广发证券策略刘晨明:如何看待未来半年的选股思路 从三类资产看投资风格的轮动

广发证券策略刘晨明:如何看待未来半年的选股思路 从三类资产看投资风格的轮动
2024年05月04日 22:07 市场资讯

  如何看待未来半年的投资风格和选股思路【广发策略刘晨明&李如娟】

  本文作者:刘晨明/李如娟

  报告摘要

  2018年我们构建了三个选股思路,分别对应三种不同投资风格:

  【景气成长】在产业周期爆发时弹性大,但在产业周期向下时回撤也大;

  【细分龙头】在经济周期向上时弹性大,但在经济周期向下时回撤也大;

  【中性股息】在各种环境下净值曲线斜率较平稳,斜率几乎不变。

  上期组合(基于23年三季报的选股结果,区间23/11-24/4):【景气成长】收益16.6%,超额15.7%;【细分龙头】收益13.3%,超额12.4%;【中性股息】收益17.9%,超额17.0%。

  2024年初至今:【景气成长】收益14.5%,超额9.5%;【细分龙头】收益12.2%,超额7.2%;【中性股息】收益15.7%,超额10.7%。

  本期话题:从三类资产看投资风格的轮动。我们将A股资产划分为三类:经济周期类、稳定价值类、景气成长类,恰好对应着三个组合的投资风格。其中:(1)经济周期类对应细分龙头,筛选的是ROE长期较高且趋势向好的龙头品种;(2)稳定价值类对应中性股息,筛选的是分红高、估值低且ROE相对稳定的品种;(3)景气成长类对应景气成长,筛选的是高增长且增速严格向上的品种。

  三类资产所表征的投资风格存在较明显的轮动特征。首先,以增速、ROE、股息率来作为三类资产的表征指标:(1)景气度一直是很有效的研究方法,不管什么环境,寻找景气线索的执念从未磨灭;(2)17-21年,ROE变得很有效,外资流入对估值的重构,经济周期类占优;(3)22年以来,股息率变得非常有效,稳定价值类占优。另外,从三个组合的轮动也可看到:19-20年代表经济周期类的细分龙头、代表景气成长类的景气成长超额突出;21年是转折年,下半年开始切向代表稳定价值类的中性股息;22-24年中性股息一直领涨。

  市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些?(1)经济周期的弹性。宏观贝塔强,经济周期类表现好,具备避险属性的稳定价值类可能阶段跑输。(2)产业周期的弹性。景气成长类在不同经济周期或者市场风格之下,都可能表现突出,体现的是结构景气方向。(3)增量资金的属性。增量资金偏好可能引领某种风格占优。比如17-20年外资强化了经济周期类、20-21年公募资金强化了景气成长类、21-24年险资增量资金强化了稳定价值类。展望后市:在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前,中长期对A股稳定价值类资产仍要保持关注。

  最新个股与行业组合,详见正文;wind-PMS中可关注组合。

  风险提示:地缘政治风险,模型有效性风险,国内稳增长低预期等。

  一、上期回顾:三个组合均有显著超额收益

  上期组合表现(基于2023年三季报,区间23/11-24/4):

  【景气成长】:收益16.6%,比300超额15.7%,比基金指数超额19.3%;

  【细分龙头】:收益13.3%,比300超额12.4%,比基金指数超额16.0%;

  【中性股息】:收益17.9%,比300超额17.0%,比基金指数超额20.6%。

  2024年初至今,组合表现(区间24/01-24/04):

  【景气成长】:收益14.5%,比300超额9.5%,比基金指数超额15.4%;

  【细分龙头】:收益12.2%,比300超额7.2%,比基金指数超额13.1%;

  【中性股息】:收益15.7%,比300超额10.7%,比基金指数超额16.6%。

  二、本期话题:从三类资产看投资风格的轮动

  《大变局》系列报告中,我们将A股主要资产重新划分为三类:

  类别一:经济周期类(ROE顺周期波动的品种)。交易的是宏观经济需求侧的β,核心在于判断经济周期的位置,可跟踪PMI、赤字率、信贷等指标,偏向于宏观自上而下的投资思维。

  类别二:稳定价值类(ROE相对稳定的品种)。交易的是供给侧的α,核心在于判断资产维持ROE稳定性的能力,可跟踪细分行业集中度、现金流等指标,偏向于微观自下而上的投资思维。

  类别三:景气成长类(主题投资和景气度投资)。交易的是相对独立的产业周期和新品周期,核心在于判断产业周期的位置和产品渗透率变化,主要是跟踪中观产业周期的创新与更迭。

  而这三类资产恰好对应着我们三个股票组合的投资风格。其中:

