绝对估值3要素对应3种思维方式|现金流_新浪财经

转发来源：知毅

1、估值方法

公司估值分为相对估值方法和绝对估值方法，相对估值方法包括PE（适用业绩稳定增长公司）、PB（周期行业）、PS（零售企业）、PEG（快速成长股）、EV/EBITDA（博彩股等重资产企业）、市值/自由现金流（水电企业）、市值空间（新兴高成长公司可参考成熟后的市值空间估值）、资产清算法（极低估值公司）、横向对比估值（一级市场、二级同行、国外对标公司），纵向对比估值（公司历史估值水平）等，其中最常用的还是PE估值方法。

绝对估值法即自由现金流折现DCF模式。芒格说绝对估值方法是一种思维方式，他没有看到巴菲特计算过。本文主要介绍两阶段的绝对估值模型。模型涉及到3个关键要素，一是折现率，二是自由现金流，三是未来增速。这三个要素分别对应三种思维方式：一是长期思维，不仅看未来3年的利润，更要看其生命周期内的利润总和，不想持有一家公司10年就不要持有它10分钟；二是现金流思维，不仅看净利润，更要看自由现金流，不同商业模式的利润含金量不一样；三是成长思维，公司成长空间越大，内在价值越大。不仅看未来3年的增速，更要看永续期的增速。

（1）折现率，对应确定性，即长期思维

对一家公司进行绝对估值，一般会发现永续期的价值高于未来10年的累计折现值，如2013年对茅台估值，永续部分估值6774亿，未来10年折现值2052亿，这意味着一家公司的寿命长短对公司内在价值有至关重要的影响。一家拥有核心竞争力（护城河）的企业，企业寿命长，折回来的价值就会高。同时风险溢价也会变低，折现率低，折回来的价值也会高。

折现率也可以理解成自己的预期收益率。如果折现率设定为15%，计算出来的内在价值等于目前公司市值，那意味着以目前价格买入，未来能获得15%的复合收益率。折现率就是使公司内在价值等于现在市值的那个数值。

竞争会带来无数意想不到的问题，1999年《财富》杂志刊登了巴菲特的一篇文章，他写到：投资的关键在于确定一家公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或是服务能够为投资者带来丰厚的回报。护城河可以看成是公司盈利上行的引擎。

参考《寻找投资护城河》《投资的护城河》这两本书的内容，将护城河总结为4种：网络效应、转换成本、无形资产（品牌、专利配方、政府牌照）、成本优势（规模经济、资源禀赋），假的护城河包括：出色的管理层、出色的产品、高市场份额、强执行力等。

（2）自由现金流，对应盈利性，即现金流思维

不同商业模式，盈利的含金量不一样。一流的生意可以将盈利全部分红，糟糕的生意必须将盈利的大部分用于资本开支。这是巴菲特所说的“限制性盈余”，也就是自由现金流的含义。

自由现金流较为常用的计算方法如下：公司自由现金流FCFF=息前税后利润(即EBIT−EBIT×所得税率)+折旧摊销−维持性资本开支−净营运资本增加，这里核心是确定维持性资本开支和净营运资本的增加。自由现金流不等于利润，核心区别在于维持性资本开支。从生意的角度看，酒店业需要每隔一段时间就重新装修，纺织业、航空业等必须投入必要资本开支来维持现有盈利能力，同时产品没有差异化，价格竞争严重，导致投资回报率低，ROE低。作为外部投资者，很难准确了解到维持性资本开支的数据，公司也没有披露。可以用折旧摊销值类比维持性资本支出，用总资本性支出-折旧摊销类比扩张性资产开支。

大部分大消费和医药医疗领域的公司，自由现金流和净利润差异不大，因为维持性资本开支和折旧摊销差不多，同时净营运资本也不会大幅增加，所以净利润基本等于自由现金流。但对于大周期类的公司，一般是重资产公司，其自由现金流是低于净利润，所以在成熟海外市场，周期股的PE估值中枢会明显低于大消费和大健康公司。

