文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
2021年宏观经济指标预测：
一、宏观经济运行环境及2021年经济发展目标
2020年，新冠疫情在全球范围内大规模蔓延。其中，以美国、西欧为代表的发达经济体意外成为疫情重灾区，印度、巴西、俄罗斯等主要新兴经济体同样面临病例持续高发、经济陷入衰退的困境。临近年底，欧洲大陆等地区出现第二波疫情高峰；11月3日大选后，美国单日新增病例更是连续保持在20万例上下。这意味着本次疫情自3月开始在全球范围大规模蔓延后，正在进入最严峻的时刻。
不过，11月已先后有两款疫苗完成第三期试验，临床效果好于预期。医学专家预计，最早从2021年年初开始，就会有包括中国在内的多国疫苗进入大规模接种阶段。尽管未来疫苗在全球范围内的生产、分配和运输过程还存在不确定性，但疫苗问世仍有望将全球疫情带入“下半场”——即全球每日新增病例将进入一个趋势性回落过程，疫情对全球经济的冲击也将随之退去。事实上，本轮疫情对全球经济的剧烈冲击主要集中在二季度，大规模封锁措施带来了“停摆”效应。此后，伴随各经济体逐步解封，全球经济在下半年开始边际修复。可以看到，自7月开始，摩根大通全球PMI指数已重返荣枯线之上。
国际货币基金组织（IMF）预计 ，2020年全球经济将同比下滑4.4%，这一跌幅远超2009年全球金融危机带来的冲击。而在疫苗大规模接种预期下，IMF预测全球经济将在2021年出现5.2%左右的大幅反弹。结合四季度全球宏观经济走势，东方金判断2020年全球经济将同比萎缩4.0%，2021年反弹幅度将在4.7%左右。2021年，以美日欧为代表的发达经济体GDP增幅将相对较低，而除中国之外的绝大多数新兴经济体也无法在2021年回到疫情前的经济规模。这意味着2021年全球经济反弹力度整体上依然较弱。
在经历了2020年世界范围内的大规模财政、货币刺激政策之后，2021年是否会发生全球性高通胀？我们认为，2021年全球物价涨幅仍将较为有限。其中，在2020年全球经济大幅衰退，引发国际原油年度平均价格同比暴跌32.1%（预测值）之后，IMF预计2021年国际油价仅将上涨12.0%。这一关键商品的价格走势将在很大程度上左右全球物价水平。基于历史数据显示的油价和CPI相关性等因素，我们判断2021年全球CPI将同比上涨3.4%，涨幅仅比2020年加快0.3个百分点，低于2019年涨幅，整体处于温和状态。这意味着在疫情加剧贫富分化、大规模刺激政策更多推升资产泡沫的过程中，普通商品和服务的供需平衡难以向高通胀方向倾斜。
值得一提的是，作为2018-19年对国内宏观经济运行冲击最大的外部因素，中美贸易战将随着美国现任总统特朗普任期结束而告一段落，特别是美国当选总统拜登多次表示，贸易战不是解决中美经贸争端的有效方式。我们判断，尽管现有关税措施短期内不会取消，但拜登政府在2021年1月20日上台后加征新关税的风险基本可以排除。同时历史规律也显示，历任美国新总统上台后，中美关系通常会经历为期一年左右的“冷静期”。
2020年疫情突袭，国内宏观经济管理的主要目标转向“六保”和“六稳”[1]，核心是通过大规模逆周期对冲政策，缓解经济增速下滑给就业、民生及市场主体带来的冲击烈度，稳增长、保就业是第一目标。5月之后国内疫情进入稳定控制阶段，经济转入较快复苏过程，其中前三季度GDP累计增速实现转正，11月城镇调查失业率已降至5.2%，明显低于6.0%的控制目标。这表明当前国内经济运行实际上已进入“后疫情”时期。
关于2021年的经济社会发展目标，2020年10月召开的十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“建议”），明确提出“十四五”期间（2021-25年）要“以推动高质量发展为主题”。2020年12月召开的中央经济工作会议则进一步强调，“构建新发展格局明年要迈好第一步，见到新气象。”
我们认为，“高质量发展”主要包括两个含义：一是结构要优，经济增长结构要持续向消费和服务业转型，增长动力要由要素扩张转向创新引领；二是风险要降，重点是要继续防范化解系统性金融风险，通过自主创新解决关键技术领域的“卡脖子”问题。为此，“十四五”期间宏观经济管理的首要目标是通过深化供给侧结构性改革，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，而保持较高的经济增速并非政策重心所在[2]。
