靳毅：信贷开门红能否再现？

　　意见领袖 | 靳毅

　　2024年12月下旬，票据转贴现利率出现大幅反弹，“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差超过2022-2023年同期水平，信贷需求有所改善。对于2025年信贷开门红，从两个视角分析：

　　（1）企业端：企业中长期贷款与基建活动相关度高，但从高频数据上看，基建活动改善有限，对于企业贷款拉动作用有限。近期地方专项债发行量同比下行，加之隐债置换债发行后，城投平台可能以此置换高息信贷，对企业信贷支撑作用较弱。

　　（2）居民端：居民端贷款与房地产销售情况高度相关。地产销售量方面，2024年10月以来，地产销售面积持续走强，超过2022-2023年同期水平。销售价格方面，一线城市和部分二线城市的二手住宅成交价上行，地产预期逐步回暖，对2025年初居民信贷形成支撑。

　　综合来看，企业端受到专项债进度偏慢、隐债置换信贷影响，信贷增长动力偏弱；居民端受益于政策刺激，地产销售上行，对信贷支撑力度较强。而新增信贷中，企业端的信贷占比更高。同时考虑到2024年基数偏高，2025年信贷开门红水平或与2024年相当，同比明显增加的可能性不大。

　　后续看，债市或围绕两个逻辑展开交易：①政策预期：目前货币宽松政策交易充分，若降准降息政策落地，可能会引发止盈行为，届时债市或迎来调整；②基本面改善情况：从目前高频数据分析，2025年信贷开门红成色或一般，难有超预期情景，后续可继续关注春节期间的消费情况、通胀修复水平。

　　2024年12月下旬，票据转贴现利率出现大幅反弹，“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差超过2022-2023年同期水平。票据转贴现利率代表了票据融资的成本，而在常规信贷投放不畅时，银行使用票据冲量现象较为普遍，票据转贴现利率随之下降。因此，若月末票据转贴现利率下行，则预示着当月票据冲量明显、信贷投放不佳。

　　此次票据利率明显上行，是否预示着信贷需求改善、2025年初将出现信贷开门红？届时会对债市有何影响？本文将对此进行分析。

　　1、会有“信贷开门红”吗？

　　（1）企业端：

　　企业中长期贷款与基建活动相关度高。基建投资方面，从高频数据上看，2024年9月以来，石油沥青装置开工率同比降幅收窄，但尚未转正。因此，基建投资需求对于企业贷款的拉动作用或有限。

　　2024年12月25日，国务院提出扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、实行专项债券投向领域“负面清单”管理，意在加紧专项债项目立项、拉动配套融资。但一方面，2024年11-12月地方专项债发行量同比下降；另一方面，从近期地方公布的发行计划看，2025年1-2月的专项债发行情况不及2024年同期。因此，专项债项目对信贷活动支撑作用较弱。

　　另外，2024年11-12月置换隐债的地方债大量发行，城投平台可能会以此置换高息信贷，或对企业信贷增长形成拖累。

　　（2）居民端：

　　居民端贷款与房地产销售情况高度相关。在地产政策刺激下，2024年10月以来地产销售情况明显改善。地产销售量方面，30大中城市商品房成交面积持续走强，并超过2022-2023年同期水平。

　　地产销售价格方面，2024年9月以来，二手房挂牌价指数环比跌幅有所收窄，有企稳趋势。而从二手住宅成交价格看，2024年10月以来，一线城市和部分二线城市成交价上行，反映地产预期逐步回暖。因此，本轮楼市回暖具备一定可持续性，可以为2025年初居民信贷增长形成支撑。

　　综合来看，企业端受到专项债进度偏慢、隐债置换信贷影响，信贷增长动力偏弱；居民端受益于政策刺激，地产销售上行，对信贷支撑力度较强。而新增信贷中，企业端的信贷占比更高。同时考虑到2024年基数偏高，2025年信贷开门红水平或与2024年相当，同比明显增加的可能性不大。

　　2、后续债市怎么看？

　　近期债市利率快速下行，市场充分交易货币宽松预期，同时基本面维度上，也并未出现明显改善信号。消费层面，通胀水平仍维持低位，2024年11月核心CPI同比为0.3%，社零同比为3%，较上月下行1.8百分点。信贷层面，2024年11月信贷同比速度继续下行至7.5%。

　　后续看，债市或围绕两个逻辑展开交易：①政策预期：目前货币宽松政策交易充分，若降准降息政策落地，可能会引发止盈行为，届时债市或迎来调整；②基本面改善情况：从目前高频数据分析，2025年信贷开门红成色或一般，难有超预期情景，后续可继续关注春节期间的消费情况、通胀修复水平。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)