通胀与衰退二重唱，SARK的收益对冲ARKK的损失？

作者 | The Agile Agent

编译 | 华尔街大事件

概括：由于较高的利率对 ARKK 等高增长公司的估值造成的影响比其他公司更大，因此 SARK，一种跟踪 ARKK 反向表现的ETF，是一种有效的通胀对冲工具。

贴现率的核心要素揭示了利率的上升和波动性的增加对 ARKK 公司持股的估值有多大影响。

鉴于 ARKK 面临四个迫在眉睫的持续下行风险，SARK 是从这些风险中获利的完美单一代码方式。

SARK 年初至今上涨了 82%，在推出后的七个月内上涨了 225%，目前以 260% 的幅度超过 CPI。特定的宏观经济和特定于 ARKK 的因素汇聚在一起，使 SARK 表现良好。

为了对抗通胀，美联储已从鸽派转向鹰派，从扩张转向收缩。正如我们将更详细地解释的那样，这些力量尤其会惩罚像 ARK Innovation ETF ( ARKK ) 中持有的那些高速增长的公司，这些公司已经并将继续经历大幅下滑。

由于 Tuttle Capital Short Innovation ETF ( SARK ) 是追踪 ARKK 逆向表现的 ETF，它是做空最具成长性公司的一种简单有效的方法，从而从当前通胀和利息带来的估值下行压力中获利率环境。因此，我将 SARK 评为强力买入。

在介绍了 SARK（通过扩展，也需要对 ARKK 进行概述）之后，我们将讨论为什么利率上升环境会惩罚 ARKK 的个人持股，从而导致 SARK 继续向前发展的强劲前景。

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SARK介绍

凭借有先见之明的时机和良好的产品市场契合度，SARK 于 2021 年 11 月 9 日推出，仅 24 个交易日就超过 1 亿美元的资产管理规模。

SARK 的顾问是 Tuttle Capital Management（前身为 Tuttle Tactical Management），由 Matthew Tuttle 于 2012 年创立。

截至本文发表之日，SARK 的资产管理规模为 5.5 亿美元，平均交易量为 386 万，30 天的中位买卖范围为 0.05%，流动性足以满足几乎所有投资者的需求。该基金收取 0.75% 的费用率（与 ARKK 相同）并且不支付股息。

在交易者中也被称为“做空 ARKK”或“做空 ARKK”ETF，SARK 自我描述如下：

您认为颠覆性创新是否被超买？您是否认为超高成长股估值已达到令人不安的高位？下一代互联网、电动汽车、基因组学和金融科技等转型行业的牛市论点是否显得有些牵强？

如果是这样，请考虑 Tuttle Capital Short Innovation ETF（纳斯达克股票代码：SARK）。SARK 是一个有吸引力的机会，它允许所有类型的投资者对长期增长公司的集中投资组合进行短期敞口。

SARK 是一种积极管理的交易所交易基金，它试图在一天内实现 ARK 创新 ETF ( ARKK ) 回报的倒数 (-1x)，而不是任何其他时期。

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SARK是如何工作的

SARK 招股说明书指出，它“试图通过签订关于 ARK 创新 ETF 的掉期协议，在一天内实现 ARK 创新 ETF 回报的倒数 (-1x)，而不是在任何其他时期……”

掉期协议是复杂的投资，根据定义，会受到交易对手风险的影响。SARK 将其“一项或多项互换协议”描述为与未具名的“主要全球金融机构”签订。

ETF 的招股说明书还规定了以下内容。“追求每日投资目标将导致每日复利。这意味着ARK创新ETF在超过一天的时间段内的回报乘以基金的每日目标（即-100%）一般不会等于基金在同一时期的表现。”

这提出了两个问题：

1. SARK每天跟踪 ARKK 的倒数有多好？我对 SARK 与 ARKK 的日回报率进行的分析表明，在今年迄今为止的 116 个交易日中，SARK 仅与 ARKK 的日回报率的倒数匹配了四次。下面是每日跟踪误差与 ARKK 的分布。重要的是，平均值仅比ARKK 的每日变动幅度低 0.03%，而中位数则更低，为 0.02%。虽然没有跟踪是完美的，但这非常好。

直方图显示 SARK 跟踪 ARKK 每日表现的倒数的紧密程度。总体而言，SARK 很好地跟踪了 ARKK 的每日反转。（作者整理的 Barchart.com 数据）