净营运资本的增加，也会占用公司的现金流。有的公司没有行业地位，公司收入增长，相应的应收账款和存货都会同比例增长，进而占用较多自由现金流，所以市场给其PE估值也一般较低，譬如医药批发公司、渠道代理公司等。如果是自由现金流较差的公司，在对其绝对估值时，要对净利润打折扣。

用现金流量表中的科目：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动现金流净额，得出的比例可以简要评估一家企业的资本开支大小。三家中药企业片仔癀、云南白药、同仁堂国药的比例为11%、14%、10%。三家食品饮料企业贵州茅台、五粮液、海天味业的比例为8%、7%、18%。三家重资产周期股：宝钢股份、中国石化、陕西煤业的比例分别为57%、71%、28%。中药、食品饮料等公司的资本开支（包括扩张性和维持性资本开支）不超过20%，赚的钱绝大多数都可以用来分红或回购股票，并且公司的增长不依赖于资本开支的增长，还具有强大的定价权。这样的企业和巴菲特投资的喜事糖果是一样的，也是符合林园所说的“投入一定，产出无限大”的生意模式。而重资产周期股，像目前已经成熟的钢铁和石油行业，其资本开支占比依然在50%以上，自由现金流将大打折扣，因此不同公司之间的估值差异注定是巨大的，A公司给20倍PE可能被低估，B公司给10倍PE可能被高估。所以A股市场过去20年给宝钢股份的中位PE是11倍，而给茅台的中位PE是30倍，但从自由现金流的角度，两者的估值差异可能就没有那么大了。海外成熟市场更是如此。

（3）未来增速，对应成长性，即成长思维

成长性，包括预期未来10年自由现金流增速及永续增长率。不仅看未来3年的增速，更要看永续期的增速。需求持续增长、没有天花板的行业，龙头公司的永续增长率高，这也是好行业能够批量产生大牛股的原因。

不同成长阶段的公司，未来的利润增速会不一样。处于成长期的公司，PE倍数会高一些，沃尔玛在高速成长期，市场给其PE估值也很高。永续增长率范围一般在1%-5%之间，发展空间大和需求持续增长的行业和公司，永续增长率会设定的高一些。

此外优秀公司和平庸公司相比，优秀公司多元化成功的概率高于平庸公司，未来增速预期也高一点。譬如谷歌成功开发出安卓系统，腾讯成功开发出微信等。

综上，从绝对估值的三个要素去思考逆向价值投资，公司确定性、盈利性、成长性都应该兼顾，重点是选择商业模式好，拥有深厚护城河的公司，如果因为市场、行业、政策、自身等原因出现股价下跌，就出现绝佳的逆向投资机会。

2、下跌后的估值折价测算

以下通过国内和国外的两个经典逆向投资案例，来实际运用绝对估值模型，对公司进行估值折价测算。

（1）逆向投资贵州茅台

贵州茅台在2013年因为中央三项规定+行业塑化剂事件，股价下跌40%，估值最低跌到8-10倍PE，市值跌到1200-1300亿之间。在2013年茅台底部时敢于去买入，主要是基于茅台的强大商业模式，同时经过对茅台经销商的调研发现，渠道库存趋于合理，公司最坏的时刻过去了。

用绝对估值模型来测算其内在价值，茅台2013年归母利润151亿，以此作为自由现金流基数，预测未来10年茅台的归母利润复合增速为17.3%（2013-2023年的实际利润增速），2023年之后的永续增长率为5%，折现率为28%（使公司内在价值等于目前市值的折现率），计算出来的内在价值为1255亿，意味着以1255亿市值买入贵州茅台，未来10年能够实现28%的复合收益率。实际上，2013-2023年茅台市值从1300亿增长到2.3万亿，此外还分红1900亿，不考虑分红市值的年化收益率达到33%。

从相对估值的角度看，在2013年预期2023年利润为745亿，给PE为30倍，则市值为2.2万亿。

图：按照28%的折现率计算茅台内在价值

注：内在价值=未来十年折现值+终值折现值，即1255=966+289；永续期终值3409=747*（1+5%）/（28%-5%），永续期终值折现值289=3409*0.08；相对估值22399=第十年利润747*30倍PE。

