5月经济修复进度再度出现波折，需求端疲弱向生产端传递。生产端回落至收缩区间，内需疲弱放大了外需波动向生产端的传导；需求端，政府债发力但基建实物工作量形成偏慢，地产“5·17”新政目前看效果仍未显现，地方政府收储进度偏慢；价格端，库存周期托底，需求端对价格修复斜率形成一定拖累。整体看，汇率和银行净息差双重压力使得降息预期落空，保障房收储进度偏慢拖累地产基本面仍未企稳，实际利率偏高仍对实体经济形成一定压力，仍需关注财政扩张落地进度。向后看，外需和生产逐步同频背景下，财政发力对于内需的拉动是年内宏观经济最大变量，房价和PPI的信心仍未企稳。
5月制造业PMI较上月下降0.9个百分点至49.5%，5月非制造业PMI为51.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，生产端下行至50.8%（前值52.9%），新订单下行至49.6%（前值51.1%），新出口订单下行至48.3%（前值50.6%），原材料库存和产成品库存下行至47.8%和46.5%（前值48.1%和47.3%），新出口订单下行至48.3%（前值50.6%），非制造业中建筑业下行至54.4%（前值56.3%），服务业上行至50.5%（前值50.3%）。
需求偏弱向生产端有所传导，拖累5月制造业PMI回落至收缩区间。从制造业看，海内外需求均有所下滑，同时大宗商品价格上行传导下，两项价格均回升，但出厂价与原材料价差扩大，企业利润承压，企业补库意愿薄弱；从非制造业看，建筑业扩张节奏放缓、服务业景气水平有所上升，整体维持扩张，非制造业订单收缩也有所渐缓。总体看，短期经济仍处于波动修复过程中，地产基本面仍未企稳，在降息落空背景下，实际利率偏高仍对实体经济形成一定压力，需关注财政扩张落地进度。
5月制造业回落至收缩区间，非制造业延续扩张
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月内外需同步收缩，生产扩张放缓
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月原材料价格继续上涨，企业利润继续承压
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院
5月规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（前值6.7%）。从环比看，5月环比季调增长0.30%（前值0.97%）。其中，采矿业同比上行至3.6%（前值2.0%），制造业下行至6.0%（前值7.5%），电热汽水下行至4.3%（前值5.8%），高技术下行至10.0%（前值11.3%）。行业中，汽车同比降至7.6%（前值16.3%），食品降至-0.9%（前值1.2%），煤炭增至4.4%（前值1.5%），黑色增至3.9%（前值2.0%）。产量看，汽车、机床、工业机器人和集成电路等技术密集型产品产量同比下行明显，钢铁和化工类同比改善。
出口贸易摩擦形成波动，原材料价格推动行业分化。从同比变动看，技术密集型出口产业虽仍处于高位但有所放缓，欧盟通过提高技术与环境标准来形成贸易壁垒，对于新能源汽车等一批高技术产业出海形成压力；同时国内食品价格低迷走势拖累食品产业，增加值本月转负。总体看，内外需阶段性波动对于工业进一步扩张形成制约，出口与工业深度绑定的背后是内需持续磨底，在实际利率内紧外松环境下，地缘局势波动向工业生产传导速率有所加快。
5月工业增加值同比增长5.6%
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月电热汽水行业工业增加值同比加速，其余均放缓
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院
1-5月，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.0%（前值4.2%）。其中，制造业投资累计同比9.6%（前值9.7%），广义基建6.7%（前值7.8%），房地产-10.1%（前值-9.8%）。单月同比看，整体固定投资降至3.5%（前值3.6），制造业增至9.4%（前值9.3%），广义基建3.8%（前值5.9%），地产-11.0%（前值-10.5%）。
基建地产再度走弱，制造业投资维持韧性。从基建看，5月专项债月度发行4383亿元（前值3439亿元），发行有所加速，主要用于市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施以及民生服务等领域，但从石油沥青开工率、水泥产量等数据看，实物工作量形成仍慢。在当前各类基础设施收益不及预期背景下，基建建设立项进度整体偏慢，财政发力传递至工作量时滞拉长，当前政策执行落地力度仍有隐忧。从制造业看，出口拉动占比进一步增加，高技术制造业投资支撑制造业作用放大，计算机通信和其他电子设备制造保持高增，设备更新也持续发力，带动整体制造业投资保持扩张，未来随着出口波动和库存周期上行，制造业投资仍有扩张空间，但需警惕产能利用率过低带来的供给端风险。从地产看，销售数据略高但并未传递至投资，二手房“以价换量”策略已经传递至新房市场，5月地产销售面积当月同比-20.7%（前值-22.9%）；销售额当月同比-26.4%（前值-30.4%），土地溢价延续疲弱，“5·17”新政目前看效果仍未显现，同时地方政府收储进度偏慢，房价库存下行螺旋仍未打破，实际利率偏紧背景下，各主体收储积极性仍弱。
5月投资增速回落，基建明显放缓
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院制造业增速连续3个月放缓，但仍处高位
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院
5月国内社零总额同比3.7%（前值2.3%），其中，除汽车以外的消费品零售额同比4.7%（前值3.2%），商品零售同比3.6%（前值2.0%），餐饮收入同比增长5.0%（前值4.4%），汽车零售同比-4.4%（前值-5.6%）。
