巴菲特直播课：清仓还是加仓，我们需要怎样的逆向思维？（实录全文）

　　4月27日晚8点，歌斐资产多策略基金投资部董事总经理宁冬莉、点拾投资创始人朱昂、查理投资董事长李一丁做客直播间，讨论面对弱势寻底的市场走势，我们该如何投资？清仓还是加仓，我们需要怎样的逆向思维？

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　　主持人：各位第一财经的观众朋友们大家好，一年一度的巴菲特股东大会又要来了，今天是我们今年巴菲特直播课的第三期，我们将会继续围绕巴菲特的价值投资来进行讨论，请各位连续来锁定我们的直播课，不要错过。我是第一财经的主持人黄伟，接下来欢迎我们本期节目的三位嘉宾。首先欢迎的是歌斐资产多策略基金投资部的董事总经理宁冬莉，欢迎冬莉总。

　　宁冬莉：大家好，主持人好。

　　主持人：紧接着我们欢迎的是查理投资的董事长李一丁，欢迎一丁总。

　　李一丁：大家好。

　　主持人：接下来我们欢迎的是点拾投资的创始人朱昂先生。

　　朱昂：大家好，主持人好。

　　主持人：非常高兴今天三位跟大家继续来围绕着大家都很关心的巴菲特的股东大会，围绕着巴菲特的价值投资来展开讨论。不过今天的这场讨论主题是要指向“究竟在市场大幅波动的情况之下我们是选择清仓还是加仓”，我们需要一种什么样的思维方式，是不是需要所谓的逆向思维的方式。

　　说到投资，更多的人可能脑海当中第一时间蹦出来的就是巴菲特的价值投资理念。价值投资理念通常强调两大原则，一是低价买入；二是长期持有。低价买入这个事，但凡是做投资，大家都能够理解。长期持有，这个事大家也能理解，但是能否做到，能否真正地战胜人性，就不一定了。我们来看一个最新的投资案例，随着公募基金一季报的业绩披露，各位明星基金经理的持仓和运作情况也随之公布，有些基金已经是连续第三个季度净值下滑，有一位明星基金经理自我检讨，他说基金净值最大的回撤是来源于自己在下跌当中对于医药的硬扛和逐步加仓，将接下来不再死守，坚决不卖出好公司的信条，而改成动态平衡，并且对医药股持仓来进行切割。

　　问题来了，低价买入、长期持有大家都懂，但是在市场大幅波动的情况下，在众多压力汇聚的情况之下，会发现要真正能够做到，实在不是简单的一件事。这两天我们也看到了A股市场的大幅波动，结合刚才我们看到的这些基金经理策略的调整以及市场的大幅波动，第一个问题就来了，我们到底该不该坚守所谓的长期投资？如果该坚守的话，是一种什么样的长期投资？是我买进去之后不管市场发生什么样的变化和波动，我永远都放在那儿十年二十年，还是说在这个过程中我可能要做一定程度的调换仓的动作？长期投资是不是就等于价值投资？两者之间能不能划等号。

　　这两个问题，我们先请嘉宾发表第一轮的观点。

　　宁冬莉：这两个问题都是困扰投资人长久的一个核心问题，我先尝试回答您的第二个问题，再进行第一个问题的回答。

　　“长期投资是不是就是价值投资呢？”我们认为长期投资只是价值投资里面一个维度的结果形式的表现，它们两个的含义是不相同的。长期投资不一定能让投资人挣到钱，长期投资的收益率本质上还是取决于我们客观投资的这个市场环境以及我们投资的标的是不是能够在长期能够创造价值，它的基本面是不是长期持续向上的。只有关注到这个核心点，才能让我们在长期投资的行为中能够剔除、区分很多不该关注的噪音，才能让我们挣到长期复利的钱。

　　这是第一个问题。

　　主持人：从这个角度来讲，应该说努力的方向是否正确是非常重要的，方向一旦错了，再努力也没有用。

　　宁冬莉：您说得特别对。

　　我再回到您刚才的第一个问题上，就是我们该不该坚守。

　　“坚守”这个词看上去简单，其实是最困难的一件事情，需要从客观的实际角度出发，才能考虑我们要不要坚守。刚才我讲了我们的投资标的本身。还有两个关键因素，也是大家在投资过程中极易忽视的。

　　第一，从资金属性的角度看，投资的资金属性的久期足够长，才能导致我们最终可能获得好的结果。如果我们的资金是临时要用的，或者我们投资的钱都是随时要撤出的，这个时候当资产大幅波动的时候，如果我们仍然在一个不正确的道路上或者仍然固执地坚持不去看待我们投资的回撤或者波动率的话，有可能结果也是不好的。这是资金的性质。

　　第二，产品的性质。很多产品有的是相对收益产品，有的是非常严格的绝对收益产品。第二类的产品肯定是要考虑之本身产品在波动回撤上的控制，这样我们才能去考虑当下是真正的坚守还是我们是要适度地蹲下，适度地做一些回撤的管理。

　　第三，长期投资表面上看是能力，最核心的一点是心态。股市的波动长期来讲都处于一个很高的水平，是所有资产类别中应该是非常高波动的资产属性，所以我们应该承认波动的合理性，应该接受正常的波动。但在波动的过程中，还是要看得更远。首先，承认它的波动是正常。其次，观测和检测自己投资的标的以及环境是不是合适的，这样最终下来可能才能在一个长期道路上能够获取复利的效应。

　　主持人：谢谢冬莉总的分享。您也是代表了很多投资人共同的想法，我们另外今天在线上的两位投资人是不是也同样这样看待呢？接下来一丁总跟我们分享一下。

　　李一丁：我们是巴菲特的直播课，援引巴菲特的话说，巴菲特说90%的投资人都是希望买了证券以后马上就涨。从这位公募基金的基金经理的角度来说，我们要区分是个人投资还是机构投资。如果是机构投资，你的客群90%是投资人，确实会面临很大的压力，在高位还是要坚持。巴菲特也是做过苹果减持的，但是他说他减持错了，以至于苹果这么好的公司，巴菲特都想着要卖它，长期持有还是要区分的。机构投资人对长期持有还是非常要小心的，巴菲特的持仓里面也是有一些考量在里面，比如可乐他是长期持有了30几年，40倍的回报。如果我们是个人投资者，其实是可以学巴菲特的操作，但也是非常难的。第一看是机构还是个人，巴菲特说10%的人是希望股价下跌的，但这些人是非常少的。如果个人投资人，10%的人是可以做类似于巴菲特的投资。

