陈超：三因素导致通胀不确定性陡然增大

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　作者：陈超

近日，中国财富管理50人论坛主办了经济金融形势分析会，邀请相关政府部门人士、专家学者和金融机构代表共同就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。中国财富管理50人论坛特邀专家陈超作专题发言时，梳理了疫情冲击全球金融市场的四个阶段，认为当前经济市场的轮动周期显著缩短，全球经济不确定性和复杂性加剧。中国应加速推进疫苗接种，未雨绸缪，做好应对发达国家刺激政策外溢效应的政策安排，妥善把握中美欧之间经济周期差异，防范通胀不确定性增大带来的风险。

　　核心观点

　　➢2019年全球低利率环境已经接近极致，与1929—1933年大萧条时期相差不多，全球流动性过剩水平前所未有，这将给全球经济带来巨大挑战。目前来看，利率还会持续下行。中国需要特别关注流动性过剩的外溢效应。

　　➢桥水等全天候基金，过去是基于不同经济情景构建稳健组合，但现在也加入了一个新的叠加组合，即所谓的“第三种货币政策”组合，这体现了市场对刺激政策外溢效应、特别是通胀问题的担忧。

　　➢中、美、欧的经济周期是存在显著差异的。美国在2020年周期重置之后，目前正处于复苏中期，进入了通胀上行阶段，但显然还没有达到滞胀。就中国而言，我们已经进入了扩张期，经济增长和通胀水平都在扩张。欧洲显然要更晚一些。

　　➢危机中大量劳动力被迫转移到低端服务业和平台经济。此外，老龄化效应在减弱，因为新冠肺炎疫情对老龄人口的影响是最大的。

　　➢总结来看，通胀可能在接下来的一、二个月有所抬头，但持续上涨压力不大。长期来看，通胀不确定性会陡然加大，主要受三个因素影响：一是超低利率的持续影响；二是中美博弈；三是危机后贫富分化的进一步加大，可能对逆全球化、民粹主义产生深远影响。

　　以下为发言实录。

　　疫情冲击全球金融市场的四个阶段

　　2020年以来，全球金融市场的变化速度非常之快，可谓是“冰火两重天”。2019年底，“晚周期”话题备受关注，市场普遍认为新冠肺炎疫情快速拨动了“美林时钟”，使得全球金融市场经历了巨大的震荡。回顾过去，疫情对全球金融市场的冲击主要经历了四个阶段。

　　第一个阶段是2020年2—3月，特点是“现金为王”。疫情冲击从股市迅速扩散到债券、黄金等避险资产，各类资产都被全面抛售，调整幅度和速度非常快。这是我做全球投资以来，经历的第二次大危机，但比第一次来得更快、来得更猛。

　　第二个阶段是2020年4—6月。随着美国货币和财政刺激政策的出台，风险资产触底反弹，3—6月的反弹幅度超过35%，债券指数基本恢复到疫情前的水平，石油价格也经历了暴涨。这一阶段，很多大型投资者都错过了反弹时机，尤其是对冲基金受影响很大。因为市场没有料到政策力度会如此之大。

　　第三个阶段是2020年7—12月。随着疫苗的推出，9、10月份的经济数据逐渐好转，价值投资战胜了成长投资。此前，成长股上涨幅度已经创下历史新高。

　　第四个阶段是2021年初到现在，特点是“复苏确认”。投资者普遍关心经济增长与通胀、利率的赛跑速度。美国十年期国债利率超乎预期的上行，引发了市场的持续担忧。年初以来，大类资产的市场逻辑是很清晰的。美国的反弹速度在全球股票市场中“一枝独秀”，而中国股市的表现却不尽如人意。中国表现亮丽的资产类别主要是大宗商品，如能源、金属、原油等，这与经济复苏、通胀抬头有很大关系。

　　本轮经济周期的轮动速度明显加快

　　去年以来，经济市场的轮动周期显著缩短。市场下跌、上行的幅度和速度都是史无前例的，市场震荡非常剧烈。去年，从顶峰到触底只用了一个多月的时间；而从触底到再创新高也只用了5个月的时间。一个周期只有5.9个月，这个速度是60年代以来、甚至是市场有史以来，都从没见过的。类似的情形，曾出现在1987年的股灾。

　　与此同时，后疫情时代的经济恢复速度也在明显提高。根据Blackrock的测算，2008年金融危机用了6年的时间来恢复，而本次危机只1年时间就恢复到大跌前的水平，恢复速度是2008年的6倍。在应对疫情的过程中，无论是市场的反应速度，还是政府的反应速度和决策力度，都是史无前例的。这也和我们经历了几轮周期、吸收了大萧条时期的经验有关。

　　本轮周期的轮动速度，在某种程度上与1950—1960年类似。1950—1970年发生了4次大的经济危机。由此看来，全球经济的不确定性和复杂性，仍然是巨大的。

　　对全球宏观经济的几点观察

　　第一，疫情会如何演进？

　　目前来看，全球分成了不同的梯队：以色列几乎全民免疫。英美国家的新增病历在趋势性下降。年初以来，美国7天平均新增确诊病例，已经从高峰期的25万降到现在的5万，其他国家在行政管控疫苗接种后，新增病例也在回落。拉美国家受疫情打击最大，7天平均新增病例数10~12万。其中受影响最大的、每100万人口中死亡人数最多的，是秘鲁、墨西哥、玻利维亚等国家。

