巴菲特直播课：我们如何正确理解价值投资（实录全文）

　　2022巴菲特股东大会即将于4月30日晚间举行，届时新浪财经将全程直播，敬请关注。

　　投资者们应该如何正确理解价值投资？4月29日晚8点，第一财经记者高远，峰瑞资本创始合伙人李丰，盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞与您共同讨论，点此查看视频。

　　主持人：第一财经的观众，大家晚安，您现在看到的是2022巴菲特股东大会第一财经的特别直播节目。今天的直播是我们整个系列节目当中的一部分，是我们的直播课，请到两位非常资深而且著名的投资人，来自一级市场，他们是峰瑞资本创始合伙人李丰总、盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞总，两位在资本市场有很多非常成功的投资案例。今天我们这个主题仍然延续的是我们应该如何看待价值投资的问题。

　　说到价值投资，很多人会觉得，在二级市场是否有价值投资，在一级市场是否有价值投资，一级市场其实是一个更长线的投资，很多人也觉得一级市场更接近于价值投资的理念。今天我们在现场当中请到的两位嘉宾，跟巴菲特也好，跟价值投资也好，都有很多的联系。

　　第一个问题问昊飞总，谈到价值投资，很多人是把巴菲特当作自己的榜样，我知道您也是把他当作榜样，而且有一个共同的爱好，您喜欢打棒球。在巴菲特的价值投资理念当中，哪一部分对您来讲是受用最多的？

　　刘昊飞：我们很早就关注巴菲特，在我还没有做一级市场投资的时候，当时就有所耳闻。美国的棒球迷其实很多，巴菲特看棒球的时候有一个独特的视角，他曾经打过一个比方，根据棒球的规则每一个击球员在击球箱的时候，他有三个好球的机会。如果三个好球都没有击中，就必须要出局。这是击球员面对的一个挑战，意味着你要在很短的时间内形成判断，然后做出动作。但是投资，巴菲特说我不需要像击球员一样三个球必须要出手，我可以等18个球，一定能等到一个慢慢悠悠的正攻的好球，然后我很轻松地把它打出去。这是他用棒球做一个比喻。我看到巴菲特的投资理念，包括他在自己的书里提到，他很在乎到底怎么去做选择，实际上他把棒球做一个比喻，一个击球员要选择一个自己的前躯，很舒服地把这个球打得很远，这是一个目标。投资也是一样，你要选择一个很适合你的机会去出手，获得一个很好的投资收益。你为了这个投资机会，你可能要放弃掉很多看起来像是机会，但其实没有那么好的这些球过来，你要把它放掉，让别人去赚这个钱，你不用那么着急。

　　中国有句话叫“善猎者必善等待”，巴菲特其实在寻找一个适合他的时机方面是很有耐心的。所以，从我的体会来讲，这一点还是蛮有共鸣的。

　　主持人：刚才您也提到打棒球这样一个运动，跟巴菲特的投资理念相吻合的部分。就打棒球本身来讲，平时您在打棒球的时候会不会也会考虑到价值投资的概念，去找击球点，把机会让给别人，找最好的一个击球点您去击球，会不会影响您日常打球的操作？

　　刘昊飞：我们在击球前和击球后都会去考虑，因为击球之前，你要考虑到场上的局面，不同的队员在什么位置，对方的防守、投手的特点。但是击球准备的那个瞬间不容你考虑，你要事先做推演。跟做投资决策一样，你可能会对你面对的风险、你面对的机会，随着情况的变化，你要怎么构建这个项目包括交易，是不是你的一个菜。实际上打球的时候，在上击球笼之前要把这些东西都想好，上击球笼的时候，脑子里确实要有一个快速的选择和决策的过程，投资的时候也有点像。因为有的时候一级市场投资也是在一段时间之内，很多投资机构会看同样一个领域，比如说元宇宙，但是有的时候因为很多投资人都看这个领域，导致有些项目就会受到关注更多的情况下要价会更高。要价高了之后，投资安全的边际就会变得不太一样，你有没有时间做充分的尽调？有没有时间把投资决策做得很充分？这些都会影响到你的决策，有点像在击球箱里边很短的时间，如果投手领先或者击球员领先的时候，他使用下一投球的策略会很不一样，这个很像我们做投资决策，碰到一个很热的项目，你到底是跟还是不跟，这个时候就考验你的基本功和你的心理沉着应对的能力。

　　碰到这种时候我们就会想，如果巴菲特碰到这种情况会怎么样，他会不会那么着急出手一个机会？还是说一定要等到他完全符合我的条件，我再去出手，不怕错过，这一点还是有很多相似之处。

　　主持人：接下来这个问题要问李总，李总有很多成功的明星的投资项目。我们发现李总过去投资的项目当中，有一部分跟巴菲特是很像的，巴菲特比较喜欢一些消费类的投资，李总也蛮喜欢消费类的投资，他有几个很成功的项目就是消费类投资的项目。巴菲特曾经说过人生就像滚雪球，最重要的是要找到厚厚的雪跟长长的坡。李总，消费赛道是否是您投资当中那个长长的坡呢？

　　李丰：对，肯定是。如果我们拿巴菲特的逻辑或者是他投资的标的来考虑，因为他比较长的时间持有的比例比较高的主要是消费和金融。从美国的经济结构构成上来看，当然到今天，这个数比较容易算，一二三产业，在美国除了农业，因为农业只占很少的1%—2%，工业大概是11%，剩下80%多都是第三产业，里边既含消费，也含服务。当然这个经济构成，从所谓二级市场系统化投资的50年前到现在，比例从60%多涨到80%多。从美国的国家经济的构成来看，他选的这两个方向是在美国经济增长过程中占GDP的比例仍然在持续提高，并且到了相对或绝对高的水平。这件事是消费或者消费里边既含服务，也含商品。除了服务和商品之外，当然他也持仓很多金融。从今天的结果上来看，美国在80%多第三产业或者是消费相关的贡献当中，其中服务业当中的金融业占比在美国尤其高，原因是：第一，二战以后的70、80年里，它也成长为全球的金融中心。第二，金融本身是社会分配资金的一个水龙头、管道。所以，什么行业相对好和需要钱和资源，金融更多的是起到能够把钱对应地分配到这些行业的作用。所有这些话总结起来，他重仓的两个行业，第一，在当时的美国经济结构来看，是一个非常长期持续发展，除了行业本身，这个行业占GDP的比例也还在不断提高。第二，他投的重仓行业是在这个过程当中，美国既起到了吸引和分配全世界钱的世界金融中心的目的，也在美国国内的经济结构变化当中，起到重要分配作用的金融调节器。他持有重仓的这两件事，从过去50年美国的金融发展来看，大概是宏观上最重要或者最大的两个赛道。放在今天的中国也一样，因为我们的第三产业在几年以前跃过了50%以后，现在我们的第三产业，除了制造业和农业之外，广义上的消费行业也占了我们GDP贡献的大概55%，正负可能有1%的波动在不同的年份，而且在快速增长过程当中。从这个逻辑来看，他的这两个长赛道在中国之后的很长发展周期里，也会成为相同的长赛道。