　　主持人：再听听朱昂先生的观点。

　　朱昂：首先，长期投资肯定是价值投资的一部分，因为我们只听说过“长期投资”，没有一句话叫“短期投资”，短期叫做“投机”，在英文里边投资和投机是两个完全不同的单词，在中文里面很多人开玩笑，一个叫普通话，一个叫广东话，英文里一个叫Investment，一个叫Speculation。这是不一样的。

　　其次，今天是巴菲特的公开课，巴菲特的老师格雷厄姆对价值投资很早就做了一个定义，就是你持有一个资产是获取这个资产产生的现金流的回报。比如你买一个房子，不是说明天房价要涨，而是你把这个房子出租出去以后，房子租金的回报率是匹配你的要求，你做一个投资。

　　投资里面还有两个很重要的因素，一是你买这个资产的回报率是基于长期的一些变量，比如说我买可口可乐也好，我买苹果也好，是基于一个长期的变量，比如可口可乐能够上瘾，越喝越想喝，它的长期变量是在的。包括苹果，苹果的复购率很高，只要成为了苹果的用户以后，就可能会成为它忠实的用户，可能每隔2、3年就会换手机。所以，这是有长期变量的。长期变量重要到什么程度呢？有一个很著名的书叫《股市长线法宝》，沃顿商学院的教授杰里米J．西格尔写的，他说美股分成每个40年的一个时间段，每一个40年的回报率差不多就是6.6%，和美国的名义GDP是一样的，这是第一，长期的回报是需要一些长期变量。

　　第二个可能更重要的点是其实股票市场波动很大，我把它定义为它是一个幂律分布的市场。如果你把巴菲特最好的十笔投资给拿掉，把美国股市过去一百年涨幅最高的十天给去掉，它的回报率会大幅降低。过去100年标普500的年化回报率是9%左右，如果你把标普500涨幅最高的10天去掉，回报率是4.5%，意味着股票市场的波动率很高，是极少数的时间创造了绝大多数的回报，但是我们并没有预测未来的能力，我们并不知道哪天会涨、哪天会跌，只有通过长期持有才可以把股票的波动率带来的风险给剔除掉，从而获得一个相对确定的回报。这也是长期投资的重要性。

　　最后一点，你的资产端和负债端要匹配。如果你资金的负债端是短久期，就没有条件做长期投资。所以，在做长期投资的时候我们要问自己我们有没有条件去做长期投资。

　　主持人：这里面其实涉及到方方面面的因素非常多，有投资人自身的风险偏好的问题，也会有投资人的资金长短的问题，也会有所投资的产品性质的问题等等。

　　朱昂先生，我们知道您日常跟基金经理的交流相对会多一些，目前的基金经理在整个市场的大幅波动的情况之下，他们的投资策略有发生什么样的改变吗？

　　朱昂：我最近跟基金经理确实交流比较多，我发现并没有发生太大的变化，有几个原因：

　　第一，基金经理的投资框架其实是用很长的一段时间打造出来的，他们从一个研究员开始成为一个基金经理，慢慢去摸索，包括这个投资框架可能和这个基金经理的性格、世界观、价值观是匹配的。所以，一个投资框架必须是自恰的。一旦你打造出来一套投资框架以后，其实你是不太会重新去推翻这个框架的，意味着你把自己这个人给重新推翻了。

　　第二，过去4、5年A股的公募基金市场有一个很鲜明的特征，对产品类型进行了分化。比如有些基金经理就是专门管一个科技的主题基金，有的基金就是管一个医药基金，有的基金经理就是管消费基金，根据产品的契约，他们必须去投相关的一些行业。假设我是一个管消费品基金的基金经理，即便我感受到可能最近消费大的行情不太好，我也不会把消费全部卖掉换成银行股，因为这是违反产品契约的。我们会发现有一个词叫做“风格飘移”，在过去4、5年基金经理风格飘移出现的频率非常非常少，还是基于遵循自己的这个风格，我看到的就是公募基金动作的变化不是特别大。

　　还有一点也很重要，就是仓位的调整。我跟公募基金经理也沟通过，因为公募基金经理是相对收益的考核。市场如果跌了30%，我跌25%，我还有5%是战胜这个市场的。如果我做的一个动作跟全市场是都不一样的，比如大家都没有降仓我降仓，如果我做对了，当然收益很多。如果我做错了，这个惩罚是很大的，你等于跟所有人站在了一个对立面，如果你做错，你会大幅度落后。做这个事情本身的风险收益比也是不匹配的。因为我不做我是不会被惩罚的。所以，这里面我们也会看到其实大家也并没有去做太多的仓位的调整。

　　主持人：虽然说仓位没有进行调整，但是有没有其它层面的一些变化呢？还是说完全以不变来应万变呢？

　　朱昂：肯定也不能说以不变去应万变，因为投资本质上来说不是可以躺赢的，不是买一个股票可以躺赢。给大家举一个简单的例子，像道琼斯的30个成分股，从创立到现在，最早的那30只股票都已经基本上很多股票破产了，都已经消失了，躺赢一些公司的话，你拿很长时间也不行。所以，这里其实还是动态变化，它是根据经济结构的变化，一些中长期趋势的变化，当然它也不是根据短期市场波动去做一些调整。第一，它会做一些变化，基金经理的持仓是有些变化的。第二，A股长期还是一个结构型市场，它代表着永远是有贵的东西，也是永远有相对便宜的东西。大家如果是一个价值投资者，水往低处流，大家也在买更便宜的东西。我最近这几个月发现越来越多的基金经理开始投资港股，因为港股确实有更多便宜的标的开始出现了，大家可能慢慢慢慢会买进那样的一些优质的公司。

