“工农中建”四大行，越涨越慌越痒

银行逆势大涨意味着什么？

沪指下破2900点大关，整个市场风声鹤唳。银行却一枝独秀，逆势爆发，尤其是四大行近期几乎天天刷新历史新高。拉长时间看，年初至今，银行暴涨27%，为申万31个行业中涨幅最高的板块，而同期Wind全A指数累跌11%，相当于跑赢大盘38个百分点，妥妥大赢家。银行逆势大涨意味着什么？领涨之谜有人说，银行大涨是救市救出来的结果。从数据上看，这种说法并非虚言。据一季度基金披露数据看，中央汇金增持华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF份额分别为457亿份、158.7亿份、156亿份、169.9亿份。按照一季度成交均价估算，中央汇金通过300ETF、50ETF累计增持超过3100亿元。一季度之后，伴随着市场回暖，中央汇金在二季度增持ETF节奏放缓，不过仍有300亿元。7月以来，市场持续下跌，中央汇金继续增持，从沪深300ETF盘中成交突然放量能够看出一些端倪。

上证50、沪深300第一大权重股均为银行，分别占19.88%、13.14%，且银行成分股排名相对靠前的包括四大行与招行。可见，银行是救市最为受益的板块。并且，增持银行有示范效应，对其他主力资金亦有引导作用，容易形成一股强大合力，抱团上涨。从逻辑上讲，银行逆势爆发并不是因为基本面改善带来的，而是由于市场风险偏好低带来的避险效应。大盘跌跌不休，食品饮料、生物医药、电力设备等成长板块均持续下跌，深不见底，导致市场风险偏好迟迟无法得以修复。从基本面角度讲，宏观经济经历了一季度超预期表现后，在5月、6月便又迎来下行通道。对应到微观企业上，业绩表现继续下探，亦是继续调整的重要因素。不少人认为，银行估值低也是被主力资金选中的一个因素。在年初以前，中证银行指数PB仅有0.52倍，处于历史极低水平，仅比2022年11月创下的0.49倍高一些。如今，PB已经回升至0.59倍。

中证银行PB走势图，来源：Chocie

中长期看，银行PB估值一路走低，从逻辑上讲也是合理的。因为宏观经济增速下移，银行业业绩也不可避免地跟随下降。今年一季度，42家上市银行营收下滑1.7%，拨备前利润下滑3%，归母净利润下滑0.6%。这已经是营收、利润持续下滑的第10个季度了（中间有个别季度短暂回升）。仔细想一想，过去很多时候银行估值也很低，且出现大面积破净，为何没有获得主力资金青睐，推动估值修复呢？可见，银行估值低并不是驱动大资金抱团银行股的核心逻辑（很多行业也跌至了历史新低，同样没有得到资金眷顾），市场风险偏好低引发避险效应、神秘力量救市被动增持银行才是大涨主因。内部分化主力资金抱团银行，也不是乱涨一通。年初至今，涨幅TOP5分别为南京银行、成都银行、交通银行、农业银行以及杭州银行，涨幅均达到35%以上，而郑州银行、兰州银行却逆势大跌10%以上。其实，几个优秀的城商行、农商行（渝农商行、常熟银行）都远远跑赢银行板块整体表现，背后有一定逻辑支撑。这些地区性银行大多处于中国经济较为发达的城市，信贷业务表现可能会明显优于全国大盘。此外，这些银行发展速度不及国有行以及股份行，大多还处于靠资产规模做大做强的阶段，后期还可依靠提升零售占比，来维持业绩增长。成都银行便是其典型代表。看盈利质量。成都银行2023年不良贷款率为0.68%，且较2018年下滑0.86%。这是所有上市银行中最低的，甚至低过以资产质量优秀著称的招行（0.95%）。在不良坏账率持续走低之际，成都银行坏账拨备覆盖率却持续攀升（注:这通常会被业界认为系隐藏利润的表现）。2024年一季度，该指标为503.8%，而2016年时仅为155%。

五大银行坏账拨备覆盖率走势图，来源：Wind除成都银行外，杭州银行、南京银行等城商行业绩表现也远远超越银行业整体表现，股价表现也大幅优于行业平均水平。而过去被市场视为优秀成长股代表的招行、宁波反弹力度则中规中矩。主要源于业绩从过去高增长过渡至低增长，乃至负增长，之前大幅溢价的估值持续收窄。如今，招行、宁波PB为0.85倍、0.77倍，而成长性更好的成都银行PB为0.83倍，杭州银行为0.79倍，均位于上市银行估值前5，给予的估值水平相对合理。当然，42家上市银行中也有一些城商行表现糟糕，包括郑州银行、兰州银行、西安银行，股价持续新低。其中，2022年以来，郑州银行归母净利润持续双位数下滑。最新不良贷款率为1.87%，是42家银行中最高的，不良贷款拨备率仅193%，处于行业中下游水平。并且，郑州银行亦是42家银行中唯一不分红的银行，且已经持续4年之久。越涨越慌越痒

在宏观经济承压的当下，股票市场萎靡不振，债券市场却走出了单边大牛市。近期，即便在央行亲自下场卖空国债的大背景下，10年期、30年期国债主力期货价格仍在不断刷新历史新高。

两大金融市场均在反应一个现实问题：资金不愿意冒险，更愿意追求稳定收益。其实，银行越涨代表股票市场风险偏好越低，那么股民、基民重仓的成长板块很可能无法形成市场合力止跌企稳，回本之路更加遥遥无期。截止今年一季度，公募基金（背后是基民，也一定程度上代表股民仓位状态）重仓TOP3行业分别为食品饮料、生物医药、电力设备，比例分别为13%、11.7%、10.8%。2021年2月18日以来，食品饮料累计大跌超过55%，蒸发市值3.85万亿（白酒蒸发2.7万亿）。2021年7月以来，中证医疗指数累计大跌70%，已跌回2014年，蒸发市值3.76万亿。2021年11月23日以来，电力设备累计大跌59%，蒸发市值4.5万亿（电池蒸发2.4万亿，光伏蒸发1.5万亿）。以上三大成长板块调整时间如此之长、调整幅度如此之深，远超过去2015年、2018年股灾的时候了。且三大板块累计蒸发12万亿之巨，占到全市场规模缩水总额的近70%。这导致投资信心受到重创，基民也形成了负面循环的赎回潮。据长江证券统计，A股主动权益基金规模在今年二季度末回落至3.22万亿元，净减少3102亿元。剔除下跌引发被动缩水外，今年二季度存量基金遭净赎回2634亿元。这个规模在2005年以后单季度净赎回排名第三，仅次于2015年三季度的8051亿元和2024年一季度的2797亿元。

主动权益基金规模走势（2004-2022），来源：长江证券

其实，今年上半年基民主动赎回金额达到5199亿元。赎回资金又去了哪儿？上半年，股票型ETF增加了3591亿元，但这并不是基民主动权益基金赎回后去加仓申买的，而是神秘力量救市大幅买入的（3400亿，基本匹配）。可见，部分基民在持续多年亏损后，坚定离场，不玩了。离场后，一部分资金必然分流到固收市场了。上半年，货币基金新增规模1.9万亿，债券基金新增1.57万亿。基民资金迁移，同样反应了一个尴尬现实：避险求稳。银行股逆势爆发，是场内大资金表达避险的一种方式。但这样的抱团上涨，场内多数散户恐怕也高兴不起来，因为仓位压根就没在银行上——2024年一季度，公募基金银行持仓占比2.46%。银行越涨、越慌、越痒，风险偏好起不来，市场大幅走强短期或许仍是一种奢望。