基数错月增加月度波动，汽车仍是消费较大拖累。从同比基数角度看，3-5月主要受错月影响波动放大，但累计看1-5月增速仅有4.1%，仍属于偏低水平。结构上，城镇消费增速低于乡村，地产降速后，城镇居民资产负债表恶化以及消费市场向乡村下沉均有一定影响。从消费品类看，单月家电、通讯器材、体育娱乐和化妆类表现较好，“6·18”提前发力和家电以旧换新政策带动部分耐用消费增长，而汽车和地产后周期表现较差，其中，乘用车销量5月同比下降3.0%，新能源汽车价格战有所停滞，整体汽车消费市场仍受到观望情绪影响。整体看，地产金融放缓后居民资产负债表收缩，而银行低利率带来的存款搬家并未形成更强消费力，而未来随着各类服务价格上行，从价格方面或有一定助力，但在居民收入难以快速修复背景下，量价分离带来的消费市场下沉或延续。
5月社零同比整体改善
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月汽车零售同比跌幅收窄
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院
5月中国出口（以美元计价）同比7.6%（前值增1.5%），环比3.5%（前值4.5%），进口1.8%（前值8.4%），贸易顺差826.2亿美元（前值723.5亿美元）。
基数回落出口数量修复，装备制造及地产后周期品类高增。虽然低基数仍是较大推力，但环比看出口仍具有韧性，海外韩国越南出口保持稳定，叠加欧洲开启降息后，海外逐步宽松，海外补库开启后，全球制造业PMI再度上行，出口持续改善有逻辑支撑。分国别看，东盟仍是最大贡献，美国同比转正，而欧洲仍是拖累，欧洲新能源车出口阻力增大。从品类看，船舶、汽车等装备制造类保持高增，家电家具等地产后周期类保持高位，但服装、箱包及玩具等劳动密集型品类受订单替代影响增速弱化。向后看，年内出口仍是宏观经济重要支撑。海外库存周期优化，大宗商品价格有望延续涨势，出口基础逻辑存在支撑。
5月出口同比大幅回升
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月出口品类特征分化，高技术产品量价皆优
资料来源：海关总署，光大兴陇信托研究院
5月CPI同比0.3%（前值0.3%），环比-0.1%（前值0.1%），其中，核心0.6%（前值0.7%），食品-2.0%（前值-2.7%）；PPI同比-1.4%（前值-2.5%），其中，生产资料-1.6%（前值-3.1%），生活资料-0.8%（前值-0.9%），采掘-1.2%（前值-4.8%），原材料0.5%（前值-1.9%），加工-2.6%（前值-3.6%）；PPI-CPI剪刀差-1.4%（前值-2.5%）。
CPI食品项看，猪肉价格上行进一步推动食品降幅收窄，但在生猪产能仍然较高背景下，供给短缺未来或改善，将限制猪肉价格上涨幅度，同时牛肉、白酒和菜果价格仍处于下行区间中，未来食品项回正仍有压力，居民消费品价格或延续低位。从非食品看，核心环比-0.2%，五一消费计入4月有一定影响，但房租、汽车消费、旅游等重点项目均未有明显向上拉动，居民资产负债表受损后消费力难以释放仍是政策关注的重点。向后看，食品价格非猪肉项持续下行延续，服务价格季节性放缓，未来CPI走势仍有隐忧。PPI看，环比上行且同比改善，基数下行及商品市场价格上行共同形成贡献，但“5·17”新政对于地产基本面改善助力有限，黑色、玻璃现货均弱于期货表现，能源化工产业链受海外影响走势也偏弱，有色则受到供给侧影响价格上行，国内定价商品强预期弱现实现状延续，PPI环比走势或偏弱，但同比或受基数带动延续改善。整体看，价格回升仍是年内宏观经济最大抓手，库存周期托底背景下，需求端将对价格修复斜率形成更大影响，本轮地产政策不及预期后，关注7月三中全会带来的政策执行和改革预期能否传递至地产端。
5月以来猪价回升，但其他分项均走弱
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月非食品同比环比均转弱
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月PPI同比环比均改善
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院
5月新增社融2.07万亿元，同比多增5000亿元，社融存量同比增长8.4%（前值8.3%），M2同比增长7.0%（前值7.2%），M1同比-4.2%（前值-1.4%）。
从社融看，“挤水分、防空转”影响仍在。结构上，政府债发行加速但占比近97%，股票及企业债融资总和仅有396亿元，社会主体融资需求偏弱延续。从信贷看，居民和企业贷款同比大幅少增共计约7000亿元，禁止手工补息政策缩减了虚增贷款转存款套利空间和金融业增加值核算方式，改变“挤水分”对于信贷规模形成较大拖累，同时PSL+政策性银行债净融资同比少增464亿元，基建贷款投放速度偏慢，企业中长贷或因此缩量。从存款看，M1同比跌幅走扩，M2同比下滑，而非银存款超季节性增加、企业存款超季节性减少，指向“存款脱媒”有所延续。5月各类机构增持债券2.38万亿元，其中，商业银行与广义基金的债券托管增量都在万亿元级别，增持结构上对地方政府债和政金债的增持较为显著，而对企业类信用债的减持仍在继续。整体看，在银行净息差处于历史低点背景下，禁止“手工补息”意图为未来继续降息打开空间，同时降低资金空转力度和市场融资成本，但短期信贷质量对于规模考核替代的阵痛期仍将对市场形成扰动，在资金利率和规模的“投票权”逐步转移给实体企业和居民部门的过程中，“存款脱媒”或仍将延续，地产基本面能否企稳将决定存款流动的趋势和速度。
5月新增社融仍弱
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月政府发债占绝对主力
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月各项贷款同比皆弱
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月企业存款延续负增
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院5月M1跌幅走扩，M2下滑延续，剪刀差大幅走扩
资料来源：WIND，光大兴陇信托研究院免责声明
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