　　另一方面，各国疫情演变受疫苗可得性和有效性的影响非常大。目前各国疫苗的可得性非常不平均，75%的疫苗集中在10个国家。美国、英国首针接种率超过30%，而全球平均水平不到6%。接种速度方面，第一、第二梯队国家遥遥领先，其中以色列、美国、英国的水平较高。疫苗有效性方面。辉瑞和阿斯利康的两针有效率超过90%，中国国药公布的有效率是80%，科兴是50%。如果只接种一剂科兴疫苗，28天内有效保护率是3%。

　　中国应该高度重视疫苗接种的问题。由于中国在社会防控方面做得很好，很多人没有动力接种疫苗。一旦全民免疫的时间分化显著，中国全面开放的风险是巨大的。以色列的抗体覆盖率预期在4月份可以达到65%，欧美国家基本上8、9月份可以达到，这对中国是巨大的挑战。

　　第二，刺激政策。

　　这一轮刺激政策的规模巨大、速度很快。从货币刺激来看，全球央行累计注入了13万亿流动性，占全球GDP的15%；全球财政刺激累计达17万亿，占全球GDP的20%。美国计划出台的4万亿一揽子财政计划，其规模是2008年的3倍。如果该计划出台，美国累计刺激规模将占本国GDP的55%，占全球刺激规模的40%。这么大体量的刺激政策，其后遗症对未来全球经济的影响巨大。

　　2019年，全球低利率环境已经接近极致，与1929—1933年大萧条时期相差不多，全球流动性过剩水平前所未有，这将给全球经济带来巨大挑战。目前来看，利率还会持续下行。中国需要特别关注流动性过剩的外溢效应，如资本流动、输入型通胀、汇率冲击、对外投资冲击等。现在很多欧洲国家已经是负利率国债了，美国也可能从零利率进入负利率。在这种情况下，如果我国仍采取债券为主的对外投资结构，是很有问题的。

　　去年以来，第三种货币政策、赤字货币化、债务上限等问题，引起了学术界和政府人士的广泛讨论。中国应该未雨绸缪，做好应对准备。特别是在对外投资方面，桥水等全天候基金，过去是基于不同经济情景构建稳健组合，但现在也加入了一个新的叠加组合，即所谓的“第三种货币政策”组合，这体现了市场对刺激政策外溢效应、特别是通胀问题的担忧。

　　第三，经济周期。

　　中、美、欧的经济周期是存在显著差异的。根据模型演绎结果，美国在2020年周期重置之后，目前正处于复苏中期，进入了通胀上行阶段，但显然还没有达到滞胀。虽然纽约大学的鲁比尼（“末日博士”）再次强调全球有巨大的滞胀风险，但目前还没有看到这种趋势。就中国而言，我们已经进入了扩张期，经济增长和通胀水平都在扩张。欧洲显然要更晚一些，受疫情和政府管制反复的影响，欧洲的增长和通胀水平还处于复苏早期。

　　关于刺激效果和通胀走势。目前市场对财政政策的有效性是存在争议的。即便在高盛内部也有不同的声音。David Mericle持乐观态度，认为财政刺激叠加高储蓄，可以推动GDP超过潜在增长水平；Larry Summers和Blanchard认为，目前刺激规模过大，超过了产出缺口；克鲁格曼从结构视角进行分析，认为1/3的纾困计划被直接用于疫苗和医疗健康，并不会产生乘数效应；另外2/3的乘数效应也不大，因为一方面刺激会下降，另一方面基建投资效果可能被征税所抵消。

　　在通胀水平方面，业内观点也差异很大。摩根士丹利的资管部门认为通胀是相对温和的；Larry Summers和Blanchard则认为通胀可能会发生结构性抬升。我们认为，本届美联储比较鸽派，似乎非要看到通胀上行才行动，和市场预期有所差别。2021年美国核心PCE回落到1.41%，这是非常超预期的。目前美国的复苏特征，是需求大于供给。从需求端来看，储蓄率上升，但并不存在资产负债表的衰退（家庭资产负债表偿债率目前处于历史低位），消费也在不断回升；从供给端来看，前期存销比在大幅下降，短期可能出现超调反应（Overshoot）。目前美国的生产效率恢复得很快，一方面制造业人均产出迅速攀升，另一方面产能利用率仅为75%，远低于历史高点。所以后期如果总供给上升，通胀压力是能得到缓解的。从这个角度来看，美国通胀可能只有1、2个月的上涨，后面还是会回落。但长期来看，通胀压力仍具有不确定性，医疗等行业的价格可能出现结构性上行。

　　另外，平坦的菲利普斯曲线也有所改变，但不见得会完全逆转。危机中大量劳动力被迫转移到低端服务业和平台经济。此外，老龄化效应在减弱，因为新冠肺炎疫情对老龄人口的影响是最大的。

　　总结来看，通胀可能在接下来的1、2个月有所抬头，但持续上涨压力不大。长期来看，通胀不确定性会陡然加大，主要受三个因素影响：一是超低利率的持续影响；二是中美博弈；三是危机后贫富分化的进一步加大，可能对逆全球化、民粹主义产生深远影响。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)