作为“十四五”的开局之年，2021年宏观经济管理目标将向“建议”要求的高质量发展主题回归，优化经济增长结构、深化供需两端结构性改革、构建双循环新发展格局是政策的主要发力点。我们判断，在2021年两会政府工作报告中，很可能不设定GDP增速目标，CPI涨幅和城镇调查失业率控制目标将分别从今年的3.5%和6.0%调回至3.0%和5.5%。在经历了2020年宏观杠杆率的快速攀升阶段后，2021年宏观政策将再度指向稳杠杆，强调稳增长、调结构和防风险之间的综合平衡。
二、宏观政策走向
2021年宏观政策向常态化回归是大方向，但政策力度不会骤然收紧。伴随疫苗大规模接种后经济增长动力进一步修复，再叠加2020年的低基数，市场普遍预期2021年经济增速会出现8%-9%的大幅反弹。随之而来的是，时至年末，市场对2021年、特别是2021年一季度及上半年宏观政策会不会骤然收紧多少有些担心。
我们注意到，2020年12月中央经济工作会议对2021年的工作部署中强调，鉴于疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。”这意味着2021年宏观政策向常态化回归是大方向，但出现加息提准、市场利率大幅攀升、财政赤字率大幅压缩，宏观政策从“重托底”骤然转向“防过热”的可能性不大。这也印证了此前监管层强调的“不能出现政策悬崖”的说法。
疫情期间货币政策逆周期对冲效果明显。2020年年初疫情发生后，宏观政策迅速做出应对，其中货币政策充分发挥了反应速度快、直达效果强的优势，通过及时下调法定存款准备金率、开展中期借贷便利操作和公开市场操作等方式，确保了市场流动性合理充裕，在第一时间稳定了市场信心。与此同时，三批共计1.8万亿的再贷款再贴现连续推出，精准发力效果明显，不仅对支持疫情防控起到了关键作用，也是二季度以来复工复产顺利推进，经济出现“V型”反转的重要推动因素。
疫情进入稳定控制阶段后，货币政策迅速做出调整，政策目标转向在稳增长与防风险之间把握好平衡。5月以来，在疫情进入稳定控制状态、经济转入回升过程后，监管层停止降息、降准过程，并开始着手打击各类金融空转套利现象，引导市场利率中枢向政策利率回归。其中，8月以DR007为代表的短期市场利率回升至短期政策利率（央行七天期逆回购利率）附近，而在银行持续压缩结构性存款影响下，以银行同业存单发行利率为代表的中期市场利率则持续走高，11月1年期股份行同业存单发行利率月均值已达到3.28%，较1年期MLF利率高出33个基点，同期十年期国债收益率也已明显高于疫情前水平。
我们认为，市场利率之所以较快出现“V型”反转，主要原因有两个：首先，在当前的货币政策目标中，防风险始终处于重要位置，而房地产泡沫则被视为威胁金融安全的最大“灰犀牛”。[3]可以看到，伴随政策利率下调、房贷利率走低，4月之后房地产市场迅速复苏，房价涨幅明显抬头——以月度商品房销售额增速减去月度商品房销售面积增速，可大致得出当月全国新房价格涨幅。而在市场利率走高后，融360全国首套房平均贷款利率在10月停止了“九连降”过程，这会对房价快速上涨的预期起到“釜底抽薪”作用。
其次，监管层或认为，本次经济下滑并非由金融或经济失衡导致，疫情对宏观经济的影响类似于自然灾害，属于一次性冲击，因此政策对冲强调的是及时响应、适时退出。我们注意到，6月以来监管层在多个场合强调，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
综合考虑未来一段时间的经济修复态势，特别是2021年宏观经济管理目标再度转向深化结构性改革，确保“十四五”健全开局，我们认为2021年政策利率及银行存款准备金率有望保持基本稳定，货币政策取向将是稳中偏紧。一方面，若不发生新的重大意外冲击，2021年GDP增速将出现较快反弹，“六保”和“六稳”压力缓解，对降息、降准需求随之下降。另一方面，2021年全球及国内物价将处于温和水平，GDP增速反弹不会引发经济过热，并不具备加息升准、实施大幅度货币紧缩的条件。