2. 虽然不是规定的性能目标，但 SARK在长期基础上跟踪 ARKK 的倒数有多好？

如您所见，复利和波动的影响导致长期表现也无法跟踪 ARKK。招股说明书中对此进行了详细讨论，但因为它是有利的，所以这里没有什么可抱怨的。

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SARK风险

与任何证券一样，SARK 也有风险。就 SARK 而言，其中大部分是我们刚刚讨论过的：掉期协议中固有的交易对手风险；跟踪错误；以及 SARK 匹配每日反向 ARKK 回报的目标的方式会随着时间的推移影响复利结果。

因此，为了不承担责任，招股说明书指出 SARK “旨在用作短期交易工具。因此，特别是在市场波动期间，ARK Innovation ETF 的波动可能会同样影响基金的回报作为或超过 ARK Innovation ETF 的回报。”

 此外，与任何交易活跃的基金一样，SARK 的业绩依赖于基金顾问选择正确衍生品合约（掉期协议）并以符合基金要求的方式有效管理风险的能力。

SARK 实际上是对 ARKK 的赌注。因此，要了解 SARK，我们也必须了解 ARKK。

ARKK又是什么？

在经理 Cathie Wood 的主持下，ARK Investment Management 于 2014 年 10 月 31 日首次推出了 ARK Innovation ETF，即 ARKK。ARKK 的资产管理规模高达 73 亿美元（截至 2022 年 6 月 16 日），每日交易量超过 3000 万股，与 SARK 相比，具有更窄（因此更具流动性）0.02% 的买卖差价。它的 0.75% 费用率与 SARK 相同。

作为主动管理型 ETF，ARKK 不与任何指数、指标或指标挂钩，因此管理层主观选择其持股，以满足其“颠覆性创新的投资主题”，将其定义为技术驱动的“新产品或服务可能会改变世界的运作方式”，同时特别命名这四个主题：基因组革命、自动化和机器人技术、人工智能和“下一代互联网”——无论这意味着什么——以及金融科技创新（即加密货币）。

ARK Invest在其网站上发布每日持股清单。以下是截至 2022 年 6 月 16 日的前 10 名：

ARKK 截至 2022 年 6 月 16 日的前 10 名持股（ARK Invest）

尽管基于纯粹的主观因素，ARKK 的持股会随时间发生显着变化，但以下是Altavista Research的一些每股指标：

ARKK 每股数据（Altavista Research）

ARKK的每股ROE和净利润率一直为负（Altavista Research）

ARKK 的每股估值仍然高得离谱（Altavista Research）

简而言之：被高估且从未盈利（按每股计算）。

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ARKK近期表现

由于我们将在下面讨论的原因，2020 年 ARKK 是所有 ETF 中表现最好的之一。据The Intelligencer 称，这为伍兹经理赢得了“在痴迷于 stonks 的散户投资者中的摇滚明星声誉，使她成为当时买入的 Robinhood 交易员的吉祥物”。

ARKK 2020年的总回报率为155%。

然而，在 2021 年的大部分时间里，越来越多的关于通胀的讨论导致 ARKK 开始下滑，全年下跌超过 -20%，落后标准普尔 500 指数 ( SP500 ) 超过 50 个点。

ARKK 2021年总回报率为-22%

随着 ARKK 的损失是 SARK 的收益，事情在 2022 年初至今只会加剧：

截至 6 月 16 日，ARKK 年初至今的总回报率为 -62%。

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ARKK 风险

我认为 ARKK 的风险很多，很严重，主要分为四大类。

ARKK 风险 1：对于初学者来说，它的宣传片中的大多数幻灯片都以“我们相信……”开头，然后是这些东西“可能”创造出大量新的 TAM 的可能性。即使他们这样做了，人们也必须“相信”ARKK 不断变化的持股将是赢家。

没有任何关于实际公司持股、企业价值、盈利能力、估值、价格/收益的讨论——根本没有任何讨论。它长期关注可能性和 TAM 预测，甚至没有尝试在其不断变化的投资组合中创建公司的内在估值。

ARKK 风险 2：过度集中，不多元化。

尽管有大量上市公司追求颠覆性创新，但 ARKK 既不多元化（70% 的持股属于科技和医疗保健行业，所有持股仅属于标准普尔 11 个板块中的 4 个），而且高度集中（前 10 大持股包括 >基金总持股 36 只的 50%）。

这对于现代 ETF 来说是不可原谅的。ARKK 的行业集中度和非多元化持股非常糟糕，以至于它被迫披露其分类为“根据 1940 年法案”作为“非多元化”投资公司。

一向冷静的基金评级公司晨星在一次异常严厉的斥责中写道：“自 2020 年迅速崛起以来，该策略的交易所交易基金一直是美国卖出的表现最差的基金之一，因为它持有的激进增长股由于伍德的“危险方法”，“在截至 2022 年 2 月的过去 12 个月中损失了 45.5% 的惨痛损失”。该报告还提出了以下意见。