　　主持人：李总既在美国工作和生活，也在中国大陆工作和生活过，您可能对巴菲特的理解跟我们又不太一样，在巴菲特的价值投资的理念当中，哪一部分理念让您至今仍然受用的一部分？

　　李丰：今天我们讨论价值投资，其实更多的人形成的第一印象，当然也是一个相对准确的定义，是他用比较长的时间维度来持有一只或者多只股票，并且在一个较长的时间维度当中，让这个公司的价值增长和发展能够得到价格上的兑现，或者是股票上的兑现。这两件事情，我们认为是普通人大家一起抽象印象中的巴菲特。它分成两半，一半叫资金，一半叫资产。刚才我们说的是资产，为什么在一个经济周期或者是在美国对应的经济周期里，这两个赛道会成为长期增长的大赛道。

　　第二个问题，我们理解巴菲特或者是我们常规来分析一个金融模式，假定它代表的是一种投资方式，它的第二个部分，它的资金构成其实也在一个正确和有意思的周期里。从70年代开始，凑巧美国非常多的机构化资金（保险、养老、大学捐赠）等等基金开始允许和加快对权益类资产的投资，这些钱允许去投一级和二级市场。在这个情况下，导致这些钱本身是一个周期性很长的钱，不管是养老还是捐赠基金。70年代开始美国的同一个阶段经历跟中国相似，散户或者是普通老百姓直接交易股票到透过投资基金来交易股票，也是一个在快速发生的过程。资金的这两种情况下的机构化带来了这个钱本身从资金程度上的长期性。所以，这两件事之间的配合，或者是在同一个周期的共振，才造成了我们今天讲的价值投资。中国凑巧在资产端，刚才我们解释了一部分。在资金端，国家银保监会也好，国家政策也好，在鼓励相同的机构化，比如保险机构、比如合理对应的金融机构的钱，还包括个人养老金可以做金融投资，所有的这些政策对应回来跟我们刚才讲的是类似的，这些相对周期比较长的钱也在比较快地开始进入中国的资本市场，不管是一级还是二级。对应过来整个中国的二级市场在过去的7、8年当中，资金结构的整体机构化水平也在比较快地提升，跟巴菲特70年代开始的同周期的美国是类似的。虽然我们在早期因为资金和资产两个方面同周期的现象和同周期的逻辑，我们也会出现越来越多的像这种投资逻辑的方法。

　　主持人：每一年巴菲特股东大会都会引发很多投资人的关注，我们有的时候只能看到别人去给他做投资的提问。如果两位今天有机会在2022巴菲特股东大会的现场，昊飞总，你会给巴菲特提一个什么样的问题？

　　刘昊飞：因为我去现场参加过巴菲特股东大会，能够被点中还是特别幸运的，我们都希望被点中，但确实概率太小了。因为我们是机构投资人，可能更关心的是不巴菲特和芒格这50、60年很成功，他们给团队的授权机制会是什么样的。因为媒体关注的还是这两位老人讲了什么、说了什么，但实际上从我们来讲，我们关心的是组织的机构化的建设和传承的问题，他怎么去选人，怎么去培育人，包括怎么去提拔，怎么去交棒，我很想听听巴神对这个问题的看法。我们不喜欢叫他股神，喜欢叫他巴神。原因是他的资产里边的很多公司并不是以公众公司普通股的持股形式存在的，它很多是控股的，非公众公司，他只是持有了很多公司的经营权。他怎么去交棒？如何去做？巴神在这一块一定做了很多事情，只不过今天的董事长还没有交出去而已。怎么传承？我们是非常非常关注的。我们也希望伯克希尔·哈撒韦公司除了巴菲特的这个符号之外，在百年之后，它怎么样去存续，继续让这个企业文化去滋养整个公司的运作，这是我们很关注的。如果要提问题，可能从这方面了解一下。

　　主持人：昊飞总的问题更像是一个LP母基金的问题，可能想的更宏观，更长远一些。

　　李总因为投了很多特别好的消费类的、科技类的项目，李总如果有机会在今年的巴菲特股东大会上提问，您会问什么问题？

　　李丰：大家在不同的谈话当中看到，从他的角度来解释他的投资哲学的时候提到过，其实对大多数投资人来讲宏观的因素不一定是他挑选股票的主要考虑方式或者角度。

　　我们先假定这句话是对的，如果能提问题，在这个前提下，因为他最近大量地买入了西方石油。从我自己的角度上来看，在这个时候大量买入西方石油，我觉得这个公司经营的基本面、管理基本面在这半年里没有发生显著变化，这种情况下买这个公司有一点点像买大宗商品。买大宗商品有很强的周期性和宏观性，他在这个时候分次大规模地买入了西方石油，是因为他考虑了基本面有变化，还是因为他考虑了更多的除了美国以外的宏观因素和整个市场的宏观因素和周期，考虑买入了石油，还是纯粹只基于基本面的考虑买了这只股票？

　　主持人：这是一个好问题，我估计我在现场提不出这么专业的问题。的确李总给我们提供了一个特别有意义的问题，我们发现在巴菲特的持股当中，他其实有一部分是相当传统的行业，比如说美国运通，他就是做支付跟做信用卡消费。其实随着便捷支付、移动支付的实现，这样的公司的市场占有率等等是受到了非常大的挑战，但是巴菲特依然持有这样的公司。是否巴菲特的理念需要有进一步更新的必要？是否也存在落后的问题？李总怎么看待这些问题？