　　主持人：冬莉总，你们对于投资策略的研究非常深入，今年你们的投资策略跟过去相比有一些什么样的变化吗？能跟大家来分享一下吗？

　　宁冬莉：这个确实是我们歌斐资产在过去10年多的投资历程中经历过挑战最大的一年，应该是最大的，都没有之一。所以，您这个问题问得特别好，确实有非常大的变化。朱昂总刚才讲的一些点，我还是挺有感觉的。其实歌斐资产一直做的是一个多策略的组合产品，给了我们仓位变动的权力，但是也带来巨大的挑战。因为我们的产品本身是多策略的一个配置，它是自上而下，把我们所了解的一些股票策略、商品策略、债券策略组合在一起，同时我们会选择非常优秀的公募和私募的管理人作为我们的标的成立一个组合。但是从去年四季度开始，我们就已经发现非常巨大的挑战。第一，经济层面的挑战。那个时候在组合的调整上一定首先是把风险类的资产比例调整一下，但是一季度出现的情况肯定是超越我们预期的。我们的变化，首先，降低风险仓位，股票多头肯定是最大的风险来源。其次，今年无论是疫情还是战争，要求我们必须在组合中配置一些跟股票尽可能不做相关或者是非相关的资产，我们定义为尾部风险策略，类似于商品或者宏观对冲的策略，这些可能是我们非常明显的两个变化。

　　主持人：刚才冬莉总特别提到了，的确最近这一年整个市场形势特别复杂多变，各种地缘政治的情况包括疫情的多发、散发等等，也增加了市场更多的一些不确定性，首先要活下去，要很好有效地保护客户的资金。怎么来做？说是很简单，但是在如此多变的市场中要做到其实是不容易的。同时在保护的过程当中，是不是就彻底躺平了？还是说看机会寻求某一定程度的增长？如何能让客户即便在市场不确定的情况之下也能够有相对更好一些的投资体验？冬莉总你们是怎么做的？

　　宁冬莉：目前的市场环境是极其复杂多变的，要寻求保护，有两个重要的原则。第一，要甄选出可以起到在复杂环境中能够保护的一些资产或者策略，这是非常重要的一步。因为现在风险的分类是非常清晰的，从商品到股票，它的风险等级是很清楚的。所以，我们也要找到一些，比如现金是大家最容易理解的可以保护的资产，但它有可能不是最好的。就像刚才一个嘉宾说得特别好，股市可能整个历程中是用极少数的上涨来实现它的复利增长的。所以，个人一定不可能知道哪一天的涨跌。如果我们选择大量现金的话，可能也不是保护的最好来源。所以，我们整个组合的策略中，我们是选用一些比较好的，比如说高性价比的或者是高等级的一些债券策略，或者是套利策略，或者是敞口非常低的中性策略，作为我们第二层的保护策略，这是第一种。

　　第二种，一个基本思想，我们觉得越是复杂的环境，越不能把资金过于集中在一类资产或者是一类组合的策略上，这样有风险。大家都知道最近一个季度实现了过去很多年的跌幅，原因其实也是因为去年一年大家把很多资金都集中在了一个行业、一个风格、一类资产上，现在的结果都是大家同时要承受的，这是两个核心的原则。

　　主持人：谢谢您的分享。但是我们也看到有些投资人选择了清仓，有些是选择了加仓。目前看看三位对整个市场是处在什么样的情绪当中，是悲观略多一些还是乐观略多一些？

　　李一丁：我们是非常看好下半年的行情，包括互联网，互联网可能是一个非常好的机会。刘鹤副总理在3月份提出了一个建议，各个部门要宽松。我们国家的互联网企业在全球是最优秀的互联网企业，它现在也在做国际化，太内卷也不行。互联网投资也是比较难的，大家一定要小心的点是互联网竞争很激烈，还是要挑非常优秀的企业。有的企业现在的价格可能是上市价格的20%，这是非常好的一个机会。

　　主持人：一丁总，你看好下半年的互联网，更多是从政策面看好，还是从一些技术面、基本面看好？从哪个侧面来看？

　　李一丁：它跌的多了以后后面就是涨，大家觉得跌得多，很吓人，90%的人觉得跌跌跌，永远跌。

　　主持人：机会是跌出来的。

　　李一丁：其实是反的，10%的人觉得跌多了以后其实风险在释放，风险在变小，现在是上市价格的20%，又是龙头企业，非常安全，这是一块，我们看好下半年的互联网。

　　第二，金融。金融是我们国家的支柱行业，也是非常稳健的，现在也是非常好的机会。

　　第三，前沿医药。因为我们也是机构管理者，做过全球大概1000家前沿医药的研究，现在是投资前沿医药最好的时候。为什么？美国那边的生物制药企业在挤泡沫，是15年的一个低点，15年最大的一个跌幅，55%的跌幅，在前沿医药历史上都是没有的。现在它在挤泡沫，引起了香港的一些优秀的国内的一些前沿医药公司也跟着估值变得很便宜，生物制药和一些前沿医药代表最先进的科技。

　　第四，一些医药代工的CDMO和CRO。这些企业在全球都有非常大的竞争力，CRO和CDMO企业主要的是技术和人员成本。我们一个博士的成本大概是8万美金，国外企业，大概美国的一个博士的成本是40多万美金，没得比。我们的供给足够多，一年有1000万的大学生毕业。

　　这几块是我们非常看好的行业，而且我们对下半年非常乐观。

　　主持人：我们再稍微细分一些，刚才您讲到四个细分的行业，互联网、金融、前沿医药、医药代工。在互联网当中，您具体再细颗粒，您看的是哪一块？

　　李一丁：互联网的企业因为竞争很激烈，我们在全球又是最好的一些互联网企业。最好的互联网企业就是代表竞争最激烈，那肯定要找最赚钱的企业，就这么简单。

　　主持人：金融呢？

　　李一丁：什么稳买什么，看巴菲特买什么。

　　主持人：前沿医药和医药代工，您看的是医还是看的是药？

　　李一丁：前沿医药我们看的是药，这个药要在全世界都是有非常大的竞争力。比如说美国的麦迪逊医疗出了一款药，是治疗高血脂的，一般高血脂的治疗是用阿托伐他汀，每天都要吃，它是一年两针就可以长效维持，把高血脂控制住，在海南的博鳌医院已经引进了，被诺华收购，大概以60亿美金收购了这家公司。这个药就是颠覆性的一个创新药，一年两针，本来要天天吃药，有很多需求。从这个角度看，巴菲特买可乐和苹果，可乐和苹果这个产品在全世界都是优秀的，所以才能创造巨大的利润。前沿医药这边，你的药一定是有颠覆性的，药效是最好的。比如有些癌症药，现在最火的是CAR—T，达到什么程度？100个血液癌的病人，80个治愈，十几年不复发，这是仙丹，当然也很贵，46万美金，一次置换，就是T细胞输入。前沿医药药效要非常好，副作用低，是颠覆性的。

