来源：资管云
这段时间，转债市场一点也不平静，吸引了不少视线。
可转债这类产品曾经被大家认为“进可攻退可守”，上涨有股性，可以享受股市的收益，下跌有债底，回撤又能控制的比一般含权产品好，无疑是较好的固收增强策略。
但从6月底开始，部分个券的惨烈表现，让可转债整体的投资逻辑发生了变化。
下跌逻辑不同
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2024年6月底，可转债市场经历了一段剧烈的调整期。6月19日至24日，中证转债指数在短短4个交易日内下跌了3.41%，创下近年来的新纪录。
一些之前市场热捧的转债遭遇了暴跌，跌幅普遍超过20%，一些可转债标的甚至跌破了100元面值。
这次转债市场的主要冲击对象正是低价转债。
仅以6月24日当天的市场情况来看，广汇转债跌停，报收于57.542元，远远低于面值，在整个6月的交易日中，广汇转债累计跌幅已超过50%。
无独有偶，岭南转债6月24日也直奔跌停，相对面值也几乎折损一半。此外三房转债、中环转2当日的跌幅也都超过10%。
这对于一直被称为“上不封顶，下有保底”的可转债投资来说，无异于重创。
但这不是可转债第一次展现出无情的獠牙，仅在今年就已经有过多次。
今年年初，随着12月PMI数据公布后的预期回落，受正股表现拖累，转债当时的表现并不好，大多数个券回调的幅度也都超过了5%。
4月中旬，新“国九条”出台后，引发了市场对退市风险的担忧，微盘股行情受到冲击，很多量化类产品都倒在了这一轮的净值回撤上，可转债也同样没能逃过这轮冲击。
再往前追溯，自2017年9月可转债扩容后，市场存量规模快速由百亿扩容到近万亿级别，流动性由日成交金额几亿猛增到千亿以上。尤其值得注意的是，从2018年初开始，可转债指数年化收益率、波动率、风险收益比，各项指标都在所有宽基指数中排名最前。
但谁记得在这之后，可转债曾经有过数次暴跌？丝毫不比这次情况好多少。
2018年全年权益市场系统性的下跌，导致可转债的表现不佳，各类宽基指数除上证50下跌19.8%，其他股票指数跌幅均超过25%，中小票宽基跌幅更大，超过30%。
复盘数据，市场给出的可转债最低点发生在2018年10月18日。当天92只沪深可转债合计成交金额6.9亿元，平均收盘价94.74元，收盘价中位数93.13元，平均收益率3.58%，中位数溢价率34.9%。
这也是可转债第一次面临的罕见低点，但当时可转债违约的黑天鹅并未出现，那时还存在所谓的“100元信仰”，可以说投资价格反而因为下跌变得更高了。
第二次是在2021年初，2020年底受AAA级国企永煤集团和华晨集团的债券违约影响，可转债市场受信用风险影响开始暴跌。
其实在2020年10月后，可转债市场已经因为资金的疯狂涌入引发监管数次修改交易规则。但当时品种已多达300多只，分布在各个细分行业，因此，2021年初外围信用风险引发的可转债市场下跌，并没有造成持续的影响，反而又给了投资者一次非常好的配置机会。
此后，也有过几次挂钩权益市场的可转债下跌行情，但都没能跌破此前的“底部区间”。
所以过去可转债的下跌，可以说都是受权益市场的表现和违约的信用风险影响，每一次下跌反而都是一次布局的时机，可转债依旧可以给投资者带来足够的收益。
但这次，一些典型的可转债投资逻辑被打破了。
核心事件在于2023年7月31日，蓝盾转债因发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳，同时被出具了无法表示意见的审计报告，*ST蓝盾公司股票及蓝盾转债被终止上市，叠加2024年5月17日，搜于特公告由于流动性不足无法兑付回售本息，搜特转债正式成为首只实质性违约的可转债。
仔细回想下，在此之前从未有过可转债退市及违约，缘何可转债能被称作“上不封顶，下有保底”？也正是由于可转债的这一属性，过去更是有投资策略会选择正股资质并不好的转债标的，因为这些公司更容易修正转股价、有更强的转股动力，虽然股价可能表现不好，但总能让可转债顺利转股，实现更好的收益。
但在违约事件发生后这一逻辑则完全不同，违约只有0次和无数次，可转债投资接下来不得不面临更多的违约风险。
可转债投资逻辑回归
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虽然说本次可转债市场的自我调节机制很快发挥作用，6月25日至7月1日，中证转债指数迅速反弹，收复了部分失地，上涨2.42%。
截至7月16日收盘，正在交易的526只可转债中，有92只可转债跌破百元面值，超过250只转债的溢价率低于50%，如果按照过往可转债常用的指标——价格和溢价率来看，现在应该是比较好的布局时机。
随着这一轮的调整逻辑改变，投资逻辑也要同步调整。
毕竟随着“国九条”发布之后，上市公司的退市数量明显增加，很多基本面较差的个股调整，同样会带动可转债的下跌，过去的信仰在此时似乎都变成了伪命题。
但可转债还能继续布局吗？当然！
它依然是一个很好的固收增强工具，只是相比以往，在当前的市场环境下，一些过去不重视的风险更值得关注，如退市风险和信用风险。特别是对于那些业绩连续亏损、主营收入过小、年报被出具保留意见或无法表示意见的上市公司，其发行的转债需要格外警惕。
反而在当下，随着可转债的分化现象愈发明显，一些基本面扎实、行业前景看好的转债，即使在市场整体下跌的情况下，也能表现出较强的抗跌性。
因此，可转债投资需要回归到选基本面、选行业，如同对A股标的的研究筛选一样，正股价格上涨带动的转债价格上涨是转债最根本的核心逻辑。
当下可转债投资的最好策略，就是要花更多的精力研究上市公司基本面，以及股价的未来走势。
过去其实大家更关注的是估值和价格角度，对于上市公司基本面的认知并没有太多，毕竟如果要研究个股和行业趋势，不如直接投资股票，但相比股市的波动，可转债的风险和回撤还是要小得多。
那研究上市公司基本面就需要了解这只股票本身所在的行业，所在的市场是否有很多催化的因素，使得整个股票的弹性比较大，向上的涨幅会比较大。同时，需要更加注重基本面分析中的可转债自身基本面，以保证转债无论是从信用角度，还是向下回撤角度，向下波动角度，能够给我们提供一个相对安全，风险较小的资产配置结果。
当前人人都在说“资产荒”，十年国债收益率都跌到2.26%附近了，城投收益率下滑的让市场大呼国内已经没有高收益债了，但从长期来看，像转债这样的资产依然有着不错的投资价值。
风险，投资逻辑的改变，同样意味着更多的投资机会。
文：李沪生 | 智信研究公司基金研究主管
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