　　李丰：这是一个特别有意义的问题，正好我今天跟几位不同背景的同行、重要的互联网平台负责人都谈到了相关的问题。什么问题呢？我们先看美国的经济发展过程，拿金融行业举例子，美国的大部分金融行业或金融服务行业，在90年代中后期之前，金融和金融服务行业就已经是一个充分竞争加充分市场化，它的格局和产业链条已经形成并且充分竞争了，这个时候加了互联网，然后又有移动互联网，它出现了非常多的模式。但是因为它的服务链条和产业链和充分竞争已经形成了，再接着进入了互联网。所以，这些互联网所代表的科技，对于美国的金融行业在较长一段时间当中，它是一个信息传递效率提高的工具。这是结论。

　　中国是什么样呢？中国有一些特殊，因为中国在进入这些行业高速发展和竞争的阶段，先进了互联网，有了比较高的互联网渗透率，同时进了这个发展周期，这个时候中国的很多模式就变成了不仅是信息传递，而介入了这个服务本身。

　　我举一个最简单的例子，大家就能明白。简单来讲，美国在餐饮服务这个链条当中出现更多的是Yelp，更像中国的点评这样的商业模式，是个信息媒介，撮合供需。但是在中国出现了外卖和点评加在一块儿，外卖已经是餐饮的服务的一部分了，而不只是信息媒介了，因为加了外卖小哥，加了选菜等等支付。这种情况下，其实中国的互联网对于服务行业的模式和效率，从提高到改变，到渗透，所有的事情都比美国来得剧烈，美国的问题是信息传递效率先被互联网改变了。在美国大公司已经成型的互联网服务或者相关服务行业的大公司转型学习和借助互联网或叫信息传递工具的能力会比较强，因为它在充分淘汰之后剩下的那个位置，已经被淘汰过了，并且他还得胜了，这个时候多了一个信息传递效率的工具，他去学习这个新工具，使机会大一点，虽然有的也有挑战。在中国可能我们讲传统行业转型，会要求更高一些，因为它不仅转的是信息传递，甚至是创造了非常多这个行业本身的模式，就像刚才讲的外卖是餐饮的一部分，而不只是传递餐馆信息这件事。

　　主持人：李总的分析让我们搞清楚了一些问题。其实我们去讨论巴菲特投了一些传统公司，很大原因在于大家觉得互联网也好，科技也好，有很多在日新月异的状态，他仍然持有一些非常传统的公司，理由究竟是什么？昊飞总，您是巴菲特的粉丝，说是不是巴菲特的投资理念过时了，您肯定是不太认可的。但是他依然持有那么多的传统公司而不是更现代化的公司。您是怎么看待他的决策的？

　　刘昊飞：这个问题，不同的提问者的出发者不太一样，或者大家假设我们投资一家公司是投资这家公司的快速成长，尤其是在一级市场的股权公司，一定是投在这个公司的非共识阶段，尤其是早期VC的投资，我们相当于是去挖掘一个公司的想象空间，这个想象一定还没有创造出价值。很多公司上市的时候没有盈利，甚至上市一段时间之后才开始慢慢地有所盈利。包括美国的VC市场，包括整个中国的股权市场，都是这样一种情况。我们把这个认为是对成长的挖掘，是对未来高速发展的一种追求。但是我们发现巴菲特的价值投资投的不是这样的标的，甚至不需要这样的标的，他追求的是另外一种确定性。巴菲特对投资成功率的要求是很高的，但是一级市场股权投资天生不太具备那么高的成功率。所以，他对投资成功项目的倍数要求是很高的。投资了一个项目之后，它可能要给我获得很高倍数的回报，因此我就要挖掘一些在未来几年里边它具有很高爆发成长性的这些领域里的公司。而巴菲特并不是追求这一点，他追求的是这家公司已经具备相当的市场地位和市场份额，他能够可预期地创造出不错的现金流。他对一个公司的认知，所谓一个公司的价值，你要先看到这个公司的价值在什么地方，他认为这个公司的价值是能够在未来很长的时间之内创造出可预期的现金回报，按照这个现金回报做折现，来计算出一个公司的价值。

　　所以，他对这个公司在未来的时间里能产生什么爆发式的增长是不感兴趣的，甚至说他不太追求这件事情。而他的理念和追求高爆发成长的理念最大的反差的时期就是在90年代后期到2000年初，那段时间里，很多人都认为巴菲特真的过时了，看不懂科技公司，看不懂互联网，会完美错失这样一个大的时代。但是巴菲特就坚守，我到底应该怎么去决策我的投资？不管别人认为我落后也好，过时也好，但是他的坚守最终确保他在整个互联网后面的时候是毫发无损的，这一点充分地展现出来他投资的出发点，他是真正出于价值空间的考虑，而不是一个公司高成长的速率。

　　今天投的一些公司确实看上去比较传统，我们要考虑两点，这个传统的公司，包括他投资铁路货运，这家公司持续创造现金流的能力和盈利能力其实一直非常不错，在这个基础之上，他增长的速度可能并不快。但是有一点，我们要看的话一定要连续看他过去一段时间之内，尤其是他持股的成本怎么样，这一点很重要。巴菲特所谓的价值投资，从格雷厄姆学到的是在一个公司被市场严重低估的时候买进，按每股收益来讲，假设一个公司的股价是50元，它的每股收益可能是5元或者是6元，这个公司在市场好的时候，可能按照20倍来交易。市场不好的时候，可能按照5倍来交易。巴菲特可能就等到市场按20倍交易的时间窗口期也不会很长，按照5倍交易的时间窗口期也不会很长。但是当这个市场真的做到5倍、4倍甚至3倍的时候，可能就是巴菲特捡便宜的时候，就会按照一个很便宜的价格买进，持股成本非常低，可能几年之内通过分红就把他的持股成本赚回来了。这种情况下，他的安全边际非常高。所以，他并不担心传统行业的增速不快，而他已经获得了很确定性的收益。他只需要判断在未来的几十年或者几年时间里，这个行业、这个领域的公司只要不被快速颠覆掉，他就有可能继续获得稳健的投资收益。

　　当时他举过一个例子，他买了一家做糖果的公司，叫喜诗糖果。当时收购的时候非常便宜，很便宜地把它的股权收购过来，这不是一个公众公司，但他其实赚到的钱已经是当时投资这个公司的几百倍，远远超过了它的成本。今天这个公司就算死掉，对他来讲也是特别赚钱的一个投资案例。

