ARM的资本往事：英国是如何“痛失”芯片明珠的？

　　记者/江月

　　一家英国芯片公司的归属引发了全球关注。

　　2月8日，英伟达和软银发表声明，决定终止双方对ARM的交易。

　　消息传开，几家欢喜，几家尴尬。最五味杂陈的，也许要属英国政府和伦交所了吧？

　　这家诞生于英国剑桥、主要股权曾归属英国的公司叫ARM，在全球芯片架构设计产业中占据重要地位。不过，该公司的英国血统从2016年起，逐步被洗得越来越淡，在全球芯片主权概念日益强化的今天，这段历史显得颇有戏剧性。

　　被誉为芯片业“皇冠上明珠”的ARM，2016年在英国诸多知名基金和英国高院的同意下，将全数股权易主给日本软银。此后，美国市场竭力争取接盘，反映芯片竞争日益加剧。不过在本周的2月8日，软银表示将带领ARM赴美上市，却未提及伦敦交易所，这个远走高飞的计划将让ARM离英国越来越远。

　　英国到底是如何失去芯片明珠的控制权的？ARM的控制权将最终走向何方？

　　英国“脱欧”与ARM“脱英”

　　很多事情总在发生时被人忽略，回想起来却是“轻舟已过万重山”。回顾2016年，英国和ARM双双迎来了各自的命运转折点，英国“脱欧”和ARM“脱英”在前后两个月里相继发生，都快得令人难以置信。

　　2016年6月23日，英国脱欧的全民公投结果出炉，51.9%的公民选择支持脱欧，轰动全球。人们开始质疑英国是不是在走向“去全球化”，以英镑为首的英国资产价值向深渊处再跌一步。

　　紧跟其后，在2016年7月，一项英国资产的跨国出售“正常”展开。2016年7月18日，在伦敦交易所和纳斯达克交易所双重上市、流淌着剑桥血脉的芯片架构设计公司ARM，接受了日本软银集团的股权全购要约。

　　当时的英国上下对这笔交易欣喜不已。外界不是在说英国资产吸引力下降吗？软银的到来似乎在帮助英国人粉碎这个说法。新任英国财相哈蒙德(Philip Hammond)立即对这个交易进行了积极的表态，称之为“英国资产对海外投资者魅力不减的明证”。

　　然而，当时的英国政府并未预料到后来的故事。两年以后，全球芯片大战开打，英国政府意识到自己“痛失”芯片明珠，但为时已晚。原来，和英国“脱欧”一样，AARM从此迈开了“脱英”的步伐。

　　软银“探囊取物”

　　软银的要约收购，如探囊取物一般容易。从2016年7月18日要约发出开始计算，软银最终仅仅花了50天就完成了这笔交易。

　　回顾过程，这场交易的人脉关系上通英国监管机构、下达股票交易所，参与团队星光熠熠，不乏顶尖的资产管理公司、国际投行，但利益转换的瞬息万变里，一定有人没有想清楚账外利益的得失。

　　在英国公投脱欧之前的一年里，英镑兑日元下跌了近30%，这对于英国全境资产而言，也意味着价值相对缩水。在2016年6月23日英国公投脱欧日后，这种价值缩水刹不住车了。

　　在伦敦证交所上市的ARM，股价也失去了上升的动力。一方面，英国资产吸引力下降，另一方面，智能手机市场似乎到了一个上升瓶颈，这个下游市场的表现拖累ARM无法进行业绩突破。在2016年6月前的12个月里，ARM的股价最低曾见每股8.25英镑，最高也仅达到每股11.4英镑。

　　在这一“危难时期”，软银突然出马扮演“白衣骑士”角色。软银原本只拥有ARM的1.45%股权，提出要约收购剩余的98.55%股份。更令ARM欣喜的是，软银愿意为每股付出17英镑，这较ARM在要约前最后一个交易日的收盘价大大溢价53.35%。这还不够，软银豪气地附加了一个条件：全现金交易。

　　人们将软银的出价视为“天价”，还有人将软银此举形容为“豪赌”。为什么这么说？软银的出价，意味着它相信Arm的总价值能达到235.8亿英镑，这大约是ARM前一年总收入的23.82倍、EBITDA的52.36倍。换言之，如若ARM继续这么不温不火地发展下去，软银需要至少50年才能收回投资成本。

　　ARM当时的董事会主席钱伯斯（Stuart Chambers）用“令人难以抗拒”来形容软银的收购要约，他还说软银是“用现金锁定了将在未来兑现的价值”。然而，如果钱伯斯真的对ARM的未来那么有信心，会爽快地答应了这笔买卖吗？