　　主持人：代工呢？

　　李一丁：我们看的一些行业主要是癌症、心血管。因为心梗、脑梗，40%的过世都来自这一块，这一块是最重要的。

　　另外，癌症（药）。癌症（药）是保命的，包括自身免疫系统，也是很重要。另外，疫苗，像莫德纳。

　　主持人：医药代工呢？

　　李一丁：医药代工我们的成本很低，这个技术并不是非常难，就像有些企业可能是上海最优秀的企业，做的是全球代工，一年能赚40、50亿，一年增速60%、70%。有很多企业都可以做，未来CDMO和CRO的需求是很强烈的。

　　主持人：医疗器械你们会看吗？

　　李一丁：国内好的医疗器械公司估值太高了，国际上的也不便宜。有些现在还面临集采，所以现在医疗器械没有太好的选择。

　　主持人：谢谢一丁总刚才跟大家的分享，其实一丁总也分享了一个逆向投资的理念，在这个过程当中。对于市场到底应该持一个什么样的态度，刚才一丁总也分享了，接下来我们听听其他两位嘉宾的讲法。

　　朱昂总，悲观多还是乐观多？

　　朱昂：市场肯定整体悲观比较多，我个人其实是偏中性一点，我们并没有那么乐观，也没有那么悲观。为什么呢？

　　首先，讲一个数字。我们经常会看风险溢价指数，就是股票和债券相比，差不多它是在一个什么样的分位，它现在是在历史上2倍的一个标准方差。什么意思呢？它相对于无风险收益率，它现在变得很便宜了，它的位置和2018年的10月份、2008年的10月份，和历史上最低的位置差不多。这个数字告诉我们，A股是在一个非常便宜的位置当中。因为风险溢价模型大部分时间是没有效的，因为市场大部分时间是在一个正常的位置波动，只有在极端的位置才有效。第一，它确实很便宜。但是有一个比较好的消息我想跟大家分享，A股历史上，它的熊市持续时间都没有那么长，我的观点一直是“A股是一个牛长熊短的市场，而不是熊长牛短”。我们这一代经历的熊市就是2008、2011、2015年下半年到2016年的上半年以及2018年，而且每一次持续时间不超过一年。所以，如果市场表现不太好，也不会是长期的熊市，因为整个中国国家的资源禀赋，有工程师红利、人口红利、制造业红利，中国GDP长期还是向上的，是有机会的。但是不是现在就要抄底或者怎么样，我是持一个中性的态度，但我肯定不建议清仓。为什么？很简单，因为投资的第一要素是你不能离开这个牌桌，一旦你清仓了，你就会觉得市场永远要下跌。就算你躲过了2008年的熊市，你也会错过2009年的牛市。所以，我是建议大家不要清仓，但是也不要完全满仓操作。

　　主持人：这也是您的逆向思维贡献的一种操作的方式。

　　接下来到了冬莉总，为什么我把冬莉总放在最后，我就想看会不会出现一个平衡的格局。一丁总是乐观，朱昂总是中性，冬莉总，您挑哪个？

　　宁冬莉：挺难挑的。

　　主持人：您不挑悲观吗？

　　宁冬莉：我只能刻画一下我的真实感受，我只能用“不悲观、不用悲观”，试试刻画我真是的观点。给大家分享一下我为什么会觉得不用悲观的几个维度。

　　首先，估值虽然是一个结果，很艺术性，但是历史的所有结果的中枢还是有极大参考价值的。刚才我也特别认同朱昂总和一丁总讲的，我们截止到昨天的最低估值，已经非常接近历史多次股指低点的位置，甚至是比那个时候还要低，这是一个重要的参考。包括还有风险溢价，在这么短的一个季度就上升到如此高的位置，都是可以表明所有的投资人现在不用去过度悲观了，至少这个还是比较清晰的。

　　第二个维度，主持人一直围绕着一个主题，就是长期投资的核心理念。如果拉长了看，可能我们现在所面对的大家担心的一些疫情问题，包括战争问题，包括通胀问题，它是不是一个短期的矛盾？是不是可以缓和的，不至于去毁灭很多重要的产业链，不至于去毁灭整个中国经济增长的引擎和动力？这个还是可以判断出来的。

　　另外，中国毕竟在全球资产配置的角度，它依然是一个最有活力，企业盈利增长的速度和质量都是比较高的，有非常多投资机会的一个国家资产。

　　从这几个角度来讲，一定是不用悲观的。这是我想跟大家分享的第一个维度。

　　为什么我没有选择要乐观？我感觉说出这两个字好像有点吃力，现在好多矛盾点，我们知道能区分它是短期矛盾，但是它的伴生和次生现象超越了正常基金经理所能理解的点，这是我的一个感受。这些还是需要一份内心的敬畏，应该有效地用一些方式，无论是分散还是寻找一些其它类别的资产来讲，还是需要先行保护一下。

　　主持人：其实大家都是从周期的角度来分别为大家表达了你们自己对于中国未来在全球环境之下的资本市场未来的变化，都做了一些趋势性的判断。虽然乐观、中性和不悲观，冬莉总讲得非常非常有艺术，不悲观可能就不是一种悲观的状态，但是它又不完全同意一丁总的看法。一丁总有什么需要再来补充一下的吗？

　　李一丁：我为什么会乐观？我拿房子举一个例子，假设我现在有一套房子值500万，市场一直在给我报价，报到50万、100万，我会理它吗？我不会理它。你要区分股价和它的价值，就这么简单。我为什么乐观呢？是因为我们去分析了美国的银行，比如说美国银行，在2009年2月份一个月跌了70%几，三个月跌了90%几，包括富国银行，从两倍的市净率，一个月跌到0.5倍的市盈率，跌了70%几。最后怎么起来的？一个月翻一倍，两个月翻四倍。市场情绪在那里，一点办法都没有。但是你只要心中你能把价值算明白，不为所动就可以了。

　　主持人：我们看看各个板块的投资机遇我们该如何进行把握，就到了实操层面。刚才一丁总跟大家分享了他对接下来看好的几大行业，分别是互联网、金融、前沿医药、医药代工。我们挑一个来看，刚才您也特别提到了生物医药，我们看到生物医药经过了之前的大幅回调，当然您刚才讲的是看好未来，现在看起来整个板块的估值，是在一个合理的状态之下吗？还是说这个估值还要再等一等？

