分众：悲观中上蹿，真景气还是假反弹？|分众_新浪财经

分众传媒(6.560, -0.17, -2.53%)于北京时间8月8日发布了2024年半年报，由于一季度是已知数，因此海豚君也会着重看下Q2所反映出的边际变化情况。

财报核心要点：

1. 收入大超预期？市场过度悲观了：Q2分众的收入增长10%，显著超出市场预期的4%，也超出海豚君增长5%-10%的预期。市场预期之所以那么低，源于有低基数优势的Q1，同比增速只有6%。这让市场对自带高基数劣势、宏观数据更差的Q2，很难有正常或乐观的预期。

而实际上，如果单看Q2的增幅，其实也基本符合年初涨价10%的正常变化趋势，并不意味着宏观环境比我们想象中要好的多。一如海豚君在Q1点评中提及，当下的环境趋势复杂，今年有涨价、奥运以及电商竞争不减的相对红利，因此不能过分悲观。

同理当下也不能因为Q2业绩超预期而过于乐观。从体现客户回款节奏的指标来看，当下的宏观压力也是客观存在的。

2. 投放策略变化带来更大预期差：但实际上，这并非是市场完全无脑的线性推演。从“往年”的季节性变动趋势来预估，也无法达到实际收入水平。真实原因在于广告主的投放策略发生了改变。

面对口袋越勒越紧的消费者，商家目前的投放策略是更加注重配合电商节的时点，而平时的购物淡季也选择更冷静的投放方式。在分众等广告平台看来，就容易呈现出“旺季更旺、淡季更淡”的季节性特征。

2-5月一般属于淡季，但今年的618开始更早，结束更晚，拉长了促销周期，因此使得二季度的5、6月都属于商家集中营销期。由于子弹都留在了618，因此3、4月就比往年更加平淡。继而造成，分众Q1、Q2收入，无视基数影响、大环境变化，而呈现出Q1增速过低，Q2增速反而回暖的“逆势”变化。

3. 下沉点位加速扩张，单均成本仍有优化：从去年开始，分众的媒体点位就呈现不断扩张的态势。今年上半年，电梯LCD屏仍然在净增加中，其中二三线城市是此轮扩张重点，这刚好是分众相对弱势区，因此下沉点位的扩张更是一种顺应“消费降级”大趋势下的补缺（相比于一线城市的消费滑坡，下沉城市由于压力相对较小，滑落幅度反而没那么大）。

覆盖更多的下沉点位，这也是后续分众和美团合作的基础。当然一线城市也并没有完全收缩，也在同步小幅加密中。

但过快扩张点位也从今年开始对梯媒毛利率产生了一些影响，上半年梯媒毛利率环比下降了3pct。不过从单个点位成本来看，平均成本仍然在下降中，因为新增的下沉点位本身成本偏低。考虑到新点位存在爬坡期，因此后续单点位效益有希望提升，恢复整体梯媒毛利率。

4. 利润平平未超预期？多花了营销费用：梯媒毛利率的影响被影院毛利率的修复给抵消了，但最终分众核心业务的经营利润（剔除非经营开支、投资收益等）因为营销费用过高，而表现平平，未超预期。在一定程度上，能够体现出分众当下正在跟随点位扩张，不断开拓下沉市场客户。

但另一面，营销费用的增多是否也意味着当下环境严峻，老客部分流失、新客开拓不力，需要更多的营销投入？短期看，营销费用率尚在历史变动区间之内，暂时不用恐慌，可以关注下电话会解释，继续跟踪下季度情况。

5. 现金流回暖，证实Q1为偶然波动：上季度除了增速明显miss外，在利润同比增长10%的基础上，经营性现金流却出现了同比40%的下滑，公司解释为主要是基数影响。1Q23中含有不少因为疫情原因，本应4Q22回款的现金流入，因此垫高了基数。Q2经营现金流环比正常回暖，但同比去年低基数大幅增长，基本印证了公司解释的偶然波动所致。

6. 预期内高分红：公司基于上半年业绩，预计分红14.4亿，分红率近60%，此前公司指引2024中期分红率不高于80%，因此实际分红只是符合预期。

7. 重点业绩指标与市场预期对比：

（由于较少机构在公开报告中单独对Q2业绩进行预期，因此BBG一致预期与实际预期有一定偏差，下文海豚君重点结合2-3家头部机构的预期，对Q2业绩实际表现进行对比分析。）

海豚君观点

总的来说，Q2业绩属于是一次集体悲观下的超预期。较大预期差的造成，存在多方面原因。除了分众在线下梯媒的绝对优势外，广告主异于往年的投放策略，也是加大市场与实际业绩预期差的关键原因。

虽然在这种新投放策略下，对全年投放预算的提高可能并无太多增量拉动，但短期可以稍微缓解Q1意外低速给市场带来的过度恐慌。此外，下半年7、8月有奥运加持，也可以稍微平滑Q3、Q4淡旺季之间的波动，以及对冲部分严峻的宏观环境压力。

目前分众处于投入扩张周期，对未来利润率的潜在影响，也不能因收入超预期增长而忽视，毕竟当下的大部分资金还是对盈利表现更加在乎。但从毛利率在Q2的边际变化来看，梯媒爬坡速度很快，这一轮主要扩张的下沉点位本身成本就相对较低，随之增加的营销费用，可能也大多是初期拓客带来，后续仍有方式消化或减少。因此能否守住盈利水平，收入端的表现仍然是核心关键。

二季度因为宏观环境的压力，客户回款节奏出现小幅放缓。不过由于全球降息周期的拉近，至少从预期层面，目前市场对于下半年的宏观环境的预期略有好转。当下估值相比于Q1的尴尬位置，调整出了一些空间，且预期可能存在触底反弹，因此持股舒适度略有提高。但支撑估值进一步夯实向上的动力，仍然需要看政策实际落地情况。