CF40研究 | 估算中国的R*|利率_新浪财经

转自：中国金融四十人论坛

“

中性利率是经济处于充分就业、通胀处于目标水平时的无风险真实利率。与潜在产出一样，中性利率是一个无法直接衡量的利率，但其对金融市场、利率分析和货币政策而言，又是一个非常重要的概念和指标。估算中国中性利率，并比较真实利率与中性利率走势，对理解当前经济环境和宏观政策具有重要参考意义。

本文通过上市公司资产回报率、资本产出比、跨国面板回归三种方法观察中国中性利率走势。结果发现，2010年之后，上市企业资产回报率的持续下降、ICOR的持续上升均意味着整体经济的资本边际产出下降，反映出中性利率所面临的下行压力。

而通过跨国面板分析，根据别的国家利率变动的经验，代入中国的基本面数据、政策面数据和周期性数据，直接得到中国的中性利率水平存在趋势性下降。探究其原因，发现人口结构变化和储蓄率变动因素主导了中国中性利率的趋势下行。进一步对利率缺口的观察显示，2010年以后，在绝大多数年份，真实利率明显高于中性利率，体现了一种更为稳健的货币政策态势。

通过分析真实利率和中性利率走势，可以给我们带来三方面启示。其中关键一点是，在中性利率较低的环境下，名义变量的重要性进一步凸显。尽快恢复较快的名义增长应是当下宏观政策的主要目标，我们再次建议宏观政策暂时转向名义GDP增速目标制。

* 本文作者系中国金融四十人研究院张景初。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，附注略。

”

中性利率为什么重要？

中性利率，或者自然利率，或者中央银行和学术界最经常使用的术语R*，指的是经济处于充分就业、通胀处于目标水平时的（短期）无风险真实利率。

中性利率明显是一个无法直接衡量的利率，因为经济处于充分就业和通胀处于目标水平几乎从来不可能同时成立，即使同时成立也未必为人所知，即使为人所知也可能仅仅存在于很短的时间窗口。

与此同时，无风险真实利率本身也是一个抽象的概念，并不能在彭博或者wind的终端上直接找到。当然，这样的情况在经济学中并不少见，对短期宏观分析十分关键的潜在产出也是这样一个无法直接衡量的抽象概念。

但中性利率又是一个非常重要的概念和指标。从市场的角度说，（短期）无风险真实利率是所有资产定价中的关键因素之一，而中性利率是影响或者决定（短期）无风险真实利率的一个核心因素。

从分析的角度说，中性利率是理解利率体系的一个基准，类似于坐标轴的原点。如果这个坐标轴的原点并不是固定不动的，知道这个点（大概）在什么位置、为什么会变化就非常关键。

从政策的角度说，中性利率是判断货币政策松紧和政策空间的重要参考系，真实利率高于中性利率，表明货币政策相对紧缩，消费和投资被抑制，通货膨胀率下降，货币政策对经济活动产生了紧缩效应；真实利率低于中性利率，表明货币政策相对宽松，刺激了消费和投资，通货膨胀率上升，货币政策对经济活动产生了扩张效应。

所以，1931年，哈佛大学的经济学教授约翰·威廉姆斯（与现在的纽约联储主席同名）在《经济学季刊》上写道：“自然利率是一个抽象的存在。就像信仰一样，它只能通过它发挥的作用被观察到。人们只能说，如果（中央）银行政策成功的稳定了价格，银行利率必然是被调整到了和自然利率一致的水平。如果没有成功，银行利率则必然没有（与自然利率相一致）。”

尽管中性利率无法直接观察，但真实利率是可以直接观察的。总的来看，20世纪八十年代中期至2020年以前，全球真实利率呈现下降趋势。图1展示了1980年以来全球真实利率走势。一般认为，全球真实利率在1980-1985年左右达到峰值，然后持续下降（Summers and Rachel，2019；IMF，2014）。

资料来源：Summers, L. H., & Rachel, L. (2019, March). On falling neutral real rates, fiscal policy and the risk of secular stagnation. In Brookings Papers on Economic Activity BPEA Conference Drafts, March 7 (Vol. 8).