　　从这个角度去理解巴菲特就不会给他强加说一定要投资五年十倍甚至是五年五十倍、五年一百倍回报的公司。他不做这样的投资。

　　主持人：昊飞哥给我们做了一个特别形象的介绍跟总结，比如说巴菲特更看重的并不是追风口，也并不是要求他5到10年的增长率，要求的是长期、稳定回报的预期。

　　李总，刚才您提到关于金融行业的问题，如果说我们现在去看一个支付类的类似于信用卡的标的，应该从哪几个维度去看这个标的？因为目前的便捷支付很发达，有些已经成为了过去时，有人也在质疑这个模式创新是否仍然能够持续。如果有了这样一个标的，就是做便捷支付跟信用卡等等这些功能，我们应该从哪几个维度看这个标的？

　　李丰：你这个问题问得特别好，在中国其实有非常多的模式，它看起来跟美国相似，但是却完全不一样，甚至还有很多事情是完全创新的，但是看起来又有相似性。

　　拿你刚才讲的信用卡的事打一个比方，分两条路线来看一看。因为美国的每一个周期都是发展非常成熟，即使在没有互联网的时候也完成了各个周期，所以美国非常完整地经历了从现金到个人支票，从支票到信用卡，然后从信用卡到PC（所谓计算机支付），又再到了手机支付，每一个周期都比较完整。在手机支付的时候美国出现了一个公司Square，简单来讲就是在手机上插一个小的便捷刷卡器，在上面刷信用卡，直接拿手机可以当成读卡器，完成这笔信用卡的交易。这是美国完整出现的所有的商业模式。

　　中国的问题是什么样？我们百分之百经历了现金的这个阶段，我们所有人都没有经历过个人支票的年代，我们秋收直接跳到了信用卡。信用卡大概在2012、2013年左右，中国理论上的持卡人群应该有5亿多，但只有3亿多信用卡，活跃持卡用户只有8000多万。所以，中国当时信用卡在应持有信用卡的人群里的渗透率只有不到20%，在2012、2013年的时候。我们在信用卡还没有太渗透，甚至只完成了20%的情况下，就跳到了移动支付。中间有人创业，做了跟美国Square一样的东西，就是在中国做可以插在手机后面的便捷刷卡器。

　　主持人：拉卡拉。

　　李丰：卡拉卡后来做成了移动POS，但是那个便捷刷卡器是个人用的，我是一个个人店主，我在我手机USB的那个地方插一个插卡器，拿手机当读卡器，周围没有任何人用这个玩意儿，这个东西在中国曾经有一阵创业风潮，在2012到2013年，直接就跳过去了，跳过去之后，这些公司都没有活太大，中国直接到了今天我们知道的移动的二维码支付和手机支付。

　　我把这两个国家的发展过程讲完之后你就会发现，我们怎么评价一个商业模式？因为美国是充分发展、充分竞争、完整周期，每次一个新东西替代上一个周期的时候，都有很多延续性。比如说跳到了移动支付，为什么在美国出现了Square，就是在手机后边插一个便捷刷卡器就可以收单，是因为美国信用卡人均持卡超过一张，渗透率接近百分之百，导致的结果是信用卡的持卡人群和持卡习惯太普遍。但是到了移动支付之后，并不是所有人一次转到了移动支付，而大家还需要使用信用卡，但是又是在一个没有刷卡器的情况下使用信用卡。所以，在这个时候美国出现了一个商业模式，是在手机变成刷卡器的一部分，但仍然让你用信用卡来刷。这是美国的发展过程，它是个非常渐进、完整周期逐渐迭代。中国的问题是中国跳得很快、发展得很快，中国跳过了好几个环。所以，移动支付，当大家习惯了，因为手机渗透率是百分之百，大家都习惯了用手机既做付款，又做支付，部分意义上跳过了信用卡，甚至跳过了手机上的刷卡器，直接来到了手机支付甚至手机信用卡。这是中国的发展模式。你问手机信用卡在中国好做还是在美国好做？我认为在中国好做，作为一个创新模式。但是手机刷卡器在中国好做还是在美国好做？历史结果已经证明了，在美国是一个很大规模的上市公司，但是在中国都没有人能创业成功。你刚才问在中国和美国就要把大家的发展节奏和速度、环境、基础设施的不同都考虑进去，才能得到一个结论“A这件事在中国更合理，更颠覆，B这件事在美国更合理，因为它更具有延续性。”

　　主持人：巴菲特如果在中国做投资，他如果是一个中国人或者是他的基金在中国，他在选标的的时候跟美国的逻辑也是不一样的。像您刚才提到，他可能更多地是由于在迭代的过程中对某些硬件的执着，要不断地延续，但是中国完全逾越了这样一个阶段。很多人在讲过去美国的这一段增长是由PC机和互联网带来的，中国的这一轮增长是移动支付跟智能的移动电话带来的。如果按照价值投资的角度去推理，下一个可能会爆发增长的周期会是在哪个另议？昊飞总，您怎么来看待？

　　刘昊飞：中国PC互联网和移动互联网是一个衔接的过程，基本上还是2010年代以后，智能手机才比较普及。2010年往前的十年时间里，中国的第一代网民在90年代中后期开始接触网络，但是中国BAT的成立是2000年前一点点，那个时候都是基于整个PC互联网。但当时中国PC互联网的发展逻辑是比较简单的，真正是copy  to  China，把美国的模式搬到中国来，包括马云早年的创业也是因为在美国看到了互联网很普及，才想在中国做这件事，虽然他不是工科出身的背景。所以，美国在新技术发展领域里是中国的一个好老师，我们去抄他们的或者是结合中国特色的市场去发展美国的模式，在中国做适当的改造，2000年到2010年，所有中国互联网公司的成功基本上都是走的这条路，而且他们基本上都能找到美国的对标公司或者是美国模式的本尊。甚至很多中国人都不知道美国的本尊是谁，但是大家用得很high，比如支付宝，很少有中国人知道PayPal是支付宝在美国的本尊，大家可能都只是知道支付宝而已。