她通过将其股票数量从一年前的 60 只削减至 35 只，从而扩大了股票特定风险，并增加了其对 ARK 投资管理公司大股东的公司的总敞口，从而使投资组合面临更大的风险。该策略实际上变得不那么流动，更容易遭受严重损失。该公司没有风险管理人员。

伍德（木头姐）依赖她的直觉来构建投资组合是一种负担。这是一个高风险、与基准无关的投资组合，投资于团队认为将彻底改变全球行业运作方式的技术平台。该公司青睐通常无利可图且股价高度相关的公司。

该公司没有衡量投资组合的总体风险敞口并模拟其在各种市场条件下的影响，而是将其过去作为未来的指南，并几乎完全通过对个别公司的自下而上研究来看待风险。

ARK 可以做更多的事情来避免财富的严重缩水，它在这个话题上的粗心已经伤害了最近的许多投资者。将来可能会受到更多伤害。

风险 3：极端波动，低迷的势头。

在这个已经动荡的市场中，问问自己这些指标是否对任何人的投资组合都感到谨慎。

1.7 beta虽然高 beta 在低波动、看涨的市场（例如 2020 年）中可能效果很好，但在高波动的看跌市场中却很糟糕。

-58.58% 的资产流动——Seeking Alpha 数据显示，ARKK 的资产管理规模在过去 6 个月内暴跌了 58% 以上，仅在上个月就暴跌了 27%！尽管如此，ARKK 仍保留约 70 亿美元的资产管理规模。

风险 4：也是最重要的：通货膨胀。

尽管 SARK 年初至今已经取得了可观的回报，但我相信许多投资者还没有意识到，对于像 ARKK 持有的那些更新、风险更高、波动性更大的成长型公司来说，利率上升的环境会带来多大的惩罚。

因此，我预计 ARKK 将继续下跌，从而导致 SARK 继续上涨，直到以下基本面因素改变方向。

让我们从显而易见的开始：不要与美联储对抗。

在过去 12 年的大部分时间里，尤其是在 2020 年至 2021 年年中，美联储支持的市场过着奢华的生活。史无前例的量化宽松和低利率鼓励市场寻求和奖励像 ARKK 这样的冒险冒险企业。

由于似乎有无穷无尽的资本可供使用，而且没有迫在眉睫的利润需求，这些公司中的许多公司除了不惜一切代价实现增长之外一无所知。有一段时间，特别是在 2020 年至 2021 年年中，符合这一特征的股票增长最快，导致 ARKK 的回报令人难以置信。

说得客气一点，时代变了。

飙升的通胀迫使美联储做了一个完整的 180 度大转弯。在宣布上周的三倍加息时，美联储仍然“预计该范围内的持续加息将是适当的，[并且]我们正在继续大幅缩减资产负债表规模的过程。”

翻译：登月公司需要成长的所有东西（宽松的货币、低利率、过度冒险、鸽派的美联储）都消失了。

美联储从扩张性货币政策转向紧缩性货币政策“旨在平息先前扩张性政策可能引发的不可持续的投机和资本投资”（根据Investopedia）。换句话说，冒险冒险的商业冒险现在不仅不再受到鼓励或奖励：现在它们受到了惩罚。

原因与贴现现金流分析（也称为贴现现金流估值，简称 DCF）影响公司当前市场价值的方式有关。

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贴现现金流分析：

通货膨胀如何降低股票估值

虽然折现现金流方程是一个复杂的方程，但它试图回答的问题不是：根据公司未来的预期收入，今天它的价值是多少？它通过查看两个变量来做到这一点：预期未来现金流和贴现率。

如上所述，考虑为 ARKK 投资组合中的许多公司创造未来预期现金流是多么困难，这些公司依赖于充其量难以量化的新兴技术和未来行业潜力。

ARKK当前前10名持股的一些例子：

Zoom Video Communications ( ZM ) - Zoom 在大流行期间开始盈利。但是谷歌和微软现在已经在他们的商务办公生产力软件包中加入了大大改进的视频会议。Zoom 会排挤他们并保持主导的市场份额，还是随着员工重返工作岗位以及微软和谷歌利用其更大的价值产品成为主导者，他们最终会变得无关紧要？谁知道。

特斯拉公司（TSLA）——特斯拉在电动汽车领域取得了很大的领先优势，并且利润丰厚。但该行业的其他公司现在 100% 专注于电动汽车的未来。这将如何影响特斯拉未来 10 年的现金流？不知道。