  【经济周期类】资产对应着【细分龙头】组合,其筛选的是各行业ROE长期较高且趋势向好的龙头品种,重点是高ROE的趋势性。

  【稳定价值类】资产对应着【中性股息】组合,其筛选的是各行业分红高、估值低且ROE相对稳定的品种,重点是分红与ROE的稳定性。

  【景气成长类】资产对应着【景气成长】组合,其筛选的是各行业高增长且增速严格向上的品种,重点是短期盈利增速与加速度。

  进一步来看,三类资产所表征的投资风格存在较明显的轮动特征。

  首先,我们简单的以增速、ROE、股息率来作为三类资产的表征指标(可能并不完全准确),由下图可以看出:

  (1)景气度(增速)一直是最有效的研究方法——增速高低决定涨跌幅高低,不管什么环境下,寻找景气线索的执念从未磨灭;

  (2)2017-2021年,ROE的研究变得很有效——投资者结构变化(外资流入)对估值的重构,【经济周期类】核心资产占优;

  (3)2022年以来,股息率的研究变得非常有效——21-22年的高股息叠加了高景气、23年则体现为避险属性,【稳定价值类】资产占优。

  另外,从景气成长、细分龙头、中性股息三个组合的轮动表现,也可看到:19-20年代表【经济周期类】的【细分龙头】、代表【景气成长类】的【景气成长】超额收益突出;21年是转折年,下半年开始切向代表【稳定价值类】的【中性股息】;此后22-24年【中性股息】一直领涨。

  那么,市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些?我们认为可以从三个角度来试着解释:

  (1)经济周期的弹性。宏观贝塔强的时候,一般顺周期资产也就是【经济周期类】资产表现好,相应地,具备避险属性的【稳定价值类】资产可能阶段跑输。直观来看,在经济上行阶段,【经济周期类】资产明显占优,比如12年中到14年中的白电(白酒由于行业因素这阶段没有超额表现)、16年-17年的白酒等。而在第一类资产占优的阶段,通常【稳定价值类】资产表现较弱,体现为“互斥”关系。

  (2)产业周期的弹性。产业周期决定市场在短期甚至中期内的风格走向。对于【景气成长类】资产,在不同经济周期或者市场风格之下,都可能表现非常突出,其体现的是结构景气方向。比如13-15年的互联网+、16-17年的核心资产与供给侧改革、19-20年的国产替代、21-22年的新旧能源、23-24年的AI与中特估等。

  (3)增量资金的属性。负债端增量资金偏好,一般会强化市场风格走势甚至引领某种风格占优。比如17-20年外资持续流入强化了【经济周期类】资产、20-21年公募增量资金强化了【景气成长类】资产、21-24年险资类边际增量资金强化了【稳定价值类】资产。

  展望后市:若有显著的经济周期,则代表【经济周期类】的【细分龙头】组合占优;若有显著的产业周期爆发,则代表【景气成长类】的【景气成长】组合占优;若经济周期偏弱且产业周期未进入兑现阶段,则代表【稳定价值类】的【中性股息】组合可能会持续占优。

  我们认为在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前,中长期对A股【稳定价值类】资产仍要保持关注。

  三、最新组合:景气成长、细分龙头、中性股息

  (一)景气成长:增速较高且趋势严格向上(侧重增速与加速度)

  4月A股市场和国内定价的商品价格反弹,除了情绪因素以外,很大程度也是对经济复苏的定价。不过当前从地产销售数据和地方发债情况来看,本轮可能更偏向于温和的复苏,二季度仍有变数。

  该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司,一般绝对增速水平较高且加速增长,对应着三类资产中的【景气成长】。特点:短期弹性与趋势性强但波动也较大。

  组合的建立与调仓:2009Q1建仓,季报调仓(一季报/中报/三季报);调仓日为季报披露后的第一个交易日;等权重。具体参数设定如下:

  ① ROE及趋势:当期ROE(TTM)位于行业前30%,且最近两期ROE环比变化率>0% (环比变化率=当期/上期-1); 

  ② 营收及趋势:当期营收增速>0%,且环比变化率>-10%;毛利率环比变化率>0%;

  ③ 净利润及趋势:当期扣非净利润增速位于0%-400%,且环比变化率>-10%;净利润2年复合增速的变化率>-10%。

  ④ 盈利持续性预判:G-ROE*(1-D)>20个百分点;

  ⑤ 资产质量和估值:PE<80、市值行业分位>30%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

  2009年至今(2009/05-2024/4):

  累计收益率5724%,年化收益率32.4%,夏普比率0.97;相比沪深300的超额+30.4%,胜率80%;相比偏股混基超额+25.5%,胜率82%。

  上一期(2023Q3,涨幅区间23/11-24/4):