　　这个路径到了移动互联网时代，用户的数量、渗透率大大提高。在PC互联网时代，2010年前后，增长都已经达到很平缓的阶段，因为必须得在PC机上去联网，PC机的数量、覆盖，包括每天坐在它跟前不动的时间其实是有限的。所以，智能设备联网了之后，它带来的便利性和随身性就开启了整个移动互联网搞一个量级的商业机会，因为PC机上大家在线的时间相对来说是可以算得出来的，每天对着PC两个小时不少了，而且能够坐在办公室里面的人群数量只是占一定总人口比例。但是到了人手一部智能机的时候，这个局面就发生了一个根本性的跃迁，10亿级别智能机的使用数量和每天几乎随身可以联网的一个在线时长，可能从每天2个小时变成了只要醒着就联着网或者只要有wife就联着网，必要的时候用手机的信号，2G、3G、4G也可以联网，每天在线的时间变成8到10个小时甚至更长。这是在移动互联网里面产生的机会更多的应用，其实是来自于网民数量的增加和在线时长的增加叠加之后，可能比PC互联网的规模大一倍还要大。

　　沿着这个路径，未来互联网甚至是一些的智能的物联网设备连接完了以后能够产生的，包括现在的很多工业设备，不光是在消费互联网领域，中国的设备已经有很多，有很多智能穿戴的产品，这些东西联网之后，智能化的想象空间也是非常大的。

　　这只是一个线性的思维，今天在美国已经开始变得热度很高的像web3，web3就是把过去所有的互联网服务是由几个大厂提供的模式给打破了，而是让用户的每个行为都能够被追踪、被认定、被赋予一定的价值，从而形成一个所谓的去中心化的网络的试点，用区块链技术做一个底层支撑，这是一个非线性的发展。

　　从线性发展的角度来说，可以想象一些东西，但是跳出线性的拘束之后，你可能能看到更广阔的一些东西，而且尤其是在中国有这么大的人口基数。今天我们看到为什么元宇宙这个概念从去年开始很火？我们投资覆盖的Roblox去年早些时候在美国上市，它是第一个定义自己是元宇宙第一股，市值涨得很快，带起了大家对metaverse的关注。在国内也就跟着火起来，其实我们也是跟着美国的节奏。但是元宇宙其实就是把过去的移动互联网再往下发展一层，包括AR设备，所有这些能够集成在一起，加上区块链的技术，加上NFT的交易，把这些都能想象在一起的时候，缔造了更大的一个未来的世界、空间，就变成我们可以往后发展，在路径上面不一定是沿着一条线性的路径，它有可能会有新的技术推动甚至新的理念，包括web3的理念，它更重要的是因为有区块链技术的支持而导致它的理念上产生新的跃迁，从而激发更多用户自主的价值贡献，自己还能从中获益。这是我们在未来一二十年能够看到的愿景，今天在中国已经有很多创业者在为自己的这个梦想去创业、去追逐，也是一个好事。任何一个时代在你觉得发展得已经很到位的时候，一定会有新的推动力产生，有可能是新的技术甚至是革命性的技术，也有可能是一些技术发展到一定阶段成熟了，带来了组织关系跟社会关系的改变，都能带来很多发展的空间。

　　所以，我们已经觉得今天发展得比过去先进很多了，但是未来还有很大的空间永远在等着我们，这是作为投资行业的从业者的一个很大的乐趣，永远看不到尽头。

　　主持人：我们发现在过去这几轮增长当中，无论是美国的PC端到互联网，再到中国的移动互联网和移动支付为代表的，大家可能更多地仍然要依赖于像硬件的产品。

　　李总，下一轮的增长当中，很多人说在看风口，我们是不是会完全脱离开真的有形的硬件，成为下一轮增长的阶段？因为所有有形的东西，某种理论上来讲都是对你的一种束缚。你是不是看好完全脱离开硬件的增长的机会？

　　李丰：衡量社会发展和效率提高的宏观指标叫TFP，叫全要素生产效率，缩写是TFP。全要素生产效率是衡量一个国家、一个社会、一个经济体，在1920—1970的美国和1970到2020的美国，这两个50年当中，哪一个50年的TFP高呢？跟所有人想象可能不一样的是第一个50年的美国TFP的增长是三倍于1970—2020年。而1970—2020是我们众所周知的所谓叫互联网时代。其实美国从80年代到2014、2015年之间，长达40年或者30多年当中，它的整个生产效率的增长是不高的，事实上是非常低的，其中有非常多的年份长的时间是平均不到2%，年对年的增长，在TFP上。其中只有很短一段时间，是互联网泡沫破裂的那几年，大概1999、2000年到2004、2005年，很短的四五年里，它曾经有过5年的TFP的高增。那五年的生产效率高增是因为什么？当互联网第一次普及，虽然泡沫破裂，但是普及了，这件事的第一次普及，带来了通讯、娱乐、媒体和信息传递效率的增长，那一次有5年时间，在这个长达40多年的周期里，那5年反而是最高的5年，但之前、之后其实并没有带来整个美国经济的高增，就是所谓互联网和科技，这可能跟我们所有人想的不一样。

　　你的问题很有意思、很有意义，为什么这个很巴菲特？刚才昊飞哥也讲了，我把刚才的结论简单重复一遍，1970年到2020年非常长的50年当中，其实大家非常热衷的互联网和物联网相关的应用，对整个美国经济增长的贡献是不如再往上那一次工业革命，是远远不如还远远不如。并不是将来一定不如，但是那50年是不如的。原因是它只改变了信息传递的事，很大情况下并没有改变人们本身和社会本身花钱、赚钱的较多方式方法，在美国主体上并没有改变。

　　为什么在中国不一样？中国因为各行各业尤其是在这个周期里应该快速发展的一些行业，比如说服务业、部分的消费升级，还加上国家做的制造业的升级，还加上甚至国家管理方式，跟政府相关、跟治理相关，跟基础设施相关，所有的这些正在高速发展的周期因素，在这个时候，他们先进了互联网或者先进了数字化，数字化既包括PC，也包括手机，还包括将来用的可穿戴产品、物联网传感器，这些事情使得这些高速增长的行业同时期进入了数字化，而这些行业在成长过程周期当中已经完成了数字化或者快速进行数字化，会使得这些行业获得更好的发展效率，而不只是像美国一样完成了整个行业发展之后才用数字化来解决信息传递效率。我们的问题是在这些行业发展的时候就嵌进了数字化，所以才会产生越来越多因为在中国由于数字化而改变或创新的商业模式，或者叫行业发展方向，或者叫行业发展效率。你刚才讲能不能不借助硬件而完成更多的经济总量和经济效率的提升，这件事在中国反而会有可能有更多这样的例子，在美国因为相对固化的周期或者相对已经成熟的产业，只能借助这件事来完成信息传递，在过去的50年里，在2000年到2005年，美国出现短暂的TFT全要素生产要素提升周期，但之前和之后都没有我们想象中那么大的影响和对社会进步的推动。