　　李一丁：现在的估值是15年以来最低的，全球都在挤创新药的泡沫。现在便宜到什么程度？香港上市的一些国内的优秀的创新药企业，已经低于一级市场的价格，我们国内的一级市场的价格居然比二级市场的价格都高了，这是很少遇到的一个情况。生物医药未来是一个蓬勃发展的行业，我举几个赛道，基因编辑，可能能治疗I型糖尿病，I型糖尿病原则上是胰岛细胞被免疫细胞攻击了，现在有一种方法，编辑干细胞，然后在血管里植入一个盒子，让干细胞生成胰岛细胞，变为胰岛细胞，分泌胰岛素，治愈I型糖尿病。还有一些基因编辑，把以前不能去治疗的一些疾病，帮你把基因做一个编辑，然后治愈了。这是非常好的一个技术。

　　还有蛋白质降解，为什么小分子现在这么难成药？人生病主要是由于有不好的蛋白，小分子就是已经把1000个蛋白做掉900个蛋白了，还有100个蛋白，所以全球这么多小分子企业在竞争，大家觉得这个药很难。但是现在有一个突破性技术叫蛋白降解，它是从另一个技术层面去做蛋白质的消除，不是靶向结构了。这一块未来在癌症药，比如前列腺癌、乳腺癌，它为什么好？小分子药降解50%的蛋白，还容易脱靶，还容易变异，但是蛋白降解可以降解90%。乳腺癌和前列腺癌本质上都是细胞的增生。90%的增生的受体降解掉以后，药效肯定是比原有的小分子要好很多，这都是50亿级别的创新药。所以，蛋白降解未来也非常好。比如红斑狼疮还有化脓性汗腺炎，自身免疫系统的病现在也是用到蛋白降解，它本身是免疫细胞去攻击了皮肤细胞产生了炎症，炎症很多时就一塌糊涂。

　　怎么来治疗的？把这个蛋白当中的一个关键的蛋白，召唤免疫细胞的这个蛋白或者是一个酶，或者是一个通路，把它降解掉，就不会去召唤免疫细胞过度的炎症反应了，这个药效也是原来一些抗体两三倍的疗效，基本上也是一个很大的市场。

　　还有RNA干扰技术的药。

　　所以，在生物药技术方向，日本有两家垄断了日本市值前十名的公司，前20年的武田制药，2000年进入了日本股市市值的前十名。2010年开始第一三共进入了日本市值的前十名。武田制药是在抗体和癌症的小分子药上技术突破了，卖到全球，进入了日本股市的前十名。第一三共是ADC，针对抗体偶联技术，把抗体带着一个毒性小分子，针对这个癌细胞结合了。技术的突破引起了前沿医药企业市值的大幅度上涨，包括再生元是做抗体的，近十年、二十年涨了两三百倍。所以，生物医药目前估值非常低，是历史上最便宜的估值，未来这些新的技术都是在爆发的阶段，我们是非常看好这些生物制药。当然这个非常专业，需要很强的研究（能力），我们也是研究了全球1000家公司。

　　主持人：不难看出一丁总极力推崇生物医药这个黄金赛道。

　　冬莉总，您推荐哪几个赛道的投资机遇？

　　宁冬莉：现在要逆向地思考一下，现在受疫情影响最大的是消费整个大的行业，是可以提前看起来的或者是提前储备的。

　　主持人：大消费，这是一个很大的概念。包括什么？或者是消费当中我们可不可以再细分来看？

　　宁冬莉：我从几个维度给大家分享一下我们的看法。

　　第一，消费本身在过往一到两年的过程中，因为各种原因的影响，包括估值的下降，包括景气度没有原来那么高，包括核心资产的分歧，其实都带来整个消费行业估值回落到中枢偏低的位置上，这是一个非常大的背景。

　　其次，逆向投资的点。其实现在疫情影响最大的就是消费，在上海居家办公的同事都有非常大的感觉，一个是引发了大的可选消费尤其是服务业需求明显的短期的下滑。其次，消费行业对成本部分的子行业是相对敏感的。在上游整个原材料价格上涨过程中，确实出现了一些盈利上的困难，或者是传导不畅，或者是带来整个营收和盈利能力的缩减。这些都是我们现在客观的现实遇到的，但本身从另外一个维度讲，因为首先消费在中国未来的大的增长环境中，虽然这两年可能大家所有的聚焦点都关注到了高端制造上，但消费本身是一个结果，在制造业收入不断提升、制造业的升级能力不断提升的过程中，消费一定会有一个非常明显、更加稳健的增长，因为原来我们消费还是部分要依赖于房地产的财富效应。从中长期来看，消费这个行业出来更多行业的大市值公司，像美国市场或者国外的一些发达市场来讲，都是可期的。

　　这是从大的背景上来讲。

　　说到细分，消费是一个巨大的行业，也可以看几个方面。

　　首先，消费中现在最受影响的是逆向的环节，就是出行的环节，包括大家感受最深的酒店行业，一些已经出清非常充分的旅游的行业，当然我们要紧密观测这个关键环节，如果疫情出现缓和，这些行业在供给端出现明显的出清，在需求端压抑过久之后，在目前的估值水平下，拉长一点看，是可以找到潜在收益率比较高的行业。

　　第二，新兴的这一两年诞生出来的消费，当然也是因为目前疫情的影响出现了明显的下滑，比如美容服务业，这些新兴出现的消费，包括美容的整个产业链上都出现了一个非常大的短期的影响，但毕竟是在中国年化收益率在整个消费行业中能够达到双位数不多的行业。这些也可以是我们在受到影响的情况下，积极观测不同环节龙头公司的一些变化。

　　第三，最不能忽视的是白酒，白酒依然是所有消费行业中盈利模式最好，应该没有人能找出比白酒行业商业模式更好的方向。但是白酒行业过去除了下跌的这一两年之外，过去三年白酒行业依然是一个比较beta的行情，整个白酒行业都出现了好的状况。但是接下来的过程中，如果我们再去找白酒行业一定是分化非常严重的，它的品牌积淀的能力，渠道在这几年的过程中，现金流能不能支撑品牌的继续，还有产品渠道扩张的势力，接下来白酒应该是一个分化比较严重的状况，但是依然还是可以储备的。

