市值风云 作者 | 紫枫
最近，梅花生物（维权）（600873.SH）2021年的表现吸引风云君的注意：
营业收入为228.4亿，同比增长33.9%；扣非净利润为20.4亿，同比大涨123.9%。
回顾其股价走势，梅花生物的股价早在2020年7月开始上涨，从4.28元/股（前复权价）震荡上涨至2022年3月30日的9.2元/股，涨幅达1.1倍。
（看行情，用市值风云APP暗夜模式）即使近期市场情绪转差，上证指数下跌了10.3%，对其股价走势基本没有影响，2022年初至今仍上涨了20%，表现远好于大盘和众多股票。
（看行情，用市值风云APP暗夜模式）查阅其十大流通股东榜单后，风云君发现梅花生物是兴证基金的“独门股”：千亿基金经理谢治宇和乔迁管理的4只基金，都在2021年二季度股价回调时大举建仓，合计买入约1.6亿股，占流通股的比例为5.17%，持仓市值为8.94亿。
随着股价上涨，乔迁套现离场，谢治宇加仓3000万股，截止2021年末，其3只基金的持股数为1.57亿，持仓市值上升至12亿。
（看行情，用市值风云APP暗夜模式）假如今年谢治宇在股价上涨中未离场，账上浮盈估计达5.24亿，浮盈比为57%。
写到这里，风云君看着仍被套牢的基金，眼泪终于忍不住哗哗哗地流下来。
最近3年连续扩产
要了解梅花生物的上涨逻辑，需要先研究其业务情况。
梅花生物在2010年底通过借壳“五洲明珠”在A股上市，公司目前实控人为王爱军、孟庆山和何君，合计持股约30.6%，其中孟庆山直接持股27.6%。
公司的主营业务是生产氨基酸，按照用途可分为：动物营养、食品味觉性状优化产品（以下简称“味觉优化”）和医用。
动物营养产品包含赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等，主要添加在动物饲料中；
味觉优化产品包含谷氨酸、味精、食品级黄原胶等，添加在食物中；
人类医用氨基酸包含谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸，其中谷氨酰胺主要用于运动保健品及保健口服液等，脯氨酸是氨基酸输液的重要原料，也是一线降压药物的主要医药中间体。
公司的生产基地位于内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城，主要靠近上游原材料，即玉米、煤炭的产地，并在廊坊和上海有两个研发中心。
上市以来，公司的营业收入从2011年的68.7亿增长至2021年的228.4亿，复合增速为12.8%。
（看财务数据，就用市值风云APP）2021年，动物营养氨基酸和味觉优化的营收占比分别为51.5%和37.9%。
（一）味觉优化行业呈寡头垄断格局
味觉优化业务，最主要的产品就是味精。这应该也是投资者对梅花生物最熟悉的产品了。
我国是全球味精产量大国，味精产能占全球的75.3%。经过深度整合，2020年我国具有生产能力的味精企业剩余6家，其中行业CR3，即阜丰集团（0546.HK）、公司和伊品生物达到84.6%，基本形成寡头垄断格局。
该业务营收从2016年的47.4亿增长至2021年的85.2亿，复合增速为12.4%。
近年来营收的增长由销量和平均售价推动。销量从2016年的71万吨上升至2021年的101.1万吨。
2020年以前，公司产能大约在75万吨左右，产能利用率较高。2020年吉林白城基地年产25万吨味精投产后，味精产能规模突破百万吨级。
2021年味精销售规模突破100万吨，产销两旺。
（二）赖氨酸、苏氨酸产能登上世界第一
动物营养业务的主要收入来源是赖氨酸和苏氨酸，是饲料添加剂的重要成分。
因此，两种氨基酸的收入和盈利能力受养殖市场，尤其是生猪存栏量的影响较大，存在一定的周期性。
该业务收入从2016年的50.2亿逐年上升至2021年的115.9亿，复合增速为18.2%，最近三年增长较快。
近年来销量的增长主要是产销量和平均售价共同作用的结果。
2019年销量比2018年上升了45.7万吨，主要原因是公司在吉林白城投建的40万吨赖氨酸项目投产，扩产后赖氨酸产能达70万吨，产能利用率超90%。
然而，2019年受非洲猪瘟疫情、环保等影响，生猪存栏量大幅下滑，拖累饲料市场需求，赖氨酸市场出现供过于求的窘境，市场均价同比下降14%，部分工厂倒闭。
公司逆势扩产，赖氨酸市场占有率增长至30%左右，但平均售价降至新低。
随着2020年生猪存栏加速恢复，饲料需求增加，公司销量突破200万吨，平均售价触底回升。
2021年，国内生猪产能继续恢复拉动氨基酸消费量价齐升，营收增速同比大涨33.4%。
公司扩产的步伐并未结束，吉林白城三期30万吨赖氨酸项目在2021年3月开工，11月投产，2022年2月份已经达产达效。
该项目投产后，公司赖氨酸产能已突破百万吨级，成为全球产能最大的赖氨酸和苏氨酸供应商。
