固生堂的隐喻。
![图:固生堂融资历史,来源:广发证券](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/550/w1080h270/20240611/4f61-e9c1decb7b82fb2e1e9e37f1285646fa.jpg)
![图:固生堂融资历史,来源:广发证券](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/550/w1080h270/20240611/4f61-e9c1decb7b82fb2e1e9e37f1285646fa.jpg)
![图:我国中医诊疗的供需按照医疗机构类型拆分,来源:交银国际](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/690/w1080h410/20240611/4d20-ffd44c3764dd24fd97aeefe38259a081.jpg)
![图:我国中医诊疗的供需按照医疗机构类型拆分,来源:交银国际](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/690/w1080h410/20240611/4d20-ffd44c3764dd24fd97aeefe38259a081.jpg)
![图:国内中医药行业市场规模,来源:弗若斯特沙利文](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/493/w779h514/20240611/0c56-d3add109e0fbec88f7563d534ed9d0bc.jpg)
![图:国内中医药行业市场规模,来源:弗若斯特沙利文](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/493/w779h514/20240611/0c56-d3add109e0fbec88f7563d534ed9d0bc.jpg)
![图:固生堂商业模式](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/244/w562h482/20240611/d1c8-5fb6a5842d2dd3c7e9c18b40e79f8b30.jpg)
![图:固生堂商业模式](http://n.sinaimg.cn/spider20240611/244/w562h482/20240611/d1c8-5fb6a5842d2dd3c7e9c18b40e79f8b30.jpg)
在这套商业模式中,发展的核心因素是“人”,优秀的中医师是固生堂不可或缺的资源。但幸运的是,参与竞争的玩家并不多,知名中医专家也愿意为固生堂提供可靠背书,这更加有利于品牌知名度的打响。这些国医大师一方面将起到学术带头人的作用,使固生堂获得更多有志之士的追随,带来更多优秀的中青年医师资源;另一方面将吸引更多慕名而来的优质客户,这类客户大多粘性高、消费能力强,是集团发展会员的潜在群体。吸引优秀中医师的加盟,使得固生堂医疗服务品质持续提升,而品牌服务提升又会进一步固化品牌优势,从而更容易吸引知名医师加盟。目前这套闭环模式已经在消费者中建立一定的品牌壁垒,维持了高度的客户粘性。2019年3月的时候,固生堂推出会员体系,依靠这套新零售验证过的模式来强化客户管理效率。在会员体系推出后,固生堂用户粘性得到了进一步提升:整体客户回头率从2018年的50.9%持续提升至70%左右;会员客户回头率远高于整体客户回头率,会员客户的回头率维持在85%以上。在2019至2022期间,固生堂的会员年度消费金额平均为2707元,明显高于非会员的1585元。固生堂的会员客户客单价(即单次消费金额)也一直高于公司整体客户群的平均水平。固生堂最大的优势在于获客成本低。2023年约95%的新客户是通过固生堂的自有门店、药房和线上平台获得的,对第三方平台的依赖低。同时,口碑获客也是固生堂的重要获客模式。根据固生堂招股书,固生堂的整体引流成本非常低,自2018年以来,引流成本占收入的比例持续维持在0.5%以下,证明固生堂高效获客模式的可持续性。从线下诊所,转型为中医诊疗一体化生态平台,这是固生堂这些年完成的蜕变。会员体系不仅带来更高的客户回头率,也带来更高的客户消费金额和就诊量,拉高客户粘性。保守的传统中医,遇到新潮的新零售理念,造就了固生堂独特的生意模式。扩张背后的隐忧激进扩张是一把双刃剑,一方面它提高了固生堂的发展速度,带动营收规模大幅上行;但另一方面,激进扩张实则也存在“副作用”,且随着规模的扩大而不断积累。无论是通策医疗,还是爱尔眼科,在经历高速扩张后,均遇到了发展瓶颈。从本质上看,这是因为连锁模式规模不经济的特质所导致的。连锁医疗本质还是线下为主的生意,因此高度依赖地利区位,但优质的地利区位就那么多,为了进一步扩大规模,连锁医院势必需要向不那么优质的区位布局,这就导致整体经营效率的下降。另一方面,人是连锁医疗的核心关键,通策医疗的成功离不开优秀的牙医,爱尔眼科的成功离不开优秀的眼科医生,而固生堂依靠的则是知名中医。但知名中医的数量也是有限的,行业的头部专业就那么多,随着公司规模的扩大,后续开设的分院的医生质量是很难赶上早期分院的。这种效率下降趋势是连锁医疗的必然,固生堂同样无法避免。尽管固生堂为了绑定人才,打造了“医生合伙人”的管理模式。医生可以以单店入股的形式,与固生堂一起开办中医馆。固生堂占股70%,医生占股30%,由固生堂负责运营管理,医生负责出诊。这样的做法虽然加速了固生堂门店的扩张速度,但同时也留下了更大的管理风险,毕竟“医生合伙人”可能会出现诸多问题。此外,中医馆依赖客源,因此通过收购的方式可以迅速扩大企业的口碑和客群,在切入区域上更省时省力。但从全国范畴看,优秀的中医资产并不算多,随着固生堂收购的不断加深,后续并购难度也会持续增加。后面一旦遇到其他同类型竞争对手“挖墙脚”,中医院付费管控等利空事件,公司能否继续保持增长,值得深思。这种经营风险实则已经体现在公司报表中。在固生堂大举并购扩张的背后,公司的商誉也在逐年上升。2021年,固生堂商誉的账面值为6.89亿元。到了2022年,公司商誉已然上升到8.17亿元。而截至2023年,固生堂商誉逼近10亿。持续累加的商誉意味着,一旦收购标的未达预期,那么就会出现暴雷的风险。阳光深处的阴霾作为医疗服务赛道的一员,固生堂盈利模式为“单店盈利×连锁扩张”,由于服务业的固定费用支出、产品附加值上限、同类竞争对手“内卷”(价格战)等因素,注定了医疗服务公司无法做到像创新药、创新医疗器械公司这样的高毛利率。由于固生堂身处一条竞争格局松散的蓝海赛道,致使其不受行业内卷影响,从而走出了一条持续增长的道路。现阶段,固生堂正处于持续扩张之中,公司2023年就诊人次429.7万人次,同比增长45.91%,实现客单价541元,同比下滑2%,客户回头率由2022的64%提升至2023的65.2%。美元基金能够利用资本帮助固生堂快速扩张,但却无法改变连锁模式的硬伤。单店盈利模式中,收入、成本、毛利率、净利率、费用率都有诸多影响因素。作为整个医药行业的下游,医疗服务行业受到DRG/DIP、医保控费、药占比等变量影响更多,而且连锁模式本身还存在规模不经济的特征,这些都为固生堂后续发展埋下隐忧。脚踩中医药发展热门赛道,叠加十余年的发展经验,擅长资本运作的固生堂在股价表现上已经超越爱尔眼科和通策医疗。但高商誉、经济周期、产业特性等客观问题是无法回避的,这些因素都有可能成为击败固生堂的阿喀琉斯之踵。
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