来源：五矿信托
一、
大类资产回顾
1、股票月度回顾
6月份，市场单边下跌，成交量回落，Wind全A录得-5.13%的月度收益，大盘宽基指数收益率领先，微盘宽基指数收益率落后。风格方面，TMT、金融地产收益率领先，医药医疗、消费收益率落后。恒生指数震荡走弱，本月录得-2.00%的月度收益。
2、债券月度回顾：
6月以来，在基本面修复偏弱、货币宽松预期升温、资产荒格局不改等多重催化下，债市重新走强，长端利率由横盘震荡转为试探低点，各期限收益率均有下行，曲线走平。月末央行呵护跨季流动性，叠加股债跷跷板效应凸显，市场对央行喊话反应钝化，长债超长债利率持续向下突破前低，短端利率也随之下行，6月28日1Y/10Y/30Y国债利率分别收于1.54%/2.21%/2.43%，债市情绪创3月以来新高。
3、商品月度回顾：
6月，国际现货黄金收于2326.15美元/盎司，较上月基本持平，全月来看，由于美国经济数据分化，通胀超预期回落，金价月初冲高回落，月末不断震荡。油价走势则相反，月初OPEC+会议宣布延长原油减产协议至2025年底，同时主要成员国"自愿减产"仅实施到2024年9月底，会议结束后油价暴跌；同时地缘冲突升级，三大机构上调下半年需求预期，油价反弹。6月中国和欧美发布的经济金融数据不及预期，铜价震荡下跌。钢铁市场与地产关系密切，6月地产边际好转但幅度有限，且需求未见明显改善，钢企利润低迷，钢矿呈下跌态势。
数据来源：Wind资讯二、
宏观经济表现
1、经济表现
5月经济延续结构分化格局，分化程度进一步增大。外需、制造仍为亮点，社零边际回升，地产、基建下行拖累较大，工业品价格温和改善。需求方面，出口、制造业投资是主要贡献，分别受益于外需景气和国内政策支持；社零较上月边际回升，主要受到“五一”假期、618活动促销和消费品以旧换新政策的带动，从就业、居民收入、消费信心来看，后续对消费的提振作用依然相对有限；地产投资仍在下行、房价加速下跌，基建连续两个月走弱。生产方面，5月工业生产表现边际走弱，主要是由于4月工作日天数比去年同期多2日的背景下，实现了明显偏高的工业增加值同比，而5月工作日数量恢复正常。价格方面，CPI持平，PPI在基数和原材料涨价作用下温和抬升。
二季度以来，出口呈现边际转好，社零表现平淡，投资受地产和基建拖累进一步走弱，总体来看名义增长基本持平于一季度，预计6月经济状态仍会延续，因此二季度名义GDP增速仍处于磨底状态。后续关注地产去库存增量政策、专项债发行情况以及节能降碳行动方案落地情况。
数据来源：Wind资讯2、宏观政策
4月政治局会议对宏观政策定调积极，要求“乘势而上，避免前紧后松”、“靠前发力有效落实”，但5至6月实际政策落地情况不及预期，导致经济内需不足的状态尚未改变，名义增长表现或仍处于底部区域。财政政策方面，1-5月广义财政支出累计负增长2.2%，对当前增长形成拖累。主要是地方政府财力承压，一方面专项债发行进度仍然慢于往年同期水平，部分省份新增专项债用于化解存量债务，或对后续实物工作量落地带来影响，另一方面地方政府卖地收入明显低于年初两会预算草案，同时加大税收征管力度。货币政策方面，受制于国内银行净息差和海外美联储降息推迟，二季度没有开展降息降准操作，同时手工补息问题整改对社融、M2和M1都形成了明显拖累。地产政策方面，政策态度转向积极、托底意愿强，但力度有所不足，本轮政策出发点是鼓励居民加杠杆实现地产去库存，目前居民部门受制于杠杆率高企和收入预期不稳，地产销售还是处在以价换量（价跌量涨）的状态，下行趋势难言逆转。
即将召开的7月政治局会议是重要观察节点，政策执行落地与4月会议定调之间的偏离或将出现修正。在“固本培元”的政策思路下，预计将突出强调政策落实和执行效果，关注三季度专项债发行、地产去库存增量政策等。当现有存量政策真正开始加快落实，预计名义增长也有望从底部温和改善，向上弹性仍旧偏弱。
二十届三中全会将于下周召开，值得关注的是三中全会前的政治局会议提出“坚持以制度建设为主线，加强顶层设计、总体谋划，破立并举、先立后破，筑牢根本制度，完善基本制度，创新重要制度”，同时人民日报也发文《为中国式现代化提供强大动力和制度保障》，表明围绕未来5年长期制度进行建设和完善是三中全会的主要内容，重点关注财税领域、民生领域、土地制度、发展新质生产力等相关改革举措。
数据来源：Wind资讯三、
资产配置分析及展望
1、股票市场
6月份，市场无反抗下跌，成交萎靡。资金方面，北向资金大幅流出，全月净流出444.5亿元，融资余额减少389.92亿元。6月PMI继续低于荣枯线，经济动能不足，叠加金融领域细分行业的整改要求，场内资金活跃度骤降，全月仅电子、通信、公用事业板块录得正收益。
展望7月市场，临近中报季，市场有望继续博弈中报超预期板块，概念性板块仍有望偏向新质生产力相关，同时需关注市场资金面情况，对资金面有负面影响的相关事件可能继续存在。行业方面，三中全会临近，新增政策改革相关板块的关注；受地缘风险影响，军工板块相关公司的订单交付存在企稳的可能性，部分产业链细分环节有望率先回升；“新质生产力”映射的大科技板块的投资机会有望在经济未超预期复苏的情况下贯穿全年。
数据来源：Wind资讯2、债券市场
