广发证券策略刘晨明：如何看待未来半年的选股思路从三类资产看投资风格的轮动_新浪财经

　　如何看待未来半年的投资风格和选股思路【广发策略刘晨明&李如娟】

　　本文作者：刘晨明/李如娟

　　报告摘要

　　2018年我们构建了三个选股思路，分别对应三种不同投资风格：

　　【景气成长】在产业周期爆发时弹性大，但在产业周期向下时回撤也大；

　　【细分龙头】在经济周期向上时弹性大，但在经济周期向下时回撤也大；

　　【中性股息】在各种环境下净值曲线斜率较平稳，斜率几乎不变。

　　上期组合（基于23年三季报的选股结果，区间23/11-24/4）：【景气成长】收益16.6%，超额15.7%；【细分龙头】收益13.3%，超额12.4%；【中性股息】收益17.9%，超额17.0%。

　　2024年初至今：【景气成长】收益14.5%，超额9.5%；【细分龙头】收益12.2%，超额7.2%；【中性股息】收益15.7%，超额10.7%。

　　本期话题：从三类资产看投资风格的轮动。我们将A股资产划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类，恰好对应着三个组合的投资风格。其中：（1）经济周期类对应细分龙头，筛选的是ROE长期较高且趋势向好的龙头品种；（2）稳定价值类对应中性股息，筛选的是分红高、估值低且ROE相对稳定的品种；（3）景气成长类对应景气成长，筛选的是高增长且增速严格向上的品种。

　　三类资产所表征的投资风格存在较明显的轮动特征。首先，以增速、ROE、股息率来作为三类资产的表征指标：（1）景气度一直是很有效的研究方法，不管什么环境，寻找景气线索的执念从未磨灭；（2）17-21年，ROE变得很有效，外资流入对估值的重构，经济周期类占优；（3）22年以来，股息率变得非常有效，稳定价值类占优。另外，从三个组合的轮动也可看到：19-20年代表经济周期类的细分龙头、代表景气成长类的景气成长超额突出；21年是转折年，下半年开始切向代表稳定价值类的中性股息；22-24年中性股息一直领涨。

　　市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？（1）经济周期的弹性。宏观贝塔强，经济周期类表现好，具备避险属性的稳定价值类可能阶段跑输。（2）产业周期的弹性。景气成长类在不同经济周期或者市场风格之下，都可能表现突出，体现的是结构景气方向。（3）增量资金的属性。增量资金偏好可能引领某种风格占优。比如17-20年外资强化了经济周期类、20-21年公募资金强化了景气成长类、21-24年险资增量资金强化了稳定价值类。展望后市：在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中长期对A股稳定价值类资产仍要保持关注。

　　最新个股与行业组合，详见正文；wind-PMS中可关注组合。

　　风险提示：地缘政治风险，模型有效性风险，国内稳增长低预期等。

　　一、上期回顾：三个组合均有显著超额收益

　　上期组合表现（基于2023年三季报，区间23/11-24/4）：

　　【景气成长】：收益16.6%，比300超额15.7%，比基金指数超额19.3%；

　　【细分龙头】：收益13.3%，比300超额12.4%，比基金指数超额16.0%；

　　【中性股息】：收益17.9%，比300超额17.0%，比基金指数超额20.6%。

　　2024年初至今，组合表现（区间24/01-24/04）：

　　【景气成长】：收益14.5%，比300超额9.5%，比基金指数超额15.4%；

　　【细分龙头】：收益12.2%，比300超额7.2%，比基金指数超额13.1%；

　　【中性股息】：收益15.7%，比300超额10.7%，比基金指数超额16.6%。

　　二、本期话题：从三类资产看投资风格的轮动

　　《大变局》系列报告中，我们将A股主要资产重新划分为三类：

　　类别一：经济周期类（ROE顺周期波动的品种）。交易的是宏观经济需求侧的β，核心在于判断经济周期的位置，可跟踪PMI、赤字率、信贷等指标，偏向于宏观自上而下的投资思维。

　　类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）。交易的是供给侧的α，核心在于判断资产维持ROE稳定性的能力，可跟踪细分行业集中度、现金流等指标，偏向于微观自下而上的投资思维。

　　类别三：景气成长类（主题投资和景气度投资）。交易的是相对独立的产业周期和新品周期，核心在于判断产业周期的位置和产品渗透率变化，主要是跟踪中观产业周期的创新与更迭。

　　而这三类资产恰好对应着我们三个股票组合的投资风格。其中：

　　【经济周期类】资产对应着【细分龙头】组合，其筛选的是各行业ROE长期较高且趋势向好的龙头品种，重点是高ROE的趋势性。

　　【稳定价值类】资产对应着【中性股息】组合，其筛选的是各行业分红高、估值低且ROE相对稳定的品种，重点是分红与ROE的稳定性。

　　【景气成长类】资产对应着【景气成长】组合，其筛选的是各行业高增长且增速严格向上的品种，重点是短期盈利增速与加速度。

　　进一步来看，三类资产所表征的投资风格存在较明显的轮动特征。

　　首先，我们简单的以增速、ROE、股息率来作为三类资产的表征指标（可能并不完全准确），由下图可以看出：

　　（1）景气度（增速）一直是最有效的研究方法——增速高低决定涨跌幅高低，不管什么环境下，寻找景气线索的执念从未磨灭；

　　（2）2017-2021年，ROE的研究变得很有效——投资者结构变化（外资流入）对估值的重构，【经济周期类】核心资产占优；

　　（3）2022年以来，股息率的研究变得非常有效——21-22年的高股息叠加了高景气、23年则体现为避险属性，【稳定价值类】资产占优。

　　另外，从景气成长、细分龙头、中性股息三个组合的轮动表现，也可看到：19-20年代表【经济周期类】的【细分龙头】、代表【景气成长类】的【景气成长】超额收益突出；21年是转折年，下半年开始切向代表【稳定价值类】的【中性股息】；此后22-24年【中性股息】一直领涨。

