张瑜：如何评估M1同比的修复——2024年10月金融数据点评

2024年11月12日14:08 作者:张瑜

　　意见领袖 | 张瑜

　　事项

　　2024年10月，新增社融13958亿（前值37634亿），新增人民币贷款5000亿（前值15900亿）。社融存量同比增长7.8%（前值8.1%），M2同比增长7.5%（前值6.8%），M1同比增长-6.1%（前值-7.4%）。

　　核心观点

　　1、今年抑制手工补息导致M1同比转负，只要未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比高于-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%，本轮M1就较2023年有明显抬升。

　　2、10月金融数据来看，我们企业利润的领先指标“企业居民存款剪刀差”与9月基本持平，而1~8月该指标持续下滑。

　　3、过去几年，我国居民存款明显超配。在风偏抬升的情境下，任何金融资产跑出超额收益，存款利率的持续下降或将推动居民存款“搬家”至该类金融资产。值得注意的是，过去两个月非银存款持续高增。

　　报告摘要

　　如何评估M1同比的修复？

　　1、M1的问题：今年以来，受制于“抑制手工补息”等因素，4月~8月M1净增量明显低于历史同期。但9月以来，抑制手工补息对M1的影响似乎逐步消退，9月M1净增长规模基本回到历史区间，10月M1净增长5163亿，是2018年以来剔除2020年的同期最高值。

　　2、后续跟踪的方法：我们做出两种假设

　　①假设未来12个月M1的净增长规模等于2023年各月，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%；

　　②假设未来12个月M1的净增长规模等于2021年~2023年各月最高值，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-3.8%，-3.1%，5.5%，9.9%。

　　③结论：如果未来几个月M1同比抬升高于假设一，那么对应信用修复或已经开启，如果未来几个月M1同比抬升高于假设二，那么意味着本轮信用修复力度可能较大。

　　3、跟踪M1的注意事项：但值得注意的是，参照前期报告《M1同比回落的归因拆分》，M1回升的同时我们也需要拆解M1同比回升的原因，比如由于资金空转等行为带动的M1同比的修复就是无意义的修复，关于这一点我们仍需其他存款性公司资产负债表出来之后再做判断。

　　当下金融指标修复到了什么程度？

　　1、跟踪指标：参照前期报告《向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？》，我们提出跟踪后续稳增长发力的一些指标，10月这些指标同样发生了一些变化。

　　2、企业利润的最长领先指标——企业居民存款剪刀差：该指标领先PMI大致半年左右，领先万得全A净利润大致三到四个季度，是我们判断经济修复，信用扩张的最先行指标。10月，该指标与9月基本持平，而1~8月该指标持续下滑。

　　3、判断居民存款搬家股市潜力的指标——居民存款/股票总市值：

　　①指标的理解：该指标越高，对应居民存款搬家股市的潜力越大。

　　②当下的情况：10月这一比值进一步回落至1.75，位于2007年以来80%的分位数，2018年以来87%的分位数，仍处于历史相对高值。值得注意的是，这一比值最近三个月回落较为明显，其速率接近2014年的6月~9月期间。

　　③本轮存款的状况：过去三到四年，我国居民存款明显超配，两个口径：

　　口径一：居民存量存款/GDP。2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；

　　口径二：居民存款增量/居民可支配收入：2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。

　　我们提示，本轮超配的居民存款或成为影响股债市场的重要因素，具体参照前期报告《以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解》。

　　4、银行体系总资产同比以及银行体系向非银投放资金占银行总资产比重由于其他存款性公司资产负债表数据尚未公布，因此暂时无法更新。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、如何评估M1的同比修复？

　　今年以来，受制于“抑制手工补息”等因素，4月~8月M1净增量明显低于历史同期。但9月以来，抑制手工补息对M1的影响似乎逐步消退，9月M1净增长规模基本回到历史区间，10月M1净增长5163亿，是2018年以来剔除2020年的同期最高值。

　　在此情境下，我们尝试对后续M1同比做出评估。我们做出两种假设，第一种情境下，假设未来12个月M1的净增长规模等于2023年各月，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%；第二种情境下，假设未来12个月M1的净增长规模等于2021年~2023年各月最高值，在此推断下，未来四个季度末（2023年12月，2024年3月，2024年6月，2024年9月）M1同比分别为-3.8%，-3.1%，5.5%，9.9%。从这个视角来看，如果未来几个月M1同比抬升高于假设一，那么对应信用修复或已经开启，如果未来几个月M1同比抬升高于假设二，那么意味着本轮信用修复力度可能较大。

　　但值得注意的是，参照前期报告《M1同比回落的归因拆分》，M1回升的同时我们也需要拆解M1同比回升的原因，比如由于资金空转等行为带动的M1同比的修复就是无意义的修复，关于这一点我们仍需其他存款性公司资产负债表出来之后再做判断。

　　二、当下金融指标修复到了什么程度？

　　参照前期报告《向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？》，我们提出跟踪后续稳增长发力的一些指标，10月这些指标同样发生了一些变化。

　　首先，10月企业居民存款剪刀差这一指标较9月持平。企业居民存款剪刀差领先PMI大致半年左右，领先万得全A净利润大致三到四个季度，是我们判断经济修复，信用扩张的最先行指标。其逻辑在于：经济的运行来自于循环。而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。

　　其次，居民存款/股票总市值这一指标来看，10月这一比值进一步回落至1.75，位于2007年以来80%的分位数，2018年以来87%的分位数，仍处于历史相对高值。值得注意的是，这一比值最近三个月回落较为明显，其速率接近2014年的6月~9月期间。

　　结合前期报告《以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解》，我们提示，疫情以来，居民存款配置比例大幅抬升，欠配问题较严重。从与GDP比值来看（参照杠杆率的计算方法，用居民存款存量/GDP），2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；从与居民收入比值来看，2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。10月存款数据来看，居民存款减少5700亿，如果后续居民存款回报持续下降，在风险偏好持续提升的前提下，过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。

　　第三，银行体系总资产同比以及银行体系向非银投放资金占银行总资产比重由于其他存款性公司资产负债表数据尚未公布，因此暂时无法更新。

　　三、10月金融数据：M1同比修复

　　（一）信贷：居民贷款同比多增

　　10月，人民币贷款增加5000亿元，同比少增2384亿元。月末人民币贷款余额254.1万亿元，同比增长8%，较上月回落0.1个百分点。

　　细项来看，居民贷款新增1600亿元，其中，短期贷款增长490亿元，同比多增1543亿元，中长期贷款增加1100亿元，同比多增393亿元；企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中，短期贷款减少1900亿元，同比多减130亿元，中长期贷款增加1700亿元，同比少增2128亿元，票据融资增长1694亿元，同比少增1482亿元。

　　（二）社融：后续跟踪企业债券发行状况

　　10月新增社融13958亿元，同比少增4483亿元，存量同比7.8%，较上月回落0.2%。

　　细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长2988亿元，同比少增1849亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元；委托贷款减少217元，同比少减212亿元；信托贷款增长172亿元，同比少增221亿元；企业债券增长1015亿元，同比少增163亿元；政府债券净融资增加10496亿元，同比少增5142亿元；非金融企业境内股票融资增加283亿元，同比少增38亿元。