用微信小程序“DCF计算”，计算出来的结果和EXCEL的结果一样。这个小程序可以快速算出公司的绝对估值。

用另外一种思路：站在2013年底时点，按照中性（未来10年利润复合增速10%,永续增长率4%）、乐观（10年复合增速15%，永续增长率5%）、悲观预测（10年复合增速5%，永续增长率3%），折现率均为9%的情况下，内在价值分别为5029亿、8825亿、3020亿，相比于1300亿市值，折价率为1.5折-4折，安全边际充足，PE的绝对数低，测算出的绝对估值也被大幅低估，所以在股价下跌的底部敢于买入。

（2）巴菲特逆向投资可口可乐

《巴菲特之道》一书中有对可口可乐进行绝对估值模型分析。巴菲特的买入背景是：1987年10月和11月两个月，道琼斯工业指数2个月下降29%。股市崩盘让可口可乐的价格下降25%。巴菲特在1988年开始买入，直到1989年买入可口可乐7%的股权，大约花费10亿美元，占到伯克希尔投资组合的1/3。1988年可口可乐的市值为150亿美金，PE为15倍左右，PB为5倍。

按照书中的两阶段估值模型，可口可乐首年自由现金流等于净利润8.3亿美金，乐观预测未来十年复合增长15%，永续增长率5%，折现率9%，则内在价值484亿美金；中性和悲观预计下内在价值为382亿和217亿。相比于内在价值，市值150亿有3-7折的安全边际。在巴菲特买入可口可乐后，实际上未来十年利润的复合增速为13%，市值从150亿增长到1400亿，10年10倍，每年上涨27%。

图：可口可乐绝对估值模型

如下图，也可以将PE估值加入到绝对估值模型中。用利润*PE来代替永续期终值。如可口可乐的乐观估值下，可口可乐第十年的利润为33.5亿，给35倍PE，则此时市值为1172亿，这个数值超过永续期的终值879亿，说明给的PE倍数过高。中性预期下给25倍PE，那市值为643亿，和永续期终值675亿差异不大，说明25倍PE估值较为合理。同理悲观假设下PE只给15倍，那市值202亿远低于永续期终值354亿。

值得说明的是：公司内在价值并不是一个恒定的数值，如果一个公司经过未来10年的增长后，还有很长的中速增长期，那5%的永续增长率假设就保守了。巴菲特之道中计算1987年可口可乐的内在价值范围是325-484亿美金之间，但10年后市值为1500亿，现在的市值是2500亿美金，主要原因是可口可乐经过未来10年13%实际利润增长后，还有很长的中速增长期，高于5%的永续增长率假设。

这两个是非常经典的逆向价值投资案例，均是以便宜的价格买入优秀公司。买入后10年股价都上涨超过10倍。为什么在底部敢买入？一是价格便宜。两家公司通过绝对估值分析，都有足够的安全边际，市价较内在价值的折价高。二是两家公司的护城河非常深，未来业绩增长的确定性高，并且有足够的增长动力，譬如国际化和提价等，成长空间广阔。三是两家公司的自由现金流都非常充沛，如果股价不涨，公司可以有足够的现金来回购自己的股票。

以上是逆向价值投资的绝对估值方法，以及具体的估值折价测算过程。绝对估值模型是一个思维方式，让我们从公司确定性，盈利性，成长性这三个方面去全面思考公司价值，三个方面都不错就是好公司。如果能够以便宜价格买入好公司，则是非常难得的投资机会，长期持有可以赚到10倍以上收益；如果以便宜价格买入良好一般的公司，则是一次估值套利，可以赚取1倍以上的收益率。

3、绝对估值与相对估值的关系

相比DCF估值，相对估值PE法对单一年度的盈利更敏感，单年度EPS下调并不会对DCF估值结果有重大影响，但会极大影响PE估值，并有可能造成戴维斯双杀（业绩和PE共同下降）。同时绝对估值DCF和相对估值PE也密切相关：

