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文 | 新浪财经 刘丽丽
“股价已经跌破股权激励价格，是不是意味着这票没机会了？”有投资者在越秀资本2023年度业绩说明会上提出这样的疑问。
过去的2023年，中国光伏市场卷生卷死。一边价格“跌跌不休”，一边装机大幅提升。截至2023年底，户用光伏装机达到43.5GW。市场升温，各路资本闻风而至。越秀资本就是其中的典型代表。
越秀资本的母公司是越秀集团，为广州市国资委下属多元金融上市平台。越秀资本旗下的越秀租赁、越秀新能源两家公司，是其在分布式光伏市场布局的主体。越秀租赁于2022年正式进军户用分布式光伏市场，并在2023年开年官宣，未来三年将大力开展农村户用分布式光伏业务。
年报显示，2022年越秀资本设立新能源子公司，重点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，全年投放14.31亿元。而2023年，该公司的绿色投放达到了254.86亿元，占新增投放比例超过50%，其中新能源业务投放160.95亿元。截至2023年末，越秀资本投放的光伏电站累计装机规模达到4.25GW，在整个国内户用光伏装机市场上，这个占比非常可观。
这些电站大都是在1年时间内完成的，可见其势头之迅猛。所以有人说，“越秀租赁一声吼，户用光伏抖三抖”。而繁荣背后也有隐忧。
分布式光伏“吞金兽”
目前，越秀资本在新能源业务的投资强度很大。越秀资本副总经理、财务总监兼董事会秘书吴勇高在业绩说明会上表示，2023年越秀租赁新增投放规模创历史新高，其中新能源业务投放同比增长近9倍，占比39.15%，已逐步形成融资租赁业务+新能源业务的业务格局。
有消息称，2024年越秀资本在分布式光伏市场的目标投入是300亿元，新增装机规模预计达到8.5GW。越秀资本董秘部门表示，目前没有官宣今年具体的投资目标，但会根据市场情况，来看投放进度，并称，“会持续加大投放”，希望比去年资金投放规模更大。
早在2022年，越秀资本旗下的越秀租赁便重点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，当年新增绿色租赁业务投放151亿元，占比44%，同时成立全资子公司越秀新能源，打造新能源专业产业运营商。
“投资电站太耗钱了”，一位分布式光伏开发商这样说。他认为，越秀的300个亿估计半年多就差不多能用完。
事实上，到目前为止，这些户用分布式光伏项目对越秀资本的利润贡献还未明显释放。从2023年年报数据看，其对越秀资本的利润贡献还不如增持中信证券H股的获益多。2023年越秀资本所持有的中信证券股票确认投资收益达到16.31亿元，占利润总额40.45亿元的40.32%。
而越秀租赁2023年度新能源新增投放152.20亿元，实现电费收入4.61亿元。按照这个数据测算，其投入产出比只有3%。
有投资者质疑越秀资本投资户用光伏项目回报率低，“3%都不到的利润率，还未算运营成本，而这些资金都是发债获得的，如何覆盖利息成本？”
越秀资本副总经理、财务总监兼董事会秘书吴勇高对此的解释是，越秀租赁新能源业务新增投入152.2亿元为全年陆续投放，大部分户用光伏项目并网时间未满一个会计年度，假设按2023年末的装机容量正常运营满一年，2024年电费收入预计将大幅增加。
巨额投资背后的成本问题也不容忽视。越秀资本董秘部门表示，公司每年在市场上去做直接融资，就是债券融资，包括跟银行建立授信，整体来讲信用各方面都比较好，资金成本还可以，此外，以前投的资产会做结构调整，逐渐转移到新能源，所以整个资金层面来看不会有太大压力。
但越秀资本副总经理、财务总监兼董事会秘书吴勇高在业绩说明会上也表示，公司户用光伏投资资金包括自有资金、银行信贷、绿色债券融资等，2023年越秀资本还新增了15年期融资，拉长整体债务周期。此外，2024年1月，越秀资本首次公开发行了10年期债券。
除了拉长债务周期之外，对于越秀资本来说，还要稳住电费收入。项目满足最初计算的收益率，就是对资金链安全最大的保障，但电费收入其实也存在很大变数。
系统风险正在累积？
“主要是政策风险”，一位分布式光伏开发商认为，这是分布式光伏项目投资方面临的最大不确定性。上述人士表示，市场天花板就要到来，估计农村户用光伏市场明年就差不多收尾了，后面肯定得往城市里做，因为屋顶本来就是资源型的东西，短时间内不可重复利用。
增量市场难度增大之外，还有存量市场的不确定性。
一位电力系统专家则认为，投资分布式光伏项目首先面临的挑战就是消纳问题，越来越多的省份用颜色区分分布式电源的台区。“最早是河南开始做的，分成了绿色、黄色和红色，然后会发现像河南、山东、河北基本上整个地图全红了，已经没有太多空间可以给分布式光伏接入了，不仅是户用有这个问题，工商业也有。”
分布式光伏开发商对此深有感触。一位开发商表示，天津实际上去年才正儿八经开始开发，到今年有的地方已经变成红线了。
“目前来看很多省份也绷不住了，也开始要求户用分布式也要可观可测可调，至少把遥控开关先装进去，所以未来有一天真的保不住的时候，可能也要弃电。”电力系统专家表示，目前还没有投的项目可能都比较谨慎，已经投下去的项目可能未来经济性会受到影响。
上述人士认为，对于在分布式项目有巨额投资的企业来说，确实有点金融风险的意思在里面。
他表示，如果是全额上网的话，可能会让户用项目进入市场，每度电的收入会有影响，另外就是弃电，原来可能一年能发1200个小时，但电网消纳不了，只让发900个小时，量价两方面都受影响之后，受益也肯定会受影响。“这本身是一个重资产的生意，基本上大家在做这个事的时候都用了杠杆，要还贷款，现金流上可能会受挺大影响。”
这位专家认为，很多投资方其实没有那么理解电力行业，“当下的文件说电网能保障性消纳，然后给一个政府批复的价格，他就认为没有风险了，但实际上电力行业的很多政策它是会变的。”“以后可能分成两部分，一部分叫保障性消纳，另一部分进市场，然后进市场的里面，比如又让进现货，然后现货没有报上的，还不计入电量考核等等，会有很多这样的变化。”
还有人将分布式光伏消纳空间的扩大寄希望于电网对变压器的扩容改造。电力系统专家对此并不看好，直言“最好不要指望增量消纳空间短时间内靠电网建设来解决”。
这位专家对此的解释是，现在的输配电价管理机制对于电网投资也有约束，至少在输配电价监审办法里单位电网资产对应的电量是不能降低的。“现在大概是5万亿的电网资产在支撑9万亿的电量，大概一块钱的电网资产是支撑两度电，从输配电价的角度来讲，是管死了的。”
“增加很多的线路和变压器，但产生的对应电量很小，因为光伏只有白天发电，利用小时数很低，必然导致电网单位投资对应电量的效率下降，输配电价又要求下降这部分产生的投资不能计入电价里，相当于电网没有办法回收这部分成本。”这位专家坦言，电网没有无限多的钱和力量满足这种接入需求，就算要解决也需要时间。“那么多配电网都要升级，可能要过3—5年才能优化到，还有一些地方没有施工条件，不能征到地。”
如果越秀资本2024年新增装机规模8.5GW的目标能达到，他们持有的光伏装机将达到12.75GW，面对如此庞大的资产，如何进一步降低系统性风险难度将更大。
责任编辑：郝欣煜
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