中信建投 | LPR“换锚”、降息符合预期，稳增长政策继续发力|降息_新浪财经

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文｜马鲲鹏李晨

本次7天期OMO利率、LPR同时对称性下调，表明LPR定价将换锚，7天期OMO利率或将成为主要政策利率。以短端利率作为政策利率的“牛鼻子”，有望加强政策利率与负债端利率的联系，能够有效缓解当前银行资负两端定价调整不同步带来的息差压力。考虑到取消手工补息、以及未来存款利率下调带来的负债成本压降，本次降息对银行息差影响可控，符合预期。且此时降息信号意义明显，政策端大力推动经济稳中向好的决心和信心明确，期待三中全会后更多、更明确的稳增长政策能够发力起效，推动经济企稳复苏的趋势更加明显，从而带动银行板块beta的整体改善。

7月22日，央行发布公告：公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。此外，7月LPR报价出炉：1年期LPR报3.35%，5年期以上LPR报3.85%，均环比下降10bps。

1、LPR定价换锚，7天期OMO利率或将成为主要政策利率。7月22日，央行将7天期逆回购操作利率下调10bps至1.7%，并将OMO操作调整为固定利率、数量招标。同时7月1年期、5年期LPR均分别下降10bps至3.35%、3.85%。由于此前7月MLF不动，央行此番操作的信号意义明显，标志着政策利率体系的调整已经开始，7年期OMO利率将逐步取代1年期MLF成为LPR的“定价锚”。对于这一调整，央行此前已给出预期引导：央行潘行长在陆家嘴论坛上明确表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，因此本次调整也在市场预期之内。

以相对短端利率作为政策利率的“牛鼻子”，加强了政策利率与负债端利率的联系，有利于缓解银行息差压力。从利率传导体系来看，由于当前存款端利率主要参考1年期LPR和10年期国债收益率，OMO成为主要政策利率后，利率的主要传导路径将调整为7天OMO政策利率—资产端LPR定价、10年期国债收益率—负债端银行存款利率。一方面，以相对短端利率作为政策利率的“牛鼻子”，更能实时的反应市场化利率水平，能够解决政策端提出的“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离”的问题，也便于引导实体企业融资成本下降。另一方面，本次调整后加强了政策利率与存款利率的关联性，未来通过控制好OMO利率与存款端利率的平衡，也能够有效的缓解当前银行资负两端定价调整不同步带来的息差压力，使银行在支持实体经济的同时能够保持自身息差稳定。

2、本次降息符合市场预期。通过OMO对称性降息，叠加取消手工补息、以及未来存款利率下调带来的负债端成本压降，本次降息对银行息差影响可控。“经济弱复苏+LPR传导机制调整的政策引导明确”双重因素下，市场对下半年降息已有预期。一方面，二季度整体经济环境仍处于弱复苏，5-6月连续两月PMI处于荣枯线之下，整体偏弱的社融数据也侧面反应了有效信贷需求不足的情况，因此推动社会融资成本下降等稳增长政策仍需持续发力。另一方面，此前金融时报已明确提出“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度。”，已为调整LPR报价机制后出现政策性降息做出了市场预期引导。

根据测算，本次OMO及LPR降息对上市银行24、25年净息差综合影响分别为1bp、3.6bps左右。假设资产端贷款、同业资产、债券投资的利率均下降10bps。负债端同业负债、应付债券利率也对称性下降10bps。根据测算，LPR下调预计影响上市银行24年、25年贷款收益率分别为-0.5bp、-2.4bps。同时在资产负债两端利率对冲的情况下，OMO利率下调对24年、25年净息差影响分别为-0.5p、-1.1bps。综合来看，本次OMO及LPR降息对上市银行24、25年净息差综合影响分别为-1bp、-3.6bps左右，分别影响24、25年净利润0.9%、3.5%。但考虑到二季度手工补息的取消已经为银行带来了一定负债端成本的优化，且随着1年期LPR的下调，与之挂钩的存款利率也将很快迎来下调，预计本次降息对银行净息差的影响整体可控。当前静态假设下，若3M-3Y期各类型存款也随着下降10bps，则本次降息对上市银行24年净息差的影响中性，影响25年净息差2.4bps。

3、当前时点降息信号意义明显，稳增长政策继续发力，政策端大力推动经济稳中向好的决心和信心明确。从二季度的经济数据情况来看，当前经济环境仍处于缓慢渐进复苏的进程中。而二十届三中全会中明确了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的政策要求，若要达成全年5%左右的24年GDP的经济目标，预计下半年GDP增速需较二季度企稳回升，而当前新旧动能转换下，仅靠经济内生式、自发式的企稳有一定难度，因此稳增长的政策仍需持续落地，来推动经济保持向好的趋势。在三中全会刚刚结束的重要时点，央行降息并改革LPR锚的信号意义十分明显，一方面坚定的表明政策端推动经济稳中向好的决心，坚定资本市场信心。另一方面也反应了央行希望在进一步推动融资成本稳中有降的同时，也能一定程度上保障银行息差的稳定性和可持续性。

4、投资建议：本次7天期OMO利率、LPR同时对称性下调，表明LPR定价将换锚，7天期OMO利率或将成为主要政策利率。以相对短端利率作为政策利率的“牛鼻子”，更能实时的反应市场化利率水平，也有望加强政策利率与负债端利率的联系，能够有效的缓解当前银行资负两端定价调整不同步带来的息差压力，反应当前央行希望保持息差稳定的政策导向。降息影响来看，考虑到取消手工补息、以及未来存款利率下调带来的负债端成本压降，本次降息对银行息差影响可控，符合预期。且此时降息信号意义明显，政策端大力推动经济稳中向好的决心和信心明确，期待三中全会后更多、更明确的稳增长政策能够发力起效，推动经济企稳复苏的趋势更加，从而带动银行板块beta的整体改善。

银行板块配置上，宏观经济复苏较缓，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。

（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。