（1）仅考虑永续增长阶段的估值

忽略分阶段增长差异，仅考虑永续增长阶段的估值，便于理解DCF和PE的关系。永续内在价值P=利润E/（折现率r-永续增长率g），即PE=1/(r-g)。PE长期来看由两个变量决定，折现率r与永续增长率g。把贴现率r取固定值10%时，根据公式当g=0%时，合理PE=10倍，当g=3%时，合理PE=14.2倍；当g=5%时，合理PE=20倍。

当一家公司进入稳定增长期后，会发现市盈率主要跟永续增长率g有关。不同公司的估值不同，表面看是由其短期增速决定，但实际上是由其永续增速决定的，对于长期业绩增长确定性较高的公司，可以享受一定的估值溢价，即便其短期业绩可能没有什么增长。市场环境迫使大家看重公司短期增速，忽略长期增速，这也是市场和股价波动非常大的原因。

（2）考虑短期增长阶段后的估值

如果考虑一家公司的短期业绩增速，那决定当期PE的应该是三个指标：折现率r，短期增长率g1，永续增长率g2。

给定10%折现率，对于不同的永续增长率g2和短期增长率g1（未来3年的增速），可以根据简化版DCF模型大致推断其对应的PE估值水平。在2%-5%的永续增速假设，5-20%的未来3年业绩增速下，PE估值区间在14-30倍之间。这和PEG有一定联系，短期20%的增长，给20倍左右的PE，但5-10%的短期增长不一定只能给5-10倍PE，更多要看永续增长率。

（3）短期增速g1变动的影响

对于业绩持续高速增长的公司，市场给的PE持续很高，一旦公司短期业绩开始失速，市场会迅速杀估值。定量来看，假设给定的永续增长率g2为2%，折现率r=10%，在不同短期增长率g1的条件下，高增长持续时间t会显著影响估值结果：在20%的增长假设下，当t从10年缩减为5年时，对应PE从46倍下滑为26倍，当t缩减为1年时（增长见顶），对应PE结果下滑为15倍；在短期增长g1=30%时，当t从10年缩减为1年时，估值从94倍下滑为16倍。

本质上，市场预期公司能有10年以上的高速增长期，但公司做不到这样的高速增长。从绝对估值角度看，那公司未来10年的利润会比预期减少，永续增长率会下调，同时永续期的价值也会下降，导致公司内在价值大打折扣，这样PE值自然会下降。

举例：2021年初海天味业PE估值最高为114倍，目前海天味业的PE估值为36倍，估值下降68%，导致股价从高位下跌70%。

海天的估值泡沫有以下几个原因：一是海外流动性充足，外资对中国资产的重新定价，市场对白马蓝筹股的追逐，对折现率r的下调。二是海天短期增速g1保持在20%以上，过去10年利润增速都在20%以上（只有2016年是13%利润增长），使投资人不断修正对海天高增长持续时长的假设，以增长持续性代替短期业绩弹性，市场为海天的高估值找到解释；三是通胀周期，经济上行，海天具备较强的长期提价能力（历史跑赢CPI），对应更高的永续增长率。

估值大幅下跌的几个原因：一是美债收益率提升，外资流出，折现率r持续上调；二是公司业绩下滑，21年海天业绩增速开始放缓至4%，22年海天酱油出现食品添加剂双标风波，当年业绩下滑7%，23年受市场竞争加剧影响，海天收入首次出现负增长，利润增速下滑7%。短期增速下滑，高增长持续性的逻辑证伪。三是CPI负增长，消费降级，市场不再相信公司长期提价的故事，永续增长率下调。以上导致海天估值回归到合理正常水平。当我们对公司做估值分析时，过往的历史估值水平只能是参考，执着于历史估值可能会掉入估值陷阱。

总之，在实战过程中，不同公司的PE如何确定，PEG、PE和业绩增速的线性关系，其实并没有一套客观的标准。公司短期增长率g1，永续增长率g2，折现率r的变动，自由现金流的变化，都是影响公司估值结果的重要变量，不仅影响绝对估值模型，也会影响相对估值PE的高低。（注：第3点绝对估值和相对估值的关系主要借鉴六禾投资公众号上的文章）