  组合收益率+16.6%,相比沪深300超额+15.7%,相比偏股混基超额+19.3%。

  2024Q1最新选股结果如下——

  (二)细分龙头:盈利能力高且稳定性好(侧重高ROE的趋势性)

  该组合重点选择盈利能力相对较高且趋势向好的核心资产,对应着三类资产中的【经济周期类】。特点:短期弹性稍逊于景气组合,但盈利稳定性好一些。

  组合的建立与调仓:2009年Q1建仓,季报调仓(一季报/中报/三季报);调仓日为季报披露后的第一个交易日;等权重。具体参数设定如下:

  ① ROE及趋势:当期ROE(TTM)位于行业前20%,前两年ROE均位于行业前30%;且最近两期ROE环比变化率>-5%;

  ② 营收及趋势:当期营收增速>0%,且环比变化率>-10%;毛利率环比变化率>-5%;

  ③ 净利润及趋势:当期扣非净利润增速位于0%-400%,且环比变化率>-10%;净利润2年复合增速的变化率>-10%。

  ④ 盈利持续性预判:G-ROE*(1-D)>0个百分点。

  ⑤ 资产质量和估值:PE<80、市值行业分位>50%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

  2009年至今(2009/05-2024/4):

  累计收益率2750%,年化收益率26.0%,夏普比率1.00;相比沪深300的超额+26.0%,胜率82%;相比偏股混基超额+19.2%,胜率80%。

  上一期(2023Q3,涨幅区间23/11-24/4):

  组合收益率+13.3%,相比沪深300超额+12.4%,相比偏股混基超额+16.0%。

  2024Q1最新选股结果如下——

  (三)中性股息:持续高分红且盈利能力较稳定(侧重长期分红能力)

  该组合重点选择业绩趋势相对平稳,且具备长期稳定分红能力的公司。组合特点:具备高分红的属性,收益稳定性较好。

  组合的建立与调仓:2009年Q1建仓,季报调仓(一季报/中报/三季报);调仓日为季报披露后的第一个交易日;等权重。具体参数设定如下:

  ① 股息率及分红:连续三年股息率位于行业的前30%;最近一年分红比例>30%;

  ② ROE及趋势:当期ROE(TTM)位于行业前30%,且最近两期ROE环比变化率>-5%;

  ③ 增速及趋势:当期营收增速>0%;当期扣非净利润增速位于0%-400%,且环比变化率>-10%;净利润2年复合增速的变化率>-10%。

  ④ 资产质量和估值:PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%、商誉总资产比<20%。

  2009年至今(2009/05-2024/4):

  累计收益率1971%,年化收益率23.2%,夏普比率0.95;相比沪深300的超额+21.3%,胜率80%;相比偏股混基超额+16.4%,胜率67%。

  上一期(2023Q3,涨幅区间23/11-24/4):

  组合收益率+17.9%,相比沪深300超额+17.0%,相比偏股混基超额+20.6%。

  2024Q1最新选股结果如下——

  四、行业组合:消费电子、水电、航运、工业互联网、维生素、汽车零部件

  行业组合的建立:延续个股选股模型的思路,即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况我们自行划分细分行业,并于每年6月、12月更新成份,样本调整为规则:1)有卖方覆盖;2)或者有公募持仓;3)剔除市值在全市场后30%标的。行业组合从09年一季报披露后开始建立,在个季报披露结束后(4.30、8.31、10.31),选择行业并统一调仓。

  行业组合的指标设定如下:

  ① 盈利能力:ROE(TTM)>8%;净利润增速>0%;营收增速>0%;净利润2年合增速的变化率>-10%。

  ② 盈利趋势:ROE变化率>-2%;净利润增速变化率>-5%;营收增速变化率>-5%。

  ③ 资产质量和估值:经营净流量 (TTM) >0;隐含不良率<50%;PE<80倍;PB历史分位数<80%。

  ④ 个数限定:每期行业数不超过10个,超过10个则按净利润增速排名,选择前10个。指标注解:变化率=当期/上期-1;隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比;估值分位数为滚动10年分位数。

  2009年至今(2009/05-2024/4):

  累计收益率1776%,年化收益率21.6%;相比沪深300的超额+19.7%,胜率71%;相比偏股混基指数超额+15.0%,胜率76%。

  上一期(2023Q3,涨幅区间23/11-24/04):组合收益率-5.25%,相比沪深300超额-6.14%,相比偏股混基指数超额-2.32%。

  最新基于2024年一季报选出的行业如下——

  五、风险提示                                  

  地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期;海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和(美联储降息时点、美债利率下行幅度)低于预期;国内稳增长政策力度不及预期,使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

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责任编辑:张恒星

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