　　主持人：巴菲特的行为方式跟他的行为艺术，其实很多时候影响了一些投资人对标的的判断，甚至有些人认为影响了公司的市值和人们对这个公司的期待。比如他喜欢喝可乐，经常会看到他跟可乐各种不同的照片、形象出现。昊飞哥，他的这样一种行为模式，很多时候是不是故意在做这件事情？要告诉投资人这个公司是有价值的？这是不是一种很好的互动关系？也是你们这样一些投资人值得学习的地方？

　　刘昊飞：因为大家可能对这个品牌本身也有了解，因为巴菲特是可乐的股东，会更加关注。事实上也蛮可爱的，我上一次去是三年前，2019年的时候开会的时候桌子上摆着可口可乐，还有喜诗糖果，我拿着望远镜仔细看了一下那个糖果，挺粘牙的，我肯定不会吃的，但是就摆在那个地方，而且真的吃，芒格老爷子真的是在吃。因为芒格说话比较少，主要是巴菲特在讲话，巴菲特语速比较快，芒格老爷子语速慢。点是巴菲特在话的时候，芒格有时候精神不好，眯一会儿，有时候就拿起糖吃一块，很可爱。两位老爷子很率真。他真的是给品牌代言，因此能给他多少销量吗？其实并不是。他反而是因为这些品牌是因为有相当广的受众，是一个大家都很认可的品牌，他们才去选择它们进行投资，是因为这些品牌本身就有很强的粘性和用户忠诚度，而且不断地复购、高频的消费，所以才会去投资这家公司。就像巴菲特当时投资吉列，为什么会投资吉列？是因为每天早上起来的时候就会想到全世界现在有多少亿男人都在用吉列刮胡刀刮胡子，有这么多受众，他只是其中的受众之一，他不需要给这个品牌做代言，但是他真心流露了对这个品牌的喜爱。真心不二，因为他喜欢了这个品牌，他投资了这个品牌，他也使用它，我们反而觉得这个老爷子之所以能够这么长寿，是因为他活得不拧巴，活得很率真，怎么想的就会怎么说，他怎么想的，也就会怎么做，这一点正是我们要学习巴菲特和芒格的很重要的一个点。

　　主持人：李总，我看到很多投资人看了一些项目之后，尤其是在消费品领域当中包括智能硬件，自己首先会成为一个粉丝，也会强化这个产品的一些优缺点。我知道您投了很多很不错的消费类的标的，我不知道您个人是不是真的也喜欢喝咖啡，因为您也投了一些很好的咖啡的品牌。您会放弃其它品牌消费的机会吗？或者强化您投的这个品牌？您是不是会强化这个过程？也会有一种行为艺术的概念在其中？

　　李丰：我们作为一个基金或者机构，我们会拿我们投过的有意思和令人骄傲的品牌做礼品送给我们的伙伴们，但是你要问我自己，其实我比较多的是通过观察和理性来得到投资结论的。

　　简单回答您的问题，如果这类产品我使用，我通常会按自己的喜好使用。当然你说会不会在这类产品中涉及到我们投的标的有偏爱，肯定也有点情感上的偏爱。但是会不会说我从此以后跟任何人都绝口不提这个品类的任何其它可替代的产品，我应该没有那么绝对。

　　主持人：大家还是一个开放的心态，这样才能容纳下更多优良的标的进入到您的视野当中。我们发现在过去巴菲特对科技股并不太感冒，直到后来投了苹果，包括IBM跟甲骨文，但其实后两个投资标的应该说都并不是一个成功的投资的标的。巴菲特是不是也在不断地突破自己的边界？突破自己对于科技的认知？李总怎么看待这个问题？

　　李丰：现在有非常多在20年前或者10年前我们视为颠覆性创新的科技产品和科技行业或模式，现在它们已经变成了各行各业的一部分，或者说它们已经变成了融入传统行业。在这个时候其实我们更多地就可以把它们某种意义上看成不叫传统行业，看成是一个主流行业，而不再是个颠覆式创新了。当然这里有边界，有的是这样，有的不一定是这样。即便有的是这样，变成了传统行业或者主流行业的一部分之后，它也还在经历快速的迭代。大笼统上来讲，很多科技行业经过发展之后，已经是主流行业，不再是挑战者或者是颠覆者，它已经变成主流经济结构的一部分，这种时候其实你可以像看待你过去评价很多同行业或者没有这些科技之前的这个行业的很多公司、很多竞争力、很多壁垒一样来评价它们，从这个意义上来讲这可能是对的。比如苹果部分意义来讲今天更像是站在这个位置上，这个例子不好，更像15年前的诺基亚或者20年前的诺基亚。但是有的行业并不一定，比如软件，其实软件虽然变成了各行各业的一种生产力工具，但是软件本身的迭代仍然在快速进行。所以，它虽然变成了各行各业的一部分，已经进了主流赛道，但是有的时候并不一定意味着这个行业因为你进入，它的迭代速度会变低，它可能还在不断地以新换旧。所以，你原来具有的那个优势也许有可能会被重新快速挑战甚至颠覆，即便它已经是主流行业了。这是您刚才讲的几个案例当中，我们今天仍然不能完全下结论，比如巴菲特原来熟悉的投资逻辑，有的虽然进入了他熟悉的行业规律，但是仍然带有一些明显新的规律，尤其是在迭代上，需要重新考量或者加入新的元素来考量。