全球金融危机以来，以萨默斯、克鲁格曼为代表的一些经济学家对长期增长停滞（secular stagnation）达成共识的定义是，“需要负的真实利率才能促成投资与储蓄的平衡和充分就业。在低通胀和政策名义利率零下限环境下，真实利率可能不足以下降到促成充分就业的负真实利率水平，经济运行将因此持续低于潜在产出水平”。

全球真实利率下降可以归因于全球增长放缓以及储蓄和投资的变化。20世纪80年代中后期至2020年以前，主要有三股力量推动全球真实利率下降。

首先，人口结构变化导致储蓄增加。以人口结构中的预期寿命为例，预期寿命延长会导致退休时间延长，从而诱使人们增加储蓄，而更高的收入水平增加了有能力储蓄的人口比例。
其次，资本回报率降低带来的投资需求减少。全球金融危机以来，欧元区、日本、英国等发达经济体的投资收益率急剧下降，是导致真实利率下降的重要因素（IMF，2014）。虽然当前全球产业链开始转移或者回流，绿色投资、国防支出也在增加，可能会拉动未来投资增加，但要扭转真实利率的趋势，则需要非常强劲的投资热潮，这显然不是短期内可以实现的。
最后，全球不确定性增加带来投资者风险偏好降低。地缘政治局势紧张和大国竞争加剧引发的全球不确定性增加也会导致更多的预防性储蓄，全球更多的财富将持有高流动性以及安全资产。

然而，与发达经济体真实利率持续走低不同，中国真实利率在2011年之后显著上升。图2展示了我国2000-2023年真实利率的走势情况。真实利率通过名义利率减去预期通胀率衡量。

数据来源：WIND

其中，长期名义利率采用10年期国债收益率。而对于价格水平指标，本文采用两个通胀率水平：一个是统计局公布的CPI同比数据，预期通胀率以下一期的实际值替代；另一个参考CF40研究·简报《重新思考CPI和真实利率》中的思路，在CPI核算中考虑了自由住房租金后重新计算得到调整后的CPI，可以得到基于调整后CPI的真实利率，预期通胀率同样以下一期的实际值替代。

从结果来看，2010年之前，我国真实利率整体呈现下降趋势。2011年之后，真实利率逐步上升，在2020年后出现了明显的抬升，截至2023年为2.2%。考虑住房因素后，通过调整后通胀水平计算得到的真实利率上行趋势更加直观。2016年开始，真实利率的上升趋势明显，2023年攀升至4.6%的高位。这表明，当前名义利率下降的幅度小于价格水平下行的幅度，使得真实利率持续攀升。

张斌等（2020）分析了我国真实利率的变化和原因，基于通胀的表现，认为2011年以前中国真实利率低于中性利率，2011年以后真实利率高于中性利率。这种观察符合直觉，但并未能够给出中性利率的具体估算。

那么，如何估算中国中性利率？中性利率走势是否与真实利率相一致，以及其中的原因，值得深入探究。

我国中性利率的估计

本文通过三种方法来重新审视中性利率的变化。

第一种方法是通过上市公司资产回报率看中性利率走势。根据新古典增长理论，长期均衡状态下，资本边际产出应与真实利率相等。因此，通过观察上市公司的资产回报率变化，可以从微观样本推断中性利率的大致走势。

第二种方法是通过从增量资本产出比看中性利率趋势。这是从宏观层面推测资本回报率的一种简单直接的方法，可以帮助推断中性利率的走势。

第三种方法是通过跨国经验估计中国的中性利率。这一估计方法建立在所有样本国家整体的真实利率不会与中性利率发生系统性偏离的基础上。即便某个国家在某些年份的真实利率可能会持续高于或低于中性利率，但所有样本国家构成的整体不会与中性利率发生系统性偏离，这构成了实证依据。通过选取决定和影响中性利率的相关变量，如人口结构、生产率增长、储蓄倾向、财政政策等，采用跨国面板回归对中性利率进行估计。

从上市公司资产回报率看中性利率走势

图3和图4展示了2000-2022年A股上市企业资产回报率变化趋势，分别为通过净利润与总资产计算得到的ROA，以及通过净利润与净资产（股东权益）计算得到的ROE来衡量。样本剔除所有已退市公司、ST公司样本、金融类企业样本（行业代码J）。

数据来源：CSMAR

无论是从简单平均、营业收入加权平均还是样本的中位数都可以看出，21世纪以来上市公司回报率经历了先上升后下降的趋势。特别是，2010年后，ROA和ROE两条曲线都呈现出明显下降趋势。