养殖市场景气度成股价炒作风向标
1 玉米价格与下游景气度变化共同影响毛利率
虽然两大业务的平均售价总体上升，但盈利能力没有明显改善。综合毛利率从2017年的25.1%下滑至2020年的14.7%，2021年触底反弹至19.3%。
由于原材料成本，即玉米的成本占比超7成，玉米价格走势对毛利率的影响很大。
2017-2021年，玉米价格走势呈持续上升态势，2017年的均价最低，随后逐年上涨，2021年上半年逼近3000元/吨，下半年小幅回调至2600元/吨附近。
2020年，由于玉米价格上涨和实施新收入准则的影响，受益于生猪存栏量上涨的动物营养产品毛利率被抵消，维持不变。
味觉优化由于新建产能投产、平均售价回调等情况，毛利率大跌15.4个百分点。
在2021年，由于动物营养行业的竞争格局改善，公司产品全线提价，幅度高于玉米价格涨幅，其中赖氨酸销售价格同比上涨37.6%，苏氨酸售价同比增长44.8%，带动毛利率上涨至19.9%。
净利率从2017年的10.7%连跌3年至5.9%，在2021年大幅反弹至10.4%，盈利能力去年明显改善。
2 盈利能力优于同行
为了比较公司的盈利能力，此处引入阜丰集团和伊品生物。
阜丰集团，香港联交所上市，全球味精制造龙头，2020年销量已达116.2万吨，2021年食品添加剂的收入占比为48.2%，动物营养氨基酸占比为35.4%。
星湖科技（600866.SH），最近拟收购由同一控股股东控制的伊品生物。后者总部位于宁夏回族自治区，2020年赖氨酸产能约86万吨，曾位居世界第一，苏氨酸和味精产能分别约26.8万和42万吨，均为世界第三。但财务数据较少。
与阜丰集团相比，公司的毛利率水平更高，仅在2020年低于阜丰集团的16.9%，但在2021年再次反超。
两家企业的净利率均出现下滑趋势，但公司的下滑幅度相对较小，伊品生物盈利能力相对最差，仅为0.7%。
2021年，受益于行业整体提价，3家企业的盈利能力均有明显改善。
3 市场聚焦动物营养业务
结合上述内容，重新梳理股价上涨的逻辑，能发现市场主要把公司看作“生猪存栏量上升的受益标的”来炒，味觉优化只是锦上添花。
（看行情，用市值风云APP暗夜模式）2019年，味觉优化表现极佳，但动物营养业务拉胯。公司当年股价仅上涨13%，跑输上证指数（涨幅22.3%）。
2020年，动物营养业务迎来复苏，反而味觉优化表现回落。有游资进场炒作公司股价，全年股价呈大起大落的趋势，振幅达78.4%。
2021年，两大业务营收增速较快，动物营养业务的毛利率触底反弹。兴证基金买入后，股价稳步上涨，全年大涨72.6%，大幅跑赢上证指数（涨幅4.8%）。
运营能力与债务结构双双改善
截止2021年末，固定资产和在建工程的资产合计超110亿，资产占比达52.8%，是公司最主要的资产。
梅花生物的固定资产周转率总体呈上升趋势，2021年达2.2次，长期略低于阜丰集团。
梅花生物的流动资产主要由货币资金和存货组成，资产占比合计达30.4%。
其中，原材料规模为21.9亿，占存货的比例达73.7%。公司为了锁定玉米成本，采取了代储、提前进口玉米和玉米拍卖等措施，因此存货中的玉米并非全部用于生产氨基酸。
存货周转天数呈现先升后降的走势，近年来基本在稳定在50天左右。
现金循环周期呈持续下滑趋势，2021年为22天，表明公司在一轮“购存销”中占用资金的时间缩短。
公司资产负债率相对稳定，2019年曾上升至52.3%，2021年再次回到50%以下。
有息负债率呈小幅下滑趋势，2021年已经下降至27.8%，债务结构有所改善。
截止2021年末，有息负债规模为58.1亿，其中长期借款占比为72.1%。
2020年及以前，公司的利息保障倍数稳定在5倍左右，2021年因利润大幅上升而飙升至15.6倍，偿债压力较轻。
自由现金流全部用于分红
自2010年底借壳上市以来，公司在这11年累计创造经营性现金流净额217.9亿，自由现金流77.8亿。
公司在上市初期花大钱购建新疆生产基地，2014-2017年资本开支减少，自由现金流大增，最近4年因建设吉林白城基地，再次出现大额投入。
除了2011年，其他年份均有分红记录，分红金额累计达74.7亿元，基本把自由现金流全部分给股东。
同样，分红占同期归母净利润的比例也高达73.2%。
与此同时，自2017年6月至2022年2月底，公司已进行3轮回购，目前在进行第4轮，累计回购金额为7亿元，但仅3007万股（占总股本约0.99%）用于减少注册资本，金额约1.8亿元。
在市值风云APP“吾股大数据”系统，梅花生物的排名在2018-2020年位于400名左右，财务质量在A股较高。
（来源：市值风云APP）
责任编辑：彭佳兵
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