防止外部资金炒高港股享受通胀收益

　　近日，中国和亚洲最大基建建设集团中铁股份在香港和国内A股两大市场强势上市。中投公司(主权财富基金)斥资1亿美元认购中铁H股，锁定期为一年。由于主权财富基金不能“内投”(汇金公司承担了这一职能，汇金要被整合进中投公司)，分享国内的资本增值收益，但可以“试水”香港资本市场。这是一个有趣的现象。中投在黑石身上浮亏65亿人民币(截至美国时间11月21日)。中投在H股上的投资应该不会出现这种情况，因为只要在锁定期解禁后开启“港股直通车”，这一笔买卖就很难亏损。

　　香港资本市场正处于一个非常微妙的时期。从表象上看，港股直通车是一个导致市场变化的重要“诱因”。“港股直通车”消息的传出使得恒指呈现出疯狂的上涨势头(中资股平均市盈率更是超过了35倍，港股明显泡沫化)，并引发了内地资金大搬迁，迫使人们担忧中国内地资本管制的可持续性，随后，港股直通车缓行，终结了港股狂飙势头。最近一段时间，港股每日震荡幅度和跌幅都相当可观。

　　香港资本市场的震荡性也使得香港的联系

汇率制受到极大的冲击。例如，香港金管局最近多次大幅度干预港元汇率，港币汇率多次触及“强方兑换保证”，这意味着大量资金(无论是国际还是内地)涌入香港，竞购港元，推高港元的实际汇率兑换水平。同时，香港银行同业拆借利率也急速上升(这说明银行内部的流动性大量外流)。

　　毫无疑问，暂缓“港股直通车”的力量不仅是国内一些担忧“资本账户自由化过早”的人士，香港特区政府也应该是支持性力量之一，因为香港政府官员在不同场合发表讲话，表示坚决捍卫联系汇率制度。这一表态的隐含意义是：香港将坚持联系汇率制所承诺的“无限制兑换“(即只要外部投资者愿意兑换港币，港府都愿意供应)。而目前的情势却是相当紧迫，这使得香港也希望暂停资金大量流入香港，减轻港元压力，减轻“无限制兑换”承诺的压力。

　　坦率地说，目前香港市场的“泡沫化”状态虽然跟1997年有相似之处，但内在的货币机理却是截然相反。1997年的时候，港币是弱币，全世界都弥漫着“港币高估“的预期。但2007年，港币在汇率数字上是弱币，因为港币跟着美元走，但港币真实的面目是强币，港币有很强的升值潜力，不过联系汇率制影响了这种升值潜力的发挥。1997年亚洲金融危机时，以索罗斯为代表的国际游资是在预期港元将大幅贬值的基础上，认为将出现资金流出香港和资产价格下跌的局面，故将港元和港股同时进行卖空操作，以期获取暴利。当时，香港政府不得不大举入市干预，一方面稳定汇市，将1美元兑港元稳定在7.75 左右；另一方面，大量买进蓝筹

股票和期票保卫股市。

　　而现在则是外部资金持续流入，出现港元升值和资产价格上涨的格局。国际游资同时买入港元和港股，并大举买进看涨的股指期货合同，希望迫使香港金管局扩大港元与美元兑换的波幅，以达到双边套利的目的：一方面可以享受港元升值带来的汇兑收益；另一方面，由于资金充裕，流动性旺盛，香港的资产价格将继续上升，外部资金可以不断推高港股，享受“通胀收益”。

　　毫无疑问，香港地区遇到的失衡问题和中国内地是大致一样的(例如港币是100%跟随美元，人民币是60%跟随美元)。香港的经济景气周期已经跟内地全面“接轨”，香港也出现了非常明显的通胀苗头(香港的通胀水平达到了3.4%的高位，随着

石油价格上扬和全球食品价格上涨，香港物价未来有进一步上升的可能)，但其货币政策周期却是跟经济周期相反，跟美国走(美国出于需要扩张性的货币政策时期)。这是一个需要纠正的偏差，否则错误就会累积下来。香港地区需要相对比较独立和中性的货币政策，这样它可以在美国和内地的双重影响下调整自己的“经济坐标”。从长远看，港元应该挂钩人民币或者直接“人民币化”，不过，这需要经历一个长期的过程。