具体而言，2010-2022年期间，上市公司平均ROA下降了174个基点，加权平均ROA下降了154个基点，样本公司ROA的中位数下降了77个基点。这一时期，ROE的下降幅度更高，简单平均、加权平均以及中位数分别下降了569、431和274个基点。

上市企业资产回报率的持续下降可能意味着整体经济的资本边际产出下降，反映出了中性利率所面临的下行压力。理论上，资本边际产出的下降应该导致中性利率的下降，因为这表明投资的收益率在下降，经济体需要更低的利率来维持投资和经济增长。

从增量资本产出比看中性利率走势

增量资本产出比（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）用于衡量一个国家或地区新增投资与新增产出之间的关系。ICOR指标反映了一个经济体的资本使用效率，较高的ICOR通常被认为投资效率较低，可以作为分析和判断资本边际回报的另一个重要参考。

我们通过每年固定资本形成总额代表新增投资除以GDP增量计算ICOR指标，如图5所示。从结果来看，ICOR整体呈现上升趋势，特别是2011年之后，表明投资效率可能有所下降。

数据来源：WIND

具体来看，2010年以前，ICOR相对稳定也处于较低水平。每增加1单位的GDP，最少需要2.1单位的投资，这表明这一时期投资效率相对较高。而2011年之后，ICOR明显上升。每增加1单位的GDP，最多需要6.5单位的投资。这意味着投资效率开始下降，可能反映了经济结构转型期的特征。

新冠疫情之后，ICOR一度升至12.6，后回落至2023年的9.9，仍处于较高水平。ICOR的上升趋势意味着从宏观层面看每单位产出所需的资本投入增加，边际资本回报率下降，同样反映出中性利率的下行压力。

从跨国视角来估计中性利率

估算中性利率的另一种方法就是进行跨国比较。系统性的跨国比较就是本文所采用的跨国面板分析，通过混合广义最小二乘法（GLS）对中性利率直接进行估计。样本国家包含了43个发达经济体和新兴市场经济体，时间跨度为1980-2019年。

我们构建了一个多层次的分析框架，将影响中性利率的因素分为三个主要层面，包含基本面因素（宏观经济和结构性因素）、政策因素以及周期性因素。

具体而言，宏观经济变量包括劳动技术生产率、国民储蓄率、经常账户占GDP比重、资本品相对价格；结构性变量考虑GINI系数、人口增长、老年抚养比、主要储蓄者占比、预期寿命等长期影响；政策变量包含政府债务率、医疗保障支出、全球风险规避态度、资本开放程度等因素；周期性变量包含产出缺口、信贷缺口影响。

跨国面板估计方法相比DSGE方法和状态空间模型法等经济学模型有两方面改进。

一方面，将影响中性利率的关键结构性因素变化纳入考虑。以Laubach-Williams模型为代表的常用模型本质是一种滤波方法，主要通过GDP增长、产出缺口、通胀缺口等宏观经济变量来估算中性利率，模型难以抓住一些关键结构性因素的变化，比如人口结构、资本回报率、家庭时间偏好等等。而恰恰是这些因素的变动，驱动了近年来中国中性利率的快速变化。

另一方面，避开基于中国市场利率数据估计得到的中性利率与真实的中性利率的系统性偏离。我国金融市场正处于逐步开放和完善的过程中，利率形成机制和金融市场运作还有进一步市场化的空间，这在一定程度上影响了货币政策通过价格渠道的传导效率。在当前的市场环境下，一些借款主体对利率变化的反应可能不如完全市场化条件下敏感，利率调整也呈现出一定的粘性。因此，通过中国的市场利率来估算中性利率难以避免会存在系统性的偏差。

本文采用的跨国面板分析，根据其他国家利率变动的经验，代入中国的基本面数据、政策面数据和周期性数据，得到中国的中性利率水平存在趋势性下降。

图6展示了我们对我国10年国债中性利率的估计值以及和真实利率的比较。从结果可以看出，2010年之前中国真实利率波动较大、整体呈现出下行趋势。但在2011年之后，真实利率反而开始上升，截至2023年为2.2%。但通过模型得到的中性利率估计值，2000年以来持续处于下降趋势，截至2023年为-1.1%。

这意味着，虽然中国的真实利率在过去二十年走出了一个先降后升的曲线，但通过跨国数据估计的中国中性利率水平则出现了趋势性下降，而这一结果与我们通过上市公司的微观数据以及增量资本产出比这样的宏观数据看到的趋势是一致的。