　　50天“快马加鞭”完成

　　不止是钱伯斯，关于这笔交易的喜悦在英国政府、ARM股东等各方面蔓延。明星团队的参与，也给这笔交易加持了一种莫名的可信度，诸多投行、知名基金投身其中。

　　ARM和软银双方各自派出了投行团队辅导这笔交易，ARM方聘用了高盛、Lazard、UBS，而软银则聘用了可以称得上“老朋友”的瑞穗（Mizuho)、Raine、Robey Warshaw。其中的Raine是一家华尔街精品投行，联合创始人Joe Ravitch和Jeff Sine分别在高盛、摩根士丹利等大投行里多年专事有关传媒、电讯、互联网方面的投行工作，辞职创业后更是软银董事会的常客，为软银科技投资出谋划策。

　　在出售给软银之前，ARM在纳斯达克、伦敦证交所双重上市，按照地理划分，44.6%股权归属美国市场投资者，35.45%股权归属于英国市场投资者，日本、法国、加拿大等地的投资者瓜分剩余的20%。

　　总部位于苏格兰的Baillie Gifford，是Arm的第一大股东，持有近10%的股份。这家公司尤其在科技投资方面眼光独到，曾经在特斯拉最为困难的时候坚定地为其站台，并相应地获得丰厚回报。除了Baillie Gifford，BlackRock、Capital Group、挪威央行（Norges Bank）、Vanguard等知名机构对Arm持股排名居前。这样的股东团队，也对软银的要约点了头。

　　上述明星辅导团队、知名机构投资者共同推动软银收购ARM，也引得舆论对交易普遍看好。英国财相哈蒙德就指出，软银收购ARM将成为有史以来亚洲在英国的最大金额投资，将确保今后五年内ARM在英国的员工规模扩大一倍，并使这个英国公司在国际舞台上扮演重要角色。他借此机会重申英国对海外投资者敞开大门，英国投资资产的魅力依旧。

　　和其他的跨国交易相比，软银收购Arm可以用“快马加鞭”形容。在2016年7月18日收到股权收购要约后，ARM的股东在8月30日就投票同意，接着英国高等法院在9月1日给出正面的审批意见。在2016年9月6日，软银正式完成对ARM的收购，前后共计用时50天。

　　脱日入美？

　　ARM原是一家正宗的英国公司，经软银收购后，不仅股东方换成亚洲面孔，也同时从伦敦交易所、纳斯达克退市，这意味着英国人不再能轻易地从公开市场了解这家公司的运作情况。2020年，软银推动ARM再次进行转换，接受了美国芯片公司英伟达的全购要约，这是ARM在短时间里的第二次“换血”。

　　2020年9月14日，这起收购消息传出，英伟达愿以接近400亿美元的价格从软银处收购ARM的100%股权，支付方式是英伟达普通股股票加现金。在芯片史上，兼并收购时有发生，但400亿美元的价格将令这笔交易载入史册。

　　英伟达是目前全球首屈一指的GPU设计商，也是资本市场的一只明星股票。按照今年2月的市场价值，英伟达的市值规模在6500亿美元上下波动，与社交网络Facebook的母公司Meta规模相若，可见其规模之巨。

　　和同行相比，英伟达的芯片龙头地位突出，因为英特尔、高通的当前市值规模大约为2000亿美元，AMD规模大约为1500亿美元。英伟达在2021年继续受到资本市场的青睐，仍在飞速发展中。

　　英伟达以GPU设计发家，但近年来向着计算型芯片的更广阔处进发，在数据中心、人工智能、元宇宙、自动驾驶等领域颇有建树。为何英伟达要收购ARM？ARM又是做什么的呢？

　　ARM从事芯片架构设计，和英特尔等公司的区别是，ARM不会在自有设计的基础上制造或销售处理器芯片，而是将设计授权给其他芯片设计公司完成后端工作。

　　由于和英特尔这样的主流大厂进行了明显的架构区分，ARM架构获得了独特竞争力。例如在智能手机市场上，ARM竞争力非凡，以ARM架构做基础的手机芯片明显较其他架构芯片功耗更低，光凭这一点就足以拿下大部分市场。

　　正在拓展计算型芯片的英伟达，相当重视ARM在进一步提升计算能力方面的价值。2021年初，英伟达推出新款数据中心CPU处理器芯片，命名为“Grace”，采用的就是ARM架构。英伟达称，Grace旨在满足当前世界最先进应用程序的计算需求，其具备的计算性能和吞吐速率是以往任何架构所无法比拟的。