短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，6月份PMI处于荣枯线以下，除出口数据偏强以外，大多数经济数据偏弱，经济呈现弱复苏态势，经济内生动能尚不稳，跨季以后7月份资金面可能边际宽松，在央行的呵护下资金面整体料将保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑，同时债券市场“资产荒”的局面未得到缓解，市场对债券的配置需求仍较强，债市还未转向，仍处于多头趋势中。另一方面，短期内地产政策、财政政策和央行的货币政策操作可能成为影响债市的关键因素，同时在债券市场经过前期的大幅上涨收益率再次来到了年内最低的位置，可能会有部分资金有止盈操作，同时外汇压力、政策预期差、央行的操作等可能会对市场形成阶段性的扰动，市场在出现利空消息时波动可能会有所放大，债券收益率料将重新回到震荡的格局。
策略方面，短期内组合可适当控制久期，以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时择机通过中长端的利率债获取资本利得收益，短期内长端利率债交易空间可能有所收窄，同时可能受到外汇压力、政策预期差、央行的操作等阶段性的扰动，注意控制交易节奏。利率债的仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注6月份经济金融数据、政策及资金面变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。
数据来源：Wind资讯3、市场中性/CTA策略/大宗商品
（1）市场中性
风格因子上，动量因子和流动性因子表现优异，残差波动因子、非线性市值因子和杠杆因子表现较差。月度基差方面，IC和IM全月震荡走扩，IF走平，IH震荡收敛，月末IC当季年化贴水率低于6%，IM当季年化贴水率低于10%。
6月市场中性业绩表现平稳，管理人整体取得微幅收益，其中低频管理人表现好于中高频管理人。市场成交量下滑，边际流动性变差，月初避险情绪使得价值风格占优，月中在海外科技股映射下市场风格发生转变，由价值转向成长，下半月美元指数强势下，北向资金持续流出，风格变动令管理人获取超额难度加大但基差走扩贡献了部分正收益。进入7月，三中全会召开，宽基ETF或将持续发挥市场稳定器作用，管理人超额获取能力减弱，但7月的业绩预报披露期，对基本面因子占比较高的管理人或将受益，整体偏谨慎对待市场中性产品。
数据来源：Wind资讯（2）CTA策略
CTA因子上，表现分化较大。动量类因子短中长期时序动量均取得负收益，截面动量短周期弱于长周期；期限结构类因子的基差动量因子和展期收益率因子均取得正收益；量价类仅偏度因子取得正收益；基本面类因子表现较好，价值因子、beta因子和持仓变化因子均取得正收益。
本月商品市场各板块波动率较5月有所分化，农产品板块波动率有所提升，贵金属和能化板块波动率持平，但黑色和有色金属板块波动率明显弱化，趋势强弱下半月逐渐抬升，长周期管理人有所表现，全市场成交额和振幅均有走弱，短周期管理人表现不佳。CTA策略配置难度加大，应降低权重、综合配置。
（3）大宗商品
美国就业和通胀数据来回摆动互有牵制，美联储议息会议维持政策利率不变，但多位官员讲话不断对市场进行预期管理，贵金属区间震荡，中国央行5月份停止购金对市场信心有一定打击，但地缘冲突上有升温迹象，同时多国选举的事件也对贵金属提供了潜在支撑。6月原油出现一波上涨，市场从质疑OPEC+减产力度转向交易需求乐观，原油累库有所放缓，汽柴油裂解价差有所回升，地缘不确定性也对原油价格有所支撑。6月进入国内淡季，黑色系产品需求下滑，尤其是基建需求超预期下滑，多地降雨和专项债发行进度偏慢影响需求，铁水连续几周维持在239万吨，提升炉料需求，成材中建材小幅累库，板材供需双旺，黑色系产业矛盾并不突出，市场向下寻找估值支撑。展望后市，海外美元指数强势对商品形成压制，国内需求较弱对商品支撑力度不足，地缘冲突和政治事件会对商品价格形成阶段性扰动。
4、大类资产配置展望
（1）周期状态与资产配置
从增长-通胀来看，当前处于经济曲折式修复的复苏早期阶段，政策落地效果不及预期导致实际增长边际回落、通胀表现温和回升，名义增长走平、仍处于底部区域，后续关注7月政治局会议政策信号。5月出口、制造业投资是主要贡献，分别受益于外需景气和国内政策支持；社零较上月边际回升，主要受到“五一”假期、618活动促销和消费品以旧换新政策的带动，从就业、居民收入、消费信心来看，后续对消费的提振作用依然相对有限；地产投资仍在下行、房价加速下跌，基建连续两个月走弱。价格方面，CPI同比持平，PPI同比在低基数和原材料涨价作用下温和抬升。
从货币-信用来看，当前处于宽货币、紧信用阶段，预计三季度政府债加快发行，进入阶段性宽货币、信用弱企稳状态。货币方面继续保持宽松态势，央行行长在陆家嘴论坛上明确表示了支持性的货币政策立场，尽管DR007在季末时点附近有所收敛，但总体平稳跨季，并在跨季后重新转为宽松状态。信用方面，受政府债发行提速的带动，5月社融存量同比增速企稳，但6月表现或有反复。三季度来看，仍有政府债券发行放量的预期，信用周期有望逐渐企稳，企稳的动力主要来自政府部门，市场主体的信用扩张动力较弱，结构上的分化表现也限制了向上的弹性。
综合来看，目前周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。随着宏观政策真正开始加快落实并且效果逐渐显现，周期状态有望缓慢向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。
数据来源：五矿信托产品及资产配置部（2）月度主观评分与资产配置展望
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