　　主持人：昊飞总，像苹果这样的公司后来会进入巴菲特的视野当中，而且不断地增持，巴菲特是怎么说服自己的？他过去是坚决不看科技公司的？他怎么说服自己的？

　　刘昊飞：大家可能在认知上把巴菲特和他的投资方法跟科技公司形成一个鲜明对立，可能也不一定是那么百分之百成立的结论。苹果就是一个特别典型的例子，它的起家是一家特别黑科技的公司，而且是一个工程师创业团队，是这样一个发展的过程。但是当它在移动互联网时代获得了巨大成功之后，它变成了每个人所拥有的一个设备和一套生态系统的时候，苹果公司形成了很强的一个竞争壁垒，它比诺基亚更厉害的是诺基亚只是其中的一个终端给到你，但苹果实际上是提供了一套基于它终端之上的软件和一堆开发者来为你服务，你脱离开这个终端的话，实际上会损失掉很多你的体验。大家形成了一个很强的网络效应的情况之下，它的软件加上硬件共同打造了这个商业模式的很高的壁垒，从而让这家公司基于它的科技发展到今天，成为一个很强的商业体。这个商业体里，科技是必要条件，但是更重要的是它作为一个商业体，已经形成了可持续的一个引领力。苹果一年的净利润超过1000亿美金，中国到今天为止还没有这样的公司。即便是在五年前，巴菲特其实看到的是苹果这家公司获得盈利的确定性，因此他会投资这家公司，认为它的可预测性能够给他带来很好的收益，在他出手的时候，也会评估到底这家公司是一个足够强的伟大的公司，还是一个平庸的公司。伟大的公司也不一定非得等到它的股价跌到特别凶的时候，在一个很便宜、便宜得不得了的时候买进，而在一个合理的价格去买进一个非常伟大的公司，这也是芒格帮助巴菲特去树立起的一个理念。有了这个理念，有了这样一个标的，对他来说出手就不是一个特别意外的事。而且对于巴菲特管理伯克希尔·哈撒韦来说，整个资金管理的规模是千亿美金级，如果投资的标的太小，即便是一个很好的公司，对它的整体收益贡献很小。所以，他必须得看那些相对体量比较大的公司。苹果发展到2016年巴菲特出手的时候已经是几千亿美金的公司，因此它进入了巴菲特的视野，能够有一个稳定的收益预期，自然而然也符合巴菲特的审美标准。纵然它带有很强烈的科技的标签，但是它跟巴菲特的标准并没有产生激烈的矛盾，甚至是符合他的标准的。我们这样来理解就不太会纠结它是不是一个科技公司，一定不能投。

　　主持人：这个观点其实非常关键。有的时候公众对于巴菲特的投资理念跟我们所认为的高科技公司跟非高科技公司之间，是有着某些差异的。昊飞最提到一个问题，这个词很准确，他说到一个审美的问题。李总，我看到你投的一个标的，说真的，它的颜值特别高。所以，在进入您的投资视野的时候，是否也会把审美作为很重要的一个考量的维度？是不是也从巴菲特身上看到了这方面的一些经验？

　　李丰：这是两个道理。我们先拿苹果来举例子，苹果毫无疑问里里外外的设计做得非常好，但其实最重要的问题这么看，全世界到今天为止，应该讲在智能手机这么大的市场和品类中，能够从顶到底、从软到硬都能够自己拥有独立的技术设计和集成能力的企业，几乎全世界只有三个公司：如果不受制裁的华为、三星和苹果。在这个基础上，如果不是因为特别的原因，本来前三名到2017年、2018年之后，已经能明显地确定基本上就是他们仨，在较长一段时间当中。在这当中当然设计有用。

　　回到您说的消费品本身，因为在中国当然也包括美国，在绝大多数的情况下，在中国更尤其，因为制造太发达，我们叫商品相对是供过于求的，这是没问题的。在供过于求的琳琅满目当中，消费者为什么能看到你、记住你、选择你，这件事就变得尤其突出和重要。在能达到目的的所有手段当中，设计肯定是其中的一个。但是苹果、三星和华为证明，除了设计，其实拥有对这个产品的使用和制造过程当中方方面面的技术前沿要素同样重要。

　　主持人：昊飞总，其实巴菲特在看重苹果的时候，也可以说他看重的是苹果所能辐射的产业链上中下游，包括用户自己产生内容等等这样一个判断。但是很多时候我们发现新的标的的时候是要看小而精、小而美的，而并不是去看非常庞杂、产业链非常巨大的公司和标的。这个当中是否有一个矛盾？怎么去取舍？

　　刘昊飞：对于投资人来说，建立一个选择判断项目优劣的标准，很难评判哪种一定是对的，但是投资机构最终要通过自己的逻辑而进行投资决策，而获得一定的投资结果，这个投资结果背后的出资人认可还是不认可，最终决定是不是有足够多的资金跟他往后走。

　　从这一点来说，巴菲特从50年代开始到60年代，在他比较早期的时候，他的资本收益率确实是很高的。但是当他的整个管理规模达到百亿、千亿，现在是大几千亿美金市值的时候，他所选择的范围已经越来越少了。早期他可以选择小而美，可以选择某个产业链上某个链条里面的隐形冠军，包括我们那一年去以色列的时候，他在以色列收购了一个Iscar刀具的公司，从做硬件刀具本身到整个配套到客户那儿所有的供应服务都非常完美，可以实现分钟级响应，这个刀具坏掉，可以分钟级响应换上新的这样一家公司，那是在2015年的时候，他控股了这家公司，几十亿美金。但是今天这样一个投资对他来说，可能对整个伯克希尔·哈撒韦资产的增加已经显得无足轻重。所以，他可选择的机会就非常少，账上就会留着足够多的现金，真正有好的机会的时候再去出手，而出手的量级可能都不是10亿美金级别，至少要达到50亿美金甚至更高级别的时候，他才有理由去做这样一个决策。换个角度来讲，我们今天从这个角度来讲比巴菲特要幸福很多，因为他可选的标的太少了，但我们其实可以选择的标的还是很多的。我相信今天有很多在A股进行投资的投资者，如果你对A股某些公司持续研究，而且这些公司本身确实质地很优质，最近这几个月尤其是最近这几天的下跌，可能就给你创造了一个非常好的买入的机会。当然你很难讲你买入之后它不会再跌，它有可能再跌。但是巴菲特显现出来的很强的一种性格上或者是优势的一种心理是，他觉得达到他的买入价格的时候，他就去买进，而且如果价格再往下跌，他不会认为自己错了，再止损卖出，因为他并不是看到别人认为这个筹码不值钱，所以我也认为它不值钱，把它卖掉。而是我认为它值钱，别人认为它不值钱去甩掉的，让这个筹码更便宜，我有理由再接一些回来。这个观点在今天的股票市场里，最简单的我买了之后就价格越跌越补充，这个结果不一定是对的。但是巴菲特正是因为他有了对标的公司非常透彻的研究，他说股票市场从短期看是投票机，大家手里拿的筹码是买入和卖出。但是从长期看是称重机，称重机的意思是我懂得如何对一个公司的价值进行评估。正是因为我能够做估值，所以我才知道这个市场定价错了，定价错了我就买进，买进之后它再跌我也不怕。这是他在70年代的时候买进《华盛顿邮报》时的一个逻辑。他买进华盛顿邮报之后，他的价格最多又下降了40%、50%，但是他一直没有卖掉，甚至还补了仓。三年后华盛顿邮报的股价买到了他当初买入的成本，但是当他当初把华盛顿邮报卖给亚马逊的时候，赚了大几十倍，是他赚的倍数比较高的公司。

