实地探访一心堂 拆解万店背后的资本运作

《投资者网》蔡俊

近期，一心堂（002727.sz，下称“公司”）进入一个多事之夏。

6月，公司公告被国家医保局约谈，从过往监管情况看，部分门店存在违法违规使用医保基金行为。对此，公司开展自检自查工作，并将于月底向国家医保局提交整改情况报告。

之后，一心堂接连披露多项新举措，如回购股份、收购超80家药房及其存货等。从站在风口浪尖到密集公告，外界在质疑，公司在发声。

回归商业和资本的本质，围绕公司的话题也层出不穷。2023年计划可转债没有下文后，今年公司推出资产池计划，背后的逻辑又是什么？一切的谜题，或许时间会揭晓。

实地探访药房

一心堂的扩张节奏，在2023年尤为迅猛。

截至报告期，公司共计直营门店10255家，同比增长1049家。这些门店覆盖全国10个省份和直辖市，大本营云南占比52.63%，云南以外占比47.37%。

拥有万店是一种什么体验？当然是非常之多，拿餐饮业举例，能实现万店的都是蜜雪冰城、华莱士、瑞幸咖啡等头部玩家，但与连锁药房比起来，无论是扩张速度还是规模，都只能望尘莫及。

2023年，连锁药房第一梯队的上市公司均迈入万店时代。除了一心堂，大参林、老百姓、益丰药房等药房规模均超13000家。狂飙时代，各家使出跑马圈地的招数，但一心堂的策略迥异于同行。

通常而言，自建和加盟是常用的扩张方式，如大参林和老百姓都披露了不同种类的门店数，加盟占比超20%。相比之下，一心堂主要采用“自建+并购”模式，鲜少提及加盟。

在上海浦东新区的一家药房，药品满满当当陈列两侧。从过往违规情况看，“串药”是违规使用医保基金的主要行为。因此，笔者提出能否买a给b，并希望刷医保卡结算，但被店员告知目前不能这么操作。

另一边，笔者以潜在加盟商的身份致电相关人员，对方表示，加盟不需要支付加盟费，但会派人来指导选址、装修、药品陈列等细节；关于接入医保设备，申请需要满足多个条件，店铺面积和开店时间都要达到相关指标，整套流程走下来至少半年。

从探访情况看，一心堂或更重直营。而更不能忽视的是并购门店，这也是一心堂区别于同行的扩张模式。仅四川省内，2023年公司收购了简阳、宣汉、自贡、达州、凉山等地超80家药房。以简阳的十多家药房为例，大多数成立于2021年以后，公司从自然人手里全资收购。

对此，笔者来到四川简阳当地，一探究竟。值得一提的是，一心堂简阳门店多与中医诊所共同经营。如一心堂蜀州花园店与善成德中医诊所共同营业，整个面积超过100平米，内堂的善成德中医诊所部门甚至还有专门人员坐诊和熬药。 

之所以有这种现象，是因为当初一心堂收购简阳的资产包里，包含了中医诊所和库存药品。从店内陈设看，蜀州花园店的药品种类繁多，囊括各类中西药。

小小的简阳市，药房竞争非常激烈。光在市中心的几条马路上，一心堂就设有简城西街店、正中街、蜀州花园店、金财路店等，周围竞争者主要是高瓴资本投资的高济药房。

值得一提的是，一心堂金财路药店还销售体育彩票。根据2023年报，公司在全国3000多家门店开展“药店+彩票”业务试点，报告期内彩票销售流水7698万元。 

从实地情况看，一心堂收购的简阳资产都是真实的。根据2023年报，简阳药房均变更负责人，前股东都退出管理。不过，部分门店在收购前有瑕疵也是事实。

2023年，公司收购宣汉县百姓人药房、四川济民堂大药房有限公司、宣汉县民济堂大药房合计27家门店资产及其存货，该项购买以自有资金支付。企查查显示，三家标的均有被罚经历，主要是无法提供医生处方。

其中，宣汉县民济堂大药房因还存在串药于2023年被处罚，具体为“将其它药品串换为三七粉、山楂粉或黄芪粉进行销售和医保结算”。最终，当地医保局以造成基金损失金额1.5倍进行罚款。 