最后，参考经济增速上行期间的一般规律，2021年市场利率中枢将有所上移。不过，考虑到当前短期和中期市场利率已分别处于政策利率水平附近或高于政策利率水平[4]， 2021年短期和中期市场利率在围绕相应政策利率宽幅波动过程中，整体上行空间也将较为有限，并可能呈现“前高后低”走势——这部分源于对2021年下半年经济增长动能或将减弱的预期。
值得注意的是，为加大金融对实体经济的支持力度，挖掘通过LPR改革降低实体经济融资成本的潜力，不排除2021年在政策利率（MLF利率）保持稳定、市场利率出现下行的时期，主要针对企业贷款的1年期LPR报价小幅下调5-10个基点的可能；同时，若2021年房价再现较快上涨势头，针对居民房贷的5年期LPR报价则可能小幅上调。这意味着LPR改革在“有保有压”、引导金融资源定向滴灌中的作用将进一步凸显。
在货币数量方面，考虑到监管层已明确表达了“明年（宏观）杠杆率会更稳一些”[5]的政策目标，我们预计2021年新增信贷和新增社融规模都会在2020年基础上稳中略降，将分别达到19.5万亿元和34万亿元，年末社融存量及M2增速则将分别回落至12.0%和9.2%。一方面，这能避免“政策悬崖”效应可能对2021年经济复苏及市场主体运营带来的强烈冲击，另一方面，2021年名义GDP增速大幅回升叠加货币数量稳中略降，能够实现宏观杠杆率回稳的目标。我们判断，在2020年宏观杠杆率大幅上行近30个百分点后，2021年宏观杠杆率升幅可能控制在3个百分点左右。
为对冲疫情给宏观经济带来的剧烈冲击，2020年财政政策基调从“提质增效”转向“更加积极”，预算内目标财政赤字率上调、发行1万亿元特别国债，新增地方政府专项债规模比上年增加1.6万亿元。据我们测算，综合考虑财政“四本账”的减收扩支因素，2020年广义财政赤字率达到11.9%，比上年大幅提高约6.9个百分点（相当于新增财政政策力度6.8万亿元），主要用于对市场主体减税降费、扩大基建投资等。
展望2021年，后疫情时期的财政政策力度将明显下降，广义财政赤字率有望下调4个百分点。其中，预算内财政赤字率目标可能从“3.6%以上”降至3.2%，新增地方政府专项债规模将从3.75万亿元降至3.25万亿元，特别国债将不再发行，财政政策的基调也将从“更加积极”向“提质增效”回归。政策调整有两个直接目的，一是稳定政府宏观杠杆率，防止政府债务过快增长；二是部分关键财政指标仍会高于2019年水平，主要是为了防止出现“政策悬崖”，确保一些疫情期间的新开工项目能够继续获得资金支持，保障地方政府稳定运转以及市场主体平稳运行。需要注意的是，2021年防范化解地方政府隐性债务风险将再度成为政策焦点所在，城投平台融资环境会再度收紧，这将对2021年基建投资增速形成一定制约。
[1] “六稳”是指稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。首次提出“六稳”是在2018年7月。“六保”是指保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。首次提出“六保”是在2020年4月。
[2] 五中全会后发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明中提出，“到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”据我们测算，2021-25年年均GDP增速达到3.2%，即可完成第一阶段目标。
[3] 详见：郭树清，《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，2020年11月，《求是》。
[4] 2020年12月以来，同业存单利率出现一定幅度回落，12月21日1Y股份行同业存单发行利率已降至3.01%，比11月末下降约36bp。主因11月30日央行意外开展2000亿元MLF操作，利于稳定市场流动性预期，加之12月结构性存款压降压力减弱以及财政资金投放加速，有助于缓解银行负债端压力。这也意味着5月中下旬开始的“紧货币”过程全面告一段落。
[5]参见人民银行行长易纲在2020金融街论坛发表的讲话。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：陈鑫
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