　　那么，市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？我们认为可以从三个角度来试着解释：

　　（1）经济周期的弹性。宏观贝塔强的时候，一般顺周期资产也就是【经济周期类】资产表现好，相应地，具备避险属性的【稳定价值类】资产可能阶段跑输。直观来看，在经济上行阶段，【经济周期类】资产明显占优，比如12年中到14年中的白电（白酒由于行业因素这阶段没有超额表现）、16年-17年的白酒等。而在第一类资产占优的阶段，通常【稳定价值类】资产表现较弱，体现为“互斥”关系。

　　（2）产业周期的弹性。产业周期决定市场在短期甚至中期内的风格走向。对于【景气成长类】资产，在不同经济周期或者市场风格之下，都可能表现非常突出，其体现的是结构景气方向。比如13-15年的互联网+、16-17年的核心资产与供给侧改革、19-20年的国产替代、21-22年的新旧能源、23-24年的AI与中特估等。

　　（3）增量资金的属性。负债端增量资金偏好，一般会强化市场风格走势甚至引领某种风格占优。比如17-20年外资持续流入强化了【经济周期类】资产、20-21年公募增量资金强化了【景气成长类】资产、21-24年险资类边际增量资金强化了【稳定价值类】资产。

　　展望后市：若有显著的经济周期，则代表【经济周期类】的【细分龙头】组合占优；若有显著的产业周期爆发，则代表【景气成长类】的【景气成长】组合占优；若经济周期偏弱且产业周期未进入兑现阶段，则代表【稳定价值类】的【中性股息】组合可能会持续占优。

　　我们认为在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中长期对A股【稳定价值类】资产仍要保持关注。

　　三、最新组合：景气成长、细分龙头、中性股息

　　（一）景气成长：增速较高且趋势严格向上（侧重增速与加速度）

　　4月A股市场和国内定价的商品价格反弹，除了情绪因素以外，很大程度也是对经济复苏的定价。不过当前从地产销售数据和地方发债情况来看，本轮可能更偏向于温和的复苏，二季度仍有变数。

　　该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高且加速增长，对应着三类资产中的【景气成长】。特点：短期弹性与趋势性强但波动也较大。

　　组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　① ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；

　　② 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化率>0%；

　　③ 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

　　④ 盈利持续性预判：G-ROE*（1-D）>20个百分点；

　　⑤ 资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>30%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

　　2009年至今（2009/05-2024/4）：

　　累计收益率5724%，年化收益率32.4%，夏普比率0.97；相比沪深300的超额+30.4%，胜率80%；相比偏股混基超额+25.5%，胜率82%。

　　上一期（2023Q3，涨幅区间23/11-24/4）：

　　组合收益率+16.6%，相比沪深300超额+15.7%，相比偏股混基超额+19.3%。

　　2024Q1最新选股结果如下——

　　（二）细分龙头：盈利能力高且稳定性好（侧重高ROE的趋势性）

　　该组合重点选择盈利能力相对较高且趋势向好的核心资产，对应着三类资产中的【经济周期类】。特点：短期弹性稍逊于景气组合，但盈利稳定性好一些。

　　组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　① ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；

　　② 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化率>-5%；

　　③ 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

　　④ 盈利持续性预判：G-ROE*（1-D）>0个百分点。

　　⑤ 资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>50%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

　　2009年至今（2009/05-2024/4）：

　　累计收益率2750%，年化收益率26.0%，夏普比率1.00；相比沪深300的超额+26.0%，胜率82%；相比偏股混基超额+19.2%，胜率80%。

　　上一期（2023Q3，涨幅区间23/11-24/4）：

　　组合收益率+13.3%，相比沪深300超额+12.4%，相比偏股混基超额+16.0%。

　　2024Q1最新选股结果如下——

　　（三）中性股息：持续高分红且盈利能力较稳定（侧重长期分红能力）

　　该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备长期稳定分红能力的公司。组合特点：具备高分红的属性，收益稳定性较好。

　　组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　① 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

　　② ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

　　③ 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

　　④ 资产质量和估值：PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%、商誉总资产比<20%。

　　2009年至今（2009/05-2024/4）：

　　累计收益率1971%，年化收益率23.2%，夏普比率0.95；相比沪深300的超额+21.3%，胜率80%；相比偏股混基超额+16.4%，胜率67%。

　　上一期（2023Q3，涨幅区间23/11-24/4）：

　　组合收益率+17.9%，相比沪深300超额+17.0%，相比偏股混基超额+20.6%。

　　2024Q1最新选股结果如下——

　　四、行业组合：消费电子、水电、航运、工业互联网、维生素、汽车零部件

　　行业组合的建立：延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况我们自行划分细分行业，并于每年6月、12月更新成份，样本调整为规则：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。行业组合从09年一季报披露后开始建立，在个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓。

　　行业组合的指标设定如下：

　　① 盈利能力：ROE（TTM）>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%；净利润2年合增速的变化率>-10%。

　　② 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

　　③ 资产质量和估值：经营净流量（TTM） >0；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

　　④ 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。

　　2009年至今（2009/05-2024/4）：

　　累计收益率1776%，年化收益率21.6%；相比沪深300的超额+19.7%，胜率71%；相比偏股混基指数超额+15.0%，胜率76%。

　　上一期（2023Q3，涨幅区间23/11-24/04）：组合收益率-5.25%，相比沪深300超额-6.14%，相比偏股混基指数超额-2.32%。

　　最新基于2024年一季报选出的行业如下——