（来自企查查）

资产池业务是创新还是无奈之举？

一心堂的扩张模式，外在是通过直营和收购实现跑马圈地，要玩转这套体系，尤其是批量收购药房，需要充沛的资金支持。

截至2023年，公司的货币资金36.8亿元，投资活动现金流出6.02亿元，资产负债率52.68%。连锁药房的第一梯队企业，如大参林和老百姓的资产负债率均超60%。

表面上，一心堂的资金能承受扩张压力，但事实果真如此吗？2023年5月，公司公告计划发行可转债，拟最高募资15亿元，其中7.2亿元用来新建连锁药房。不过，该融资运作未有下文。

实际上，公司上轮的对外融资，还是2018年的可转换债券。可转债项目没有进展后，公司于今年2月披露拟开展资产池业务，额度不超过10亿元。

资产池业务的操作模式，主要是公司向银行提供存单、承兑汇票、信用证、理财产品、应收账款等入池资产，以此获得流动性支持。公告中，公司强调了开展资产池的目的，如降低管理成本、提高流动资产的使用效率、优化财务结构、提高资金利用率等。

同时，公司解释了该业务的背景。在上下游的采购、销售等结算过程中，公司收取大量的银行承兑汇票，同时与供应商也经常采用开具银行承兑汇票的方式结算。因此，资产池的具体操作包括“以进入资产池的票据资产作质押，向合作银行申请开具银行承兑汇票用于支付供应商货款”。

简言之，资产池业务构建了一条“应收票据/账款—流动性—应付票据/账款”的链路。2023年，公司应收票据余额1.08亿元，应付票据余额17.8亿元；应收账款余额14.37亿元，应付账款余额25.6亿元。以此计算，公司应付票据、账款的余额合计超42亿元，超过同期货币资金，也远超同期应收票据和账款。

需要指出，一心堂的资产池额度可循环使用。截至今年一季度末，即开展资产池业务后，公司短期借款5.2亿元，较2023年底4.7亿元有所提升。1月到4月，公司完成河南、贵州等地区药房收购，合计金额超3400万元。

值得注意的是，一心堂与上游供应商还存在关联交易。2023年，公司向红云制药及其附属企业采购药品，金额为2.2亿元。同期，公司向前五名供应商合计采购35.7亿元，金额从2.04亿元到24.75亿元不等，但未披露具体名字。

资料显示，红云制药与公司的实控人同为阮鸿献，主要业务为药品生产和销售。2023年，公司应付红云制药及其附属企业的账款、票据合计超3000万元。

实控人前妻多次减持套现

值得一提的是，在一心堂拿出各种财技获取资金进行收购扩张的同时，其实控人的前妻也在多次进行套现。

云南，阮鸿献的出生和成长之地，因漫山遍野的中药资源，也成就了其一生的财富。

2000年，阮鸿献创业一心堂的前身云南鸿翔药业有限公司。此前，他经营过药材收购站、种植基地、中药饮片厂等。新世纪初，国家试点医院门诊药房的社会零售化，在中药界摸爬滚打多年的阮鸿献察觉到商机，通过跑马圈地和整合，逐步确立一心堂品牌。

2010年，一心堂引入君联资本、弘毅资本、百利宏创投等创投机构，并于2014年上市成功，成为连锁药房第一股。之后，各家同行也集中进入资本的兑现期。2015年到2017年，大参林、老百姓、益丰药房等均完成上市工作。

从2017年至2022年，连锁药房经历了千军万马的扩张时代。不过，这段时间一心堂似乎另有琐事。

2017年，阮鸿献与妻子刘琼解除婚姻关系，双方对股权也进行分割。按照当时公告，阮鸿献、刘琼分别持有17568万股、9564.8万股，各占公司股份的33.75%、18.37%。不过，虽然两人劳燕分飞，但刘琼依然担任公司的董事职务。

2019年和2020年，刘琼开始密集减持公司股份，数量分别为168.4万股、1600万股。2022年和2023年，刘琼继续减持50万股、995.9万股。

截至今年4月，刘琼持股公司6750.5万股，较离婚分割时减少近3000万股。2019年，其减持均价在28元/股—29元/股；截至6月14日，公司股价为16.7元/股。若刘琼的减持均价保持在20元/股以上，则离婚后至少套现5.6亿元。

而且，一心堂长期以来都有分红措施。2023年度利润分配预案中，公司向全体股东每10股派发现金红利 4 元（含税）。以此计算，刘琼可分红2700万元。（思维财经出品）■