deepsleeper的2024年投资总结：转向之年|EPS_新浪财经

过去几年A股逆风难行，今年画风突变，年底算账竟取得25.62%的收益率，颇有“向来枉费推移力，此日中流自在行”之感。仔细盘一盘，除去5月份和9.24那两波行情，其它时间所获寥寥。

今年做的几件事：1300元加茅台，122元加五粮液，都幸运地抄到了底部。9月份在信用风波中抄底百元以下可转债，抄到了大底，赚了20%收益。小仓位买入几家烟蒂股东风集团股份、百联股份等，也略有斩获。但今年主要的收益还是持仓多年的招行、腾讯贡献的，年内分别上涨49.78%、43.20%，过去几年总算是没有白白挨打。

在投资理念上，2024年可以说是转向之年。这一年，再次推翻了自己曾经最喜欢的想法。再读《证券分析》《聪明的投资者》有不一样的感受，格雷厄姆反复强调的是高等级债券、可转债、优先股，以及构建防御性投资组合的方法。

这种转向并非来自于权威或市场压力，而来自于自己在预测未来现金流上的无力感。逐渐意识到，股市中所有的预测，都面临被随机性所打破的危险。这意味着，我们不得不被迫接受不确定性。

“预测成长”是每个价值投资者有意无意都在做的事情——无论是所谓的成长股投资者，还是价值股投资者。我们来看看成长的随机性有多强。以沪深300成分股为例，横轴为企业、纵轴为EPS增速，红色散点是2021年的EPS增速值，我将它们按升序排列后，这些散点就连接成了一条曲线，绿色散点是对应的2024年Q3的EPS增速值。

两个发现：（1）2024年Q3增速与2021年离散特别大，即成长具有强随机性；（2）图片的右半部分——2021年EPS高增的企业，在两年零三个季度之后绝大多数下滑，即存在明显的“成长陷阱”。

建立在成长之上的投资体系具有某种脆弱性，即便是拥有竞争优势的企业，其10年后现金流也非常难以确定。对未来现金流预测偏颇30%，意味着你设定的安全边际荡然无存。洋河就是很好的例证。这种情况下，除了那少数几家没有对手的企业，其它企业成长的预测基本变成了一种基于历史数据的先验概率游戏——由于有效信息不足而无法支持我们更新后验概率。

反思自己，在预测企业现金流时，我们是不是过于自大？当灰天鹅或者说随机行为发生（几乎是确定性的），我们能否确信自己的组合还置于某种保护之下？

塔勒布说，较之于成功，生存的逻辑优先级别更高。在这个原则之下，迈向反脆弱性，第一步就是减少不利因素，这远胜过增加有利因素。如何减少不利因素？放弃预测就不会被预测伤害。预计2025年持仓会有较大调整，把大部分仓位给到防御性的股票、可转债，只留少部分仓位给到成长股。

有一点是确定的：我们不能基于牛市或熊市的假设之下进行投资，过去3年沪深300最大回撤48%，普通投资者在这种情况下谈何复利和长期主义？构建一个不亏钱的组合，是更适合普通投资者的生存之道。我们都知道巴菲特的买入标准极苛刻，要承认伟大的公司极为罕见，但我们没有巴菲特的浮存金很难等到绝对的好价格，于是提前打光子弹几乎成了价投的宿命。

如何避免这种情况？等不到好价格的时间，是否就不能有所作为？

其实市场上依然有高确定性的机会，比如过去两年的华晨中国——尽管它不属于传统意义上的价投标的，还有港股一些跌破净营运资产甚至净现金的股票。在更宽的资产类别和市场视角下开展资产配置时，会发掘到更多以往未覆盖到的机会。

从结果上看，今年烟蒂和可转债两个策略都增厚了年度收益。重要的是，这是在承受了更少风险的情况下实现的。2025年将会延续这种策略，主要投资于以下几类资产，主要集中在港股市场：

低估策略：指的是被市场抛弃的大市值股票，典型的如格力电器、潍柴动力，银行也能归入此类。市场通常不给予其成长预期，但可能在某一年略有成长从而超越预期。港股这种公司更多，另外近两年被追捧的高股息指数，成分股中很多都属此类。我会继续保留一部分白酒仓位，因为像五粮液当下可被归入此类，但随着上涨我预计会不断减仓。

烟蒂策略：继续寻找类似东风集团股份这种极度低估的公司，当下的港股确实提供了许多机会，甚至能够翻到几家极致便宜、高分红、高资本回报又有成长性的公司，但要考虑港股流动性的实际情况，关注诸如回购、业绩反转、特别分红、并购重组等催化因素。

转债策略：可转债本质上是一种制度红利。今年9月先是投资于低价的优质转债，然后转到了进攻型策略，但经过四季度连续上涨后，已经不容易找到特别理想的标的，未来可能退回到防守策略，不对明年转债市场收益抱有不切实际的期待。债券（债基）也是未来的投资方向之一，但在国债收益率短时间快速下行的环境下暂不考虑配置。

套利策略：抱着学习的目的参与，机会不是太多。今年参与的亚洲水泥私有化失败，略有亏损，目前参与中国建材的股份回购，收益一般但确定性很高。港股打新，是一种有迹可循的统计套利，也会视情况参与。

上述这四个策略，都是建立在“不输”的逻辑之上的，尽管与投资于价值股的方式有区别，但都属于基本面投资的范畴。不一样的是，它们都有风险收益非对称的特性（红利策略也是类似）。如果把可转债也算作套利的话，其实这些策略恰恰就是75年前格雷厄姆在《聪明的投资者》中为积极型投资者推荐的三类方法：低估值大公司、烟蒂股、套利。

前几天写了一篇贝叶斯思维与投资决策的文章，贝叶斯原理揭示了这样一种“学习的哲学”：信念不应是固定不变的，而是可以根据新的信息进行更新。投资的方法也是如此，不断寻找与自己适配的策略。不知道是否曾长期从事风险管理工作的原因，从内心里来说我是非常厌恶风险的，直白一点就是不喜欢波动，偏绝对收益的策略应该更适合我。