　　第四，必选消费。因为龙头公司非常清晰，很多必选行业的公司已经是寡头垄断或者是接近寡头垄断的位置，包括乳制品、啤酒，它在这个过程中，好的公司在充裕的现金流和极强的前瞻力的战略布局下，只要有所缓解，只要我们的消费还可以保持大个位数的增长，这些都是我们未来可以去布局的一些方向。

　　主持人：谢谢冬莉总的分享。刚才一丁总在分享的时候提到了互联网，一丁总，互联网跟科技股彼此之间是一个什么样的关系？在你看来这是两个完全独立的行业吗？还是你会把互联网并到科技股当中呢？

　　李一丁：我们还是去看产品和公司的商业模式，我会觉得科技是一个大的行业，互联网、生物制药这些是在科技里面的一些东西。

　　主持人：我们从大的角度来看科技股，在接下来的市场会有一些什么样的变化？在过去的这一段时间当中，整体来讲科技股的表现其实并不算太好，但是我们来看巴菲特的持仓当中，他是加了HP，有些人说这是巴菲特自己的操作，也有人说这是巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦基金经理的操作。我们看全球市场，看巴菲特买了惠普的动向之后，再来看看中国市场未来的科技股。如果是针对这个问题，一丁总和朱昂总，两位持一个什么样的看法？

　　李一丁：巴菲特买惠普，因为他钱太多了，惠普现在也很便宜，实话实说。惠普这几年的表现是非常好的，它的盈利增长了12%，但是它的净利润增长了120%，所以现在惠普也就5倍的PE。它的产品周转率不是很高，但是惠普现在50%、60%是来自于打印机的收入，服务收入占了20%，企业PC的业务、存储和网络设备大概占25%左右。它其实是一个打印机公司。我的理解，一年赚60几亿美金，还有回购。对巴菲特来说这是一个很大的标的，他正好可以买。现在以他买入的40多亿美金，也不是一个很大的量，占到惠普大概10%，但是对巴菲特的资金来说还是一个小仓位，试探性地买入，觉得也是便宜，还会再看一看，可能就是一个一般公司，也不算他的主要持仓。

　　主持人：所以在您看来不太具有所谓的风向标的意义。

　　李一丁：就是比拿着现金好。

　　主持人：刚才冬莉总说拿着现金是不是最好的选择，也未必。

　　听听朱昂先生的观点。

　　朱昂：我也同意一丁总讲的观点，其实惠普更符合巴菲特买一个便宜的或者说有点烟蒂股的思维方式，因为它过去非常便宜。我们讲科技股都会觉得估值很贵，增长很快，比如最典型的科技股就是特斯拉，它长期不盈利，但是它的估值很高，表现非常好。惠普就是4、5倍的估值，而且它的分红率很高，5%左右的分红率，又不断地在做回购。从2019年到现在，它回购了25%的股票。为什么？因为它的估值变得越来越便宜，外面的股票数量越来越少，这个公司不断在增长的情况下，反而变得越来越便宜了。所以，巴菲特把它作为一个典型的价值股来看，价值股是要有长期的现金流，这个现金流隐含着你买的这个价格你觉得是合适的，这个公司确实商业模式还是能够创造长期现金流的，它虽然是一个传统的打印机公司，但是我们也知道这个商业模式和巴菲特以前买吉利刮胡刀很像，要不断地换里面的油墨，买了惠普打印机要不断地去换，就像你买了这个刀要不断地换刀片一样，用户的复购率是高的。打印机这个东西会不会未来10年、20年之后会被颠覆掉？可能也不知道，因为它确实存在很长时间了。可能巴菲特还是通过这个偏传统的角度去买一个科技股，并不是去买估值特别高的、增幅特别快的公司。巴菲特在他的公开演讲里讲过，他最后悔的是没有买微软，因为他跟比尔盖茨是特别好的朋友，他们俩还有共同的慈善基金会，而且微软又是个超级大牛股，其实在过去十年表现也非常非常好，包括新的CEO上来以后，但是巴菲特从来没有买微软，因为他一直觉得他看不懂这个公司，因为微软一直是估值比较高的软件公司。

　　主持人：顺着朱昂总刚才讲的，是不是您讲的这一套理论就促使了巴菲特最终没有买特斯拉？

　　朱昂：是的，核心还是回到现金流上，但是现金流是这样的，我们价值投资者、低估值的投资者是看静态的，你过去产生多少现金流，未来大概是什么样的状态。因为低估值的投资者认为世界是完全不可预测的，我不知道明天怎么样，我是很悲观的，我只能看现在，这是格雷厄姆的思维。

　　成长股的投资更乐观一些，我觉得现在不产生现金流，但可能十年以后，这个公司最终产生的市场价值，它的终点在哪里，它可能会产生很高很高的现金流。特斯拉很典型，它在很长一段时间都没有现金流，而且在前几年的时候马斯克有一个访谈，说公司都快挂了，想卖给苹果，想卖给蒂姆·库克，库克还不愿意收，他都哭了，特斯拉是很艰难的，他是完全不太符合巴菲特的投资思维方式。我们也看到很多偏价值投资的人或者偏低估值投资的人，不太会买至少静态它无法产生现金流的公司。

　　主持人：接下来再说一个更大的宏观面的情况，我们知道宏观面最近也一直有一些政策叠出，最新的政策是在4月25号的时候，下调金融机构的存款准备金率0.25个百分点，这些政策对于A股市场的走势将会有多大的推动作用？冬莉总，不仅仅是降准，我们就讲整个宏观面，从冬莉总包括你们所在机构的判断，除了降准之外，未来还可能会有一些什么样的政策红利？对于市场会有一些什么样的影响？

　　宁冬莉：这个问题由两个维度回答一下主持人的问题。第一个维度，对A股本身的推动作用。第二个维度，未来的预期。

　　第一，确实很核心，因为大家都能感觉到定期的降准政策，其实没有达到投资者心中的预期，就不要说实质的效果了。

　　从历史上中国国内多次的刺激实践来讲，肯定是有作用的。其次，从本身传导路径来讲，不可能没有作用，这是确定的。但是为什么这一次大家会质疑、有分歧？是因为这一次的政策首先作用会延迟，而且敏感度会相对小。为什么会延迟呢？大家都能感受到，因为现在的疫情原因也好，或者是我们的政策约束也好，我们已有的政策刺激措施有很多点是没有办法真实落地的，这是投资人要理解的，它会有作用，但是相对于以前作用会延迟。