Coinbase Global, Inc. ( COIN ) - 我什至不知道从哪里开始。加密货币在 2021 年风靡一时，但 Coinbase 刚刚宣布裁员近 20% 以保留现金。要确定这里的未来现金流，你必须在比特币、以太坊和加密货币世界的未来估计市值范围之间做出决定（祝你好运）；持有人交易它们与持有它们的频率；Coinbase 的市场份额将是那个不可知的数字，等等。

你可以看到这里的困难。

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ARKK 的氪石：

折扣率

在估计公司当前估值的两个变量中，贴现率是两者中更敏感且可以说更重要的一个。贴现率的相对较小的变化会使公司的现值产生巨大的差异，因此其股票也会产生巨大的差异。

大多数估值方法使用加权平均资本成本作为贴现率。简而言之，它具有三个主要组件：

Rf - 无风险回报率（即国债收益率）。无论时间框架如何，美国国债收益率都因美联储而爆炸式增长。就 10 年期收益率而言，它从 0.6% 增加到 3.6%，增长了约 6 倍。DCF 分析中使用的 Rf 越高，现值越低。

股票贝塔- 股票的贝塔（贝塔是衡量股票相对于市场波动性的指标 - 波动越大，投资者就越希望获得额外风险的补偿）。早些时候我们讨论了 ARKK 的波动性如何超过 98% 的其他 ETF。这压低了 ARKK 公司的估值，因为投资者需要额外的补偿（以较低的股价形式）来解释 ARKK 持有的波动性股票所带来的显着更高的风险。

债务成本- 随着利率上升，公司为债务支付更多费用。当利率上升时，所有公司的债务成本都会上升。然而，对于信用评级较低、风险更大、无利可图的新公司来说，债务成本要高得多，这再次对 ARKK 风格的公司造成了比同行更大的惩罚。

更高的 Rf、更高的权益贝塔系数、更高的债务成本——这是三重打击。当很难正确估计具有高潜力、低现金和负利润的颠覆性科技公司的长期预期未来现金流时，分析师和投资者都明智地采取保守的观点。WACC/贴现率越高，未来现金流越低（或对未来现金流的信心越低），ARKK 投资组合中不盈利的成长型公司的现值就越低。

还要记住，通货膨胀肯定还没有结束。它没有被驯服。它甚至还没有变平。尽管目前估值低迷，但请记住，美联储已公开表示将继续加息，直到通胀得到控制。因此，美联储的政策正在摧毁 ARKK 和其中的公司。

同样，反过来，ARKK 的损失就是 SARK 的收益。让我们看看它与标准普尔 500 指数、ARKK 及其目前按权重排名前 10 位的股票相比，在 SARK 的表现中表现如何：

SARK 去年的回报率为 130%，而 SPY 为-13%，ARKK 为-68%。（交易视图）

这里发生了很多事情，但最重要的线是绿色线，它显示了 SARK 在去年的 130% 的表现。

TSLA 几个月来一直呈下跌趋势，但它是唯一一个仍然击败标普 500 的红色标普 500 指数。ARKK 的前 10 名持股的其余部分从 NTLA 的 -48% 到 TDOC 的令人瞠目结舌的 -80% 不等。ARKK 的 1 年业绩为 -68%。

08

SARK：

有效的通胀对冲

通货膨胀，以及平息它所必需的痛苦的紧缩货币政策，侵蚀了资本，让投资者四处寻找以保存和增长它。除了能源，今年市场的其他所有板块都在下跌——上周经济衰退的可能性急剧增加，现在甚至能源也开始暴跌。

加密货币根本不是它应该的通胀对冲。到目前为止，在这个通胀周期中，黄金在黄金中的分量并不值得。即使是为此目的而定制的我持有的简化利率对冲 ETF ( PFIX )，也没有完全跟上。

有什么东西可以战胜通货膨胀吗？SARK。

通过比较 SARK 12 个月 130% 的表现与 CPI 在同一时期估计的 50% 增长来计算，SARK 的 CPI 通胀上升幅度超过 2.6 比 1。

宏观和 ARKK 特定因素都表明 SARK 持续增长

最近有一种说法是“情绪如此悲观，看涨”。

虽然这在短期内可能是正确的，但这些评论员也承认，市场的长期前景仍然看跌。

虽然 ARKK 可能会经历一些熊市反弹，但当前衰退可能下，其长期更加应该看跌。ARKK 的损失就是SARK 的收益，所以SARK是对冲其风险的工具。

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