或上市融资。

　　表现之二是大股东将上市公司给质押了，然后钱很快挥霍殆尽。现在ST尤其是PT公司的问题大多源于此。恒通收购棱光，曾被吹嘘成一个经典的购并案例，最后棱光废了，恒通董事长被抓，因此很引人注目。但更多的公司不了了之，或者仍在这么干。

　　表现之三是这两年的“无形资产”大甩卖，也就是将集团的商标专用权卖给上市公司，主要是为了抵冲集团对上市公司的应收账款，金额上亿元甚至十几亿元，披露出来的有厦华电子、粤宏远、万家乐和美尔雅。这种手法可能实在不得已，因为“无形”的评估哪怕让一个毫不懂财务知识的人都觉得玄。但其中的两家公司也就糊里糊涂地走过场。虽然像万家乐的注册商标在1993年上市时明确归上市公司所有，照样可以由母公司自行决策交易。粤宏远的交易则暂时搁浅(我相信它总会做成的)，并非中小股东抗议，而是为其评估的公司“反水”，戏实在演不下去而收场。

　　至于每年年末各种公司为保配或避免戴上ST、PT帽子所进行的关联重组交易，更让人眼花缭乱。2000年年末，又出现了“捐赠”资产的概念了，但似乎对这种上市公司的好事人们并不领情，只能说是黄鼠狼给鸡拜年吧。

　　这都是看似复杂实质简单的游戏。但我们不得不注意到其他亚洲家族企业剥夺上市公司的手法和技术，在深沪股市已被不断引入和运用。

　　走向股东价值运动

　　屡败屡战，也是西方股东价值运动走过的历史，只是每一次失败都向成功进了一步

　　郎咸平先生对解决亚洲上市公司大股东剥夺中小股东的问题一筹莫展，认为只能等待他们良心发现。我则抱有一定的乐观心态，认为引入股东价值运动可能会对这种现象有一定制约作用。

　　我觉得，阻止大股东掠夺中小股东的利益，纠正公司管理层的无能或内部人控制，单靠企业的自觉是不够的，靠一些规章制度也是不够的，需要外力的作用。

　　其实我们早已认识到法人治理结构之所以在英美搞得有些声色，源自于它们有一个强大的资本市场。而这里的“强大”，不仅是指它们的股市是多么成熟，机构是多么众多，真正的厉害在于它们有一个“股东至上”的原则，并将它付诸实践。

　　目前，美国的公司治理结构仍处于大变革时代。《华尔街日报》就在两个多月前指出，2000年以来美国200家最大的上市公司已有38家公司的总裁因公司经营业绩不佳或未达目标被撤换，其中包括吉列、朗讯、施乐和宝洁等公司的总裁。而1999年美国仅有23家大公司的总裁被撤换。“用脚投票”正在转为“积极干预”的股东价值运动。

　　中国的股东价值运动也曾有过初级的表现。例如1994年君安证券公司曾对万科公司的股东们提出倡议书，要求管理层改变不热心主营以及因收购申华公司而与原有的在沪发展计划相冲突等行为，虽然当时将公司的董事长王石搞得很狼狈，但终究还是有益于公司的良性发展。

　　2000年12月的第一天，又让人眼睛一亮，上市公司广西康达的第六、第七大股东广西索芙特公司和广州天街小雨化妆品公司在《证券时报》上刊登“征集投票权报告书”，两家公司分别占广西康达总股本的2.27％与1.17％。

　　报告书认为广西康达自1998年以来，经营业绩大幅度下滑，股东权益大幅缩水，净资产收益率连年下跌。数据显示1998、1999年公司已两年亏损，2000年中期仍是亏损，这样极有可能被ST。

　　报告人认为公司落得如此局面，经营管理层有不可推御的责任。表现在：

　　第一，公司的董事会组成结构不利于保护中小股东利益。2000年10月16日，公司产生的新一届董事会的7名董事，分别来自前四大股东。第一大股东3名，第二和第三大股东3名，第四大股东1名，四大股东占公司总股本的55.87％，居主导地位。值得注意的是，第二和第三大股东属于关联企业，加起来占总股本的29.04％，是真正有控制权的大股东。

　　第二，管理层经营不善导致公司陷入经营困境。广西康达公司的净资产只有1.1亿元，多元化经营却跨及5个行业8个大类，但几乎所有项目给予股东回报都是亏损。其中的杭州分公司在总公司业务中占权益相当大，1999年亏损434万元，2000年上半年亏损17万元，但与此相关的经营内容和方式透明度低，在公司的财务报告中也找不到答案。另外，公司一方面有1.5亿元的负债，占用上千万元的利息，一方面却有上亿元的资金被其他单位长期占用。主持公司管理工作的负责人是第二大股东公司的董事长，虽在2000年10月16日的临时股东大会选举董事时未超过半数而落选，仍被作为候选人在即将召开的临时股东大会上提交表决。

　　第三，公司的第二大和第三大股东所持康达股权处于不确定状态，极有可能因无法清偿而被债权银行拍卖或套现。

　　虽然报告人推选的两位董事在12月5日的股东大会上仍是落选，但在举证方面已比通百惠扎实多了，而且策略也有进步，只是行事匆忙了些。有些评论因此泄气。我则乐观得多。屡败屡战，也是西方股东价值运动走过的历史。关键是每一次失败都向成功进了一步。 张志雄/文(未完待续)

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