　　然而，由于英伟达体量如此巨大，ARM又在部分领域扮演关键角色，市场“反垄断”呼声四起。包括谷歌、微软、高通在内的同行竞争公司公开反对英伟达收购ARM，宣称这起交易将危及ARM的独立性，并可能伤害竞争。

　　ARM的一大客户、通讯芯片设计大厂美国高通是反对者之一，其总裁Cristiano Amon表示，愿意看到ARM上市，而高通将入股。Cristiano Amon称：“如果ARM有一个独立的未来，我想你会发现生态系统中的许多公司都对投资ARM非常感兴趣。”

　　此外，英国、欧盟、美国、中国作为英伟达和ARM的四大主要市场，也介入对这起交易的监管。其中，英国数字和文化大臣Nadine Dorries带领英国竞争和市场局进行多轮深入调查，将问题焦点放在了反垄断竞争和国家安全这两个议题上，相关调查原本计划在今年5月结束。美国联邦贸易委员会在2021年12月以反垄断为由，提起诉讼以阻止这笔交易。

　　面对复杂的压力，2月8日，英伟达和软银联合发表声明，决定终止这起ARM的交易。

　　伦交所不敌纳斯达克

　　虽然无法让美国公司接手ARM，但孙正义继续追寻“美国梦”。在2月8日，他宣布将带着ARM重新上市，目的地为纳斯达克。

　　消息一出，英国上下哗然，英国政府、伦敦交易所处于尴尬境地。为什么孙正义不想让ARM在本土伦敦上市，反而要跨洋追梦呢？

　　面对公众质疑，英国首相Boris Johnson发言人于2月9日回应称，注意到了软银想带ARM赴美上市的消息。然而，英国政府无法评论更多，而只能干巴巴地坚持表示，对于高科技公司而言，伦敦仍然是“一个很棒的地方（a great place）”。

　　英国首相府还坚称，伦敦在2021年创了IPO发行新高以及私募投资新高，依然会致力于支持公司在伦敦成长及上市。

　　然而，英国下议院议员Darren Jones于2月9日在他个人的社交媒体上写道：“如果不能有竞争力地争取到ARM在伦敦上市，首相怎么能坚称伦敦是科技公司进行大额融资的最佳地点呢？”

　　查询资料，伦敦交易所在过去15年的IPO市场占比大幅下挫，市场结构跟不上“新经济”潮流也是明显的弱项。正因如此，如ARM这样的科技明星，更倾向于选择远在美国的纳斯达克。

　　浏览如今的伦交所股票板块，“旧经济”感扑面而来。在每日成交额排行榜上，排名前十大的公司通常是劳埃德银行、电信公司沃达丰、英国电信、英国石油、国际航空集团、矿业集团嘉能可、汽车制造商劳斯莱斯、巴克莱银行等等。

　　如果对比伦交所和纳斯达克交易所的代表性股票，也可以看到，伦交所的“含科量”远远不及纳斯达克。在伦交所的FTSE 100指数成分股中，市值排名前十位的公司中，有阿斯利康、葛兰素史克、联合利华等三家医药公司，壳牌、英国石油、力拓、嘉能可等三家大宗商品公司，以及汇丰、洋酒公司帝亚吉欧、英美烟草。这些公司不少都超过100岁，Baillie Gifford明星基金经理、合伙人James Anderson之前形容英国股市“还处于19世纪”。

　　而纳斯达克100指数成分股中，前十大股份全为科技公司，市值最大的两只是苹果和微软，稍小一些的是芯片巨头博通、SaaS巨头Adobe等，榜单后90名也多数被科技公司占据。

　　2021年，伦交所在IPO发行方面创造了2007年以来的最好成绩，并且在尽力提高其中的“含科量”。在年内，伦交所推动122家公司上市，总融资额超过168亿英镑，其中39%流向科技或消费互联网行业。不过作为对比，2021年的纳斯达克市场共发行了753宗IPO，反映初创公司、科技公司仍然倾向选择纳斯达克。

　　弗罗里达大学金融系讲席教授Jay Ritter对这种“魅力”做了解释，他称：“人们有一种看法（perception），就是美国投资者更懂科技，也更愿意为这些‘搏未来’的公司付出更高的价钱。”目前看来，这种看法还将继续强化。

　　在债务、衍生产品和外汇方面，伦敦仍然是全球最主要的交易中心之一，然而在股票市场方面，伦敦当前正面临历史性的挑战。

　　在本土芯片资产ARM再次选择上市目的地之际，伦交所、英国政府显然正处于尴尬的境地。