　　这就是巴菲特的逻辑。

　　主持人：对，昊飞总给我们提了一个特别重要的信息，其实我们在谈到巴菲特的投资理念的时候，他会买像《华盛顿邮报》这样一些内容性的标的和平台，但其实我们有一些声音就认为，web3.0这个时代就是一个去中心化的，让更多的人有他的内容的闪光点和被更多的人所看到的一个机会。如果是把这个机会跟巴菲特的投资理念做一些叠加或者是重合，未来我们在内容领域的投资方向，哪些可能会是需要被我们所看到的呢？

　　李总：好问题，中国的发展阶段跟美国可能不完全一样，包括供需关系。所以，结合中国今天的情况，我们自己作为一个一级市场的投资来看，我觉得带有明显的互动性、实时性，最好也许还有一部分丰富的体验度，这种类型的用户和信息交互的形式是更理想的。我把这句话具像地讲一遍，以前具有一定的娱乐性和互动性，更像是我们讲的游戏，而游戏并不一定要求具有实时性。今天你把这些体验的丰富、交互、实时互动可以既看成是设备的发展，比如说因为有了手机能做到，或者拥有了更多的手机设备能做到，也可以看成是用户需求，因为我们在消费周期，用户需要得到更多体验上的提升而不是买更多东西，他要愉悦自己的要求更高，这是第二句话。

　　如果我们看今天的中国基础设施，是因为我们有全世界覆盖率最高的5G。所以，有相对最大比例的无线宽带的传输，能够导致实时加互动、加富媒体甚至加体验这些形态的产生。所以，从需求端、供给端和从基础设施的连接端，我们刚才讲的这些事在中国更可行。美国因为互联网的信息媒介作用发展到了一个阶段，模式进化到了一个阶段，当然也是因为本身从文化属性上来讲，它就更个人主义，要不然也不会马斯克去买twitter。总这个意义上讲，今天它的web3如何让信息传递的过程更个性化和更个人化的发展方式。中国其实可能是要更多的体验化，更多的以我为主和更多的娱乐和互动化。

　　主持人：昊飞总，我们可以预测一下未来巴菲特可能会在web3.0阶段，在内容方面做投资的展望的话，您觉得他大概是什么？因为他现在已经买了暴雪，未来会不会在这方面做一些AR的尝试？做得更加深入，直接奔到元宇宙，两个老头也会在上边起舞？

　　刘昊飞：以我们对巴菲特的了解，他不太会做试错性的投资，不太会去投资一个事去验证它的模式，他会去做能够有确定性结果的，能够未来有比较确定长期现金流回报的公司，这也是他投资暴雪的原因。因为暴雪是一家游戏公司，但实际上它已经形成了非常强的内容生产能力，而这个生产的内容有很强的变现能力，它形成了稳定的用户群体和稳定的财务表现。因为实际上单独投某一款游戏其实都是风险很高的，包括投电影也是一样的，即使是一个名导演，既使是同样一个IP，也会有电影的上下波动。所以，投内容一定是他看到了本身暴雪公司里面所生产内容的这套机制已经被充分验证，并且在未来可见的时间里仍然还有很强的可预测性，才适合投资。他也没有想到投资完了之后就直接被微软收购掉，微软收购暴雪的逻辑一定不是巴菲特收购的逻辑。换句话说，巴菲特是看重它未来可持续的内容创造收入的能力，而微软是看到在构建未来元宇宙的大的生态里，内容对我来说是非常重要的一个环节，我是基于内容再做元宇宙的体验，它是这样的目的。所以微软和巴菲特同样都是投资这家公司，但逻辑是不一样的。

　　主持人：今天的问题没有问完，两位的表达都真的特别精彩，我们的时间也已经一个多小时了，很多观众可能还没有听够，我相信可以给李总跟昊飞总未来更多的时间跟大家做在线的交流。今天的巴菲特2022股东大会的特别节目的公开课部分就即将要结束了，用最后一段话来做一些总结。李总给一个总结，您对巴菲特这场会的期待或者是祝愿是什么？

　　李丰：因为巴菲特的传奇正好诞生在了一个特定又有意思的美国经济周期里，而同一个周期的很多规律也凑巧正在中国开始发生。所以，让我们期待不管今天如何争议，在中国这个很长的发展周期，也一定会出现这种类型的杰出的投资天才或者叫投资英雄。

　　主持人：有可能就是昊飞总或者是李总。昊飞总，您怎么来做一个总结？

　　刘昊飞：我很希望能够去现场，但做不到。巴菲特给我非常重要的一个影响，就是坚持长期主义。因为实际上投资是一个没有结束的活动，你只要生命在，你就需要去做这件事。他们两位，一位92，一位98，充分体现了这一点。而且他们也不是在乎别人的眼光和别人短期当下的评价，甚至有别人说他愚蠢的时候，他都不屑于去回应这个事情，因为他知道自己坚守的方法、坚守的能力圈和跟时间做朋友到底意味着什么，因为他体验过多数人都没有体验过的长周期的波动。这一点让我们心里会觉得更静，能够走得更久、更远。

　　主持人：非常感谢两位嘉宾的参与，我们也感谢观众的观看。我们相信中国的资本市场跟国际成熟的资本市场相比仍然是一个非常年轻的少年。中国的这些投资者包括我们今天对话的两位在业界很有影响力，但是大家看到他们仍然年富力强，正是一个非常好的时代。我们相信有这样一些人的参与，未来可期的时代也一定会到来。

　　感谢大家的收看，我们再会！

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责任编辑：郭明煜