　　为什么它的整个推动不像以前？大家都能回忆起来最惊心动魄的2009年，就是立竿见影的效果，但是这一次为什么敏感度变小了？其实还是总需求本身的强弱程度以及总需求的结构发生了一些变化。这样就会导致真正传导下来，从整个释放资金到资金面的活跃度，到整个企业要开启一次真正的信用周期的信贷周期，它确实比以前需要更多的时间，需要更多的耐心，这可能是我们投资人要接受的一个现实，但它一定是有作用的。

　　另外，疫情一旦缓和，我们的很多点都会出来，这是第一个维度。

　　第二个维度，接下来还会有什么预期？预期其实是很强烈的。我认为中国目前在全球来讲，在刺激的手段、方式和工具上，还是非常多元的。所以，接下来我们虽然受到了一些外部环境的制约，但是在资金利率的下降方面，在很多产业政策的纠偏方面，在很多消费端的真真实实的刺激方面，还有税收方面，我相信在下半年都会陆陆续续地出来。

　　主持人：全球海外市场开始进入一个加息潮，美联储的疫一举一动大家也都颇为关注。我们看看全球市场的整个宏观动向会给全球资本市场对于中国资本市场带来一些什么样的影响。朱昂总给我们分析一下这个问题。

　　朱昂：这一年最重要的全球的一个指标就是美联储加息的动作，大家都在关注美联储每一次会议纪要，为什么美联储加息会那么重要呢？

　　第一，美国在过去的很长一段时间都是一个流动性宽松的周期，本来在2020年要开始加息了，又遇到了疫情，一直到2020年这一年，美联储资产负债表，它扩张的金额远远超过了历史所有的总和，那一年资产负债表扩张得特别大，延缓了美联储加息的动作。我们在2020年就会发现什么样的股票涨得最好？不管是美国还是中国，都是一种风格，叫做大盘成长股。非常有意思的是在美国过去100年的历史当中表现最好的一类风格资产叫做“小盘价值”，其实它和美国历史是不匹配的。为什么不匹配？就是因为美国历史上长期是在一个高利率的时代，但是低利率就是在过去十年出现，低利率、低增长、低通胀。这个情况在今年发生了一个很大的变化，美国最新的CPI8.5%左右，创了40年的新高，非常高的一个数字，意味着美联储加息可能会加速。为什么会对中国产生影响呢？因为如果我们去研究一个公司的估值，里面一个最简单的模型就是DCF（现金流折现），这个模型里面对于公司估值的高低有一个核心的指标，叫无风险收益，如果钱很便宜，大家会去买未来，甚至我这个钱不要钱，我可以买无限的未来。回到2020年，整个中国资产表现最好的公司是什么？是根本不赚钱的公司，在美国有几家电动车的公司，我们叫“三傻”，他们还是亏损的状态，但是表现非常好，都涨了十倍，因为风险偏好特别特别高。

　　为什么对中国会有影响？当全球的利率提高以后，会对高估值的成长股产生非常大的影响。我们在今年年初看到，一些赛道股（像电动车）就表现非常差。这个因素还会继续存在。再回到A股，今年有一个指数是涨的，叫做中证红利指数，就是因为里面全都是一些很低估值的股票。所以，真正的影响是风格的切换。从过去几年大家炒作成长股的风格，又重新回到炒作价值股，可能是这样的一个风格。因为A股过去每几年风格切换一次，2013、2014、2015年成长股表现很好，2015年之后，2016、2017、2018年偏价值股表现更好。2019、2020、2021又是成长股表现很好。重要的是从现在开始，不断地无风险收益率提高以后，整个价值偏低估值的股票会跑赢市场。

　　主持人：我们请冬莉总跟大家分享一下，美联储的加息包括全球都有可能会进入整个加息周期，或者是加息潮，对于资本市场会有什么样的影响？尤其是对A股市场？

　　宁冬莉：美联储加息本身这件事情应该是我们外围环境中最核心的影响因素，但它对A股本身的影响应该是一个间接传导的过程，还是要分析清楚，它本身一层一层是如何影响的。

　　首先，它肯定是影响全球风险资产的定价模式的问题，以美元为首的加息周期一旦开启，全球的风险资产的波动率就会大幅增加，肯定包含了A股，这是一个大的背景。

　　其次，它的影响出现在几个点上：

　　1．它会影响中国货币政策发挥的时点和实效，这是大家最为担心的，是有过思考的一些问题，我们需要相对积极地、相对更加好的一些政策去支持经济尽快进入正常的恢复期，但是毕竟全球是一盘棋，它会影响我们整个的节奏。

　　2．前两天大家都看到明显的绩效，就是汇率的问题，美国的快速甚至可能超预期的加息节奏，可能会影响短期的资金流动，毕竟整个中国资产包括A股资产在未来长期还是积极配置的，现在也有一些配置比例的资产，还是会有影响，会从资本流动和汇率两个因素去影响，也是大家短期比较担心的。

　　3．在中国A股配置的风格上会有影响。此前是对成长的敏感度高，对估值的敏感度是不高的。但是一旦加息周期开启之后，整个成长的高估值的状态可能会受到不断地挑战，对国内来讲其实很多聪明的和提前的基金经理已经很早在我们的低估值也好，在我们的稳增长也好，在所有的高现金流或者是增长确定性的板块也好，其实已经开始在做很多的布局。

　　这是几个地方的影响。

　　主持人：最后把落点落在宏观上，逆向投资思维，巴菲特很少预测宏观经济，有人会说巴菲特从他过往的投资的历程当中就能够看得出，他似乎不太更多地关注宏观经济，比如在1972年的时候买入了喜诗糖果，当年美国遭遇了石油危机、通货膨胀等等这些问题，当然不知道现在的巴菲特是不是更多地研究宏观。如果我们要学习巴菲特那样的投资理念、投资的方式，要对自己的投资负责，要对自己的投资来做判断，我们更多需要来研究什么？这个话题我们也请三位跟大家来简单地分享一下。

　　李一丁：其实巴菲特也是看宏观的。

　　主持人：怎么可能不看宏观。

　　李一丁：不是最主要的，但肯定看。看巴菲特的持仓里有日本公司。美国加息，因为去年我也去美国了，美国的房产、股市都很热，它一直通胀，加息是很正常的。短期来说这个钱可能会回流美国，因为存款利息上涨了。但是长期来说，是利好新兴市场。巴菲特在日本花1%的借款利息去投了ROE4%、5%的这些日本的商社公司。对他来说，他在高通胀的情况下，因为芒格也很担心美国会进入七几年和八几年长期的高通胀的时期，因为他也觉得海外是很好的一个投资的选择，巴菲特就选了日本，芒格就选了中国。这可能给我们一点参考，我是更看好新兴市场。

　　主持人：如果说要对自己的投资来进行负责任的投资行为的话，我们需要研究什么？

　　李一丁：宏观至少要研究一下，在美国需要找一些成长非常高的同时也是比较大的企业，因为巴菲特需要大型的标的，其实是有难度的。以日本1%的借款利息，他找到ROE4%、5%的公司还是可以的。我们是对国内的一些优势企业很有信心的。

　　主持人：冬莉总，您觉得我们需要研究什么？

　　宁冬莉：这个问题特别好，我想再补充一下刚才你问的第一个问题。大家都如果觉得巴菲特不看宏观的话，是对他产生了巨大的误解。巴菲特应该是在所有的投资人中，对宏观理解得最深、最能抓到核心矛盾的一个股神级别的人，这是必须要知道的。不能说他不看，所以我们也能这样子，这是不现实的。

　　我们要研究什么？还是要基于问题的核心。比如我们在进行自己投资判断的时候要回到核心的问题和矛盾，比如我们投资一个公司的时候，我们会问它的核心的增长点到底空间有多大，速度有多快，能够保持多稳定，也就是触及到它真正的商业模式，也是巴菲特最关注的一个点，就是商业模式以及核心的竞争力，是我们研究的起源和终点，这是非常重要的。如果脱离了这个仅研究宏观，或者这些东西研究得不深，投资人在长期投资的路上一定会非常波折。

　　朱昂：简单来说我们要研究我们能够研究的清楚的东西。如果我们买一个股票，我们要对这笔投资负责，要知道这个公司值多少钱。无论是巴菲特还是他的老师格雷厄姆都说我们买的是公司的一张凭证，而不是筹码，你其实是要跟这个公司结婚的，这个公司值多少钱？怎么研究这个公司值多少钱，它的商业模式怎么样，它的盈利状况怎么样，他的空间、增速怎么样。有些公司可能非常赚钱，但是如果没有很强的护城河，别人也会进来，然后把你的利润率给压低。无论如何我们要知道公司值多少钱。中国个人投资者有一个很大的误区，他觉得股价越跌越便宜，其实不是这样。如果一个公司的股价现在是100块钱，从100跌到80，他觉得很便宜。但是一个公司如果只值10块钱，80块钱是不是还是很贵？我们在2015年的那次泡沫当中看到很多互联网+的公司，最后他们跌了90%。他们跌了40%、50%，有些人觉得很便宜，甚至有些公司最后退市了，因为这些公司本来一分钱都不值。所以，必须要为这个公司的投资负责，知道这个公司的质量怎么样，值多少钱。

　　讲到宏观，为什么巴菲特其实不是鼓励很多人去研究宏观，我们也不鼓励，因为宏观的变量太多了。假设我喜欢喝咖啡，我就研究星巴克值多少钱，我可能能搞清楚。但是如果研究宏观，GDP数据、通胀数据、流动性、政策、美联储，每天有各种宏观数据，把你搞得要崩溃了，它是特别特别难的，变量太多，链条又太长。所以，简单的东西，还是回到你的能力圈，什么东西你能搞懂。第一，不要轻易跨越能力圈。

　　第二个建议，投资很难，个人投资者可以把钱一部分交给专业的投资，让专业的人做专业的事。

　　主持人：回到本源，换句话说是不要轻易做投资，自己的能力建设都还没完成，做什么投入呢？只有对自己不负责任。

　　今天我们既然说的是巴菲特，既然说的是逆向投资，我们要请三位嘉宾再来分享一个关于你们所知道的巴菲特逆向投资的案例。

　　朱昂：2008年10月份左右的时候，巴菲特讲了一句话，叫Buy American． I AM。然后跟高盛当时的副董事长通了20分钟的电话就决定买高盛，这是一个非常经典的逆向投资，所有人恐慌的时候，巴菲特出来发声说买入高盛。具体分析，他买入高盛的优先股，其实是一个债券，巴菲特对怎么分红讲得很清楚，他当时只需要判断一件事情，就是高盛会不会倒闭。他把投资链条做得非常简单，他觉得高盛不会倒闭，他作为优先股持有人，每年会拿到优先的分红，还能够转成股票，这就是巴菲特非常经典的或者是我记忆当中的一个逆向投资。

　　李一丁：我能分享的是巴菲特对富国银行的投资，当时由于加州地震，大家对银行的贷款能不能收回的担心。但是巴菲特经过了认真的分析之后，决定逆势加仓富国银行，也对我们有参考意义。

　　主持人：巴菲特的很多逆向投资案例，我这边印象最深的，也是最值得反思的是他在1963年的时候，很早的时候逆向投资了美国运通，逆向加仓，这个我印象特别深刻。因为当时美国运通的四个核心业务中的一个业务出现了信用危机，导致在三个月的时间整个运通公司的股价大概跌了一半，这个时候巴菲特就问了自己几个问题，这也是我们在逆向投资中每次可以提炼出来的问题。

　　第一，公司的核心逻辑有没有被破坏。第二，公司如果这一块业务完全消失，公司值多少钱。第二，在这个事件中公司的管理层做了哪些有意义的事情。第四，如果我不投资这个机会，还有没有更好的逆向投资的机会。这些问题都是特别值得在遇到公司危机、行业危机或者甚至是严重危机的时候，我们都可以梳理出来的问自己的问题。我觉得特别有启发和意义。

　　主持人：的确，通过我们今天跟大家一个多小时的聊天，我们又一次让大家从内心当中问自己投资的初心究竟是什么，是不是具备了投资的能力和技能，是不是具备了投资的良好的心态。当市场出现波动的时候，究竟该如何来做，才能够在这个市场当中战胜更多的人。所以，今天再一次谢谢我们三位，跟大家一起分享了跟巴菲特相关的逆向思维的话题，也跟大家理清了未来的时间当中大家所看好的行业，所看好的成长类型的可以被投资的标的。

　　再一次谢谢冬莉总，谢谢一丁总，谢谢朱昂总。

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责任编辑：郭明煜