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作者 | Julian Lin
编译 | 华尔街大事件
摘要：由于低市盈率和 39% 的追踪股息收益率，以星是一只受欢迎的股票。该公司已经摆脱了大流行影响，拥有净现金头寸和强劲的现金流，但我解释了为什么投资者不应忽视租赁负债增加的可能性。我预计 2022 年的股息收益率为 34%，但请解释为什么这不足以证明以当前价格购买是合理的。我预计以星股东将在未来几年实现负回报。
以星（纽约证券交易所代码：ZIM）可以说是为经常被忽视的航运业带来了一些亮点的股票。以星是最近首次公开募股的公司，作为上市公司在短时间内带来了可观的回报。它吸引了大量追随者，可能是由于它向股东支付了异常大的股息。以星2022 年又是强劲的一年，而且交易价格似乎低得惊人：我讨论了我对今年该股是否值得买入的看法。我解释了为什么读者可能应该避免购买该股票，尽管 2022 年可能再次派发高额股息。
01
股票价格
在 2021 年初以每股 15 美元的价格上市后，该股达到每股 91 美元的峰值，此后回落至每股 55 美元左右。
YCharts 提供的数据
即使在这些较低的水平上，这只股票在一年多的时间里仍然实现了 266% 的回报。下一步是什么？
02
股票关键指标
潜在投资者可能关注的第一个关键指标是股息。除了 9 月份支付的每股 2 美元的特别股息外，以星还支付了每股 19.5 美元的定期股息，占全年净收入的 50%。每股 21.5 美元的已付股息合计占 IPO 价格的 143%。
2021 Q4 介绍
由于需求飙升和供应受阻，2021 年运价继续飙升。2021 年以星实现的运价为每标准箱 2,786 美元，比 2020 年增长 127%。虽然该公司仅增加了 23% 的运载量，更高的运费使其收入增加了 169%，净收入增加了 787%。
2021 Q4 介绍
以星能够将其资产负债表头寸从 17 亿美元的净债务头寸转变为 5.09 亿美元的净现金头寸。我们可以在下面看到，以星已将其债务与调整后 EBITDA 比率从 2019 年的 5.3 倍降至最近一个季度的 0.0 倍。很难找到一家拥有净现金头寸的航运公司——我稍后会讨论这一点。
2021 Q4 介绍
在 2020 年实现了 10.9% 的净利润率（这已经是一个令人印象深刻的结果）之后，以星在 2021 年实现了 43% 的净利润率。即使是科技公司 Meta Platforms ( FB ) 也没有产生这种盈利能力。
2021 Q4 介绍
03
2022年将走向何方？
展望未来，以星已提供高达 75 亿美元的调整后 EBITDA 和 60 亿美元的调整后息税前利润指引——相比之下，以星的市值为 67 亿美元。
2021 Q4 介绍
该公司预计将继续这一增长，原因是有弹性的销量、更高的运费以及自 2021 年以来其运营能力增加了 20% 的事实。
我注意到调整后的 EBIT 可能比调整后的 EBITDA 更适合作为自由现金的代表流动，因为以星倾向于对超过折旧和摊销成本的资本支出进行大量投资。由于以星的净现金资产负债表，公司不应该有重大的利息费用，调整后的息税前利润和自由现金流之间的主要区别是公司税率。
以星已将其资本配置优先事项概述为首先支持业务增长，其次才是向股东返还资本。该公司的目标是派发年净收入的 30% 至 50% 的股息。
2021 Q4 介绍
04
长期买入的好选择？
这是一个棘手的问题。以星认为，其业务在短期内应保持强劲，预计 IMO 2023 将成为另一个催化剂。IMO 2023 法规强制执行碳效率，该公司预计这将限制 2023 年和 2024 年的供应增长。
这个论点听起来很合理，尽管我个人认为，如果监管机构认为优先考虑稳定很重要，IMO 2023 法规可能会有一些延迟短期内供需失衡。我没有在任何地方看到该视图表面，并注意到这是一种可能性，尽管它可能不太可能发生。
2021 Q4 介绍
还有一个商业现实，即竞争往往会在竞争激烈的地方浮出水面。到 2021 年，运费将达到每 TEU 2,786 美元的惊人水平，我预计竞争对手将加快供应增长并最终压低运费。作为参考，正如他们在财务文件中披露的那样，2020 年、2019 年、2018 年、2017 年和 2016 年的平均运费分别为 1229 美元、1009 美元、973 美元、995 美元和 902 美元。
开支方面也可能存在不利因素。正如我们在下面看到的，包机租赁率在过去 2 年中飙升。
2021 Q4 介绍
租船费率是指像 ZIM 这样的班轮公司为了租赁船舶而支付给船舶出租人的费率（这就是 ZIM 拥有轻资产业务模式的方式）。他们经营的绝大多数船舶都是包租的，因此会受到包租费率的影响。正如他们在年度报告中指出的那样，他们81.6% 的租入船舶（基于标准箱容量）的租期超过一年。当这些包机需要更新时，ZIM 可能（更确切地说）需要支付更高的包机费率。
虽然这听起来可能很危险，但我强调这对他们的底线影响比运费要小。2021年，船位购买和租船租赁占其运营费用的13.6%。
这里的潜在风险是ZIM以非常高的租船费率签订长期租船协议，然后运量和运价暴跌。这也是一个值得注意的好时机，这就是为什么投资者不应过分强调以星的净现金头寸，因为那里的债务计算并未考虑与其租船相关的租赁负债。
ZIM 可能看起来比像 Danaos ( DAC ) 或 Global Ship Lease ( GSL ) 等船舶出租人更安全) 因为后两家公司有净债务。然而，DAC 和 GSL 的杠杆得到了更好的支持，因为它们从 ZIM 等班轮的长期包机合同中获得收入，而 ZIM 的收入受到运费波动的影响，因为这些合同的期限较短。
我们可以在下面看到，在大流行前，以星努力创造正的净收入。
ZIM F-1 归档
我认为可以合理地假设，随着供应赶上需求，业务应该恢复到大流行前的水平，而以星的财务报表最终可能看起来与大流行前的水平非常相似。尽管以星的利息支出将比以前少，但由于其签署的任何长期租船协议，它可能承担更高的租赁义务。
05
买入、卖出还是持有？
要让股票以这些价格运行，最明显的论点如下：即使业务恢复到大流行前的水平，在那之前股东可以获得多少现金？我们可以看到以星预计今年的每股收益为 36.67 美元，之后收益迅速压缩。
Seeking Alpha
这些估计似乎将更高的费用成本以及运营杠杆的负面影响考虑在内，预计收入下降速度放缓就可以看出这一点。
Seeking Alpha
由于该股票的交易价格约为每股 56 美元，股东今年可能会再获得每股 18.80 美元的股息，明年将获得每股 6.40 美元的股息（假设支付 50% 的净收入）。这些股息支付需缴纳高达 25% 的预扣税，但即使忽略这一点，到 2024 年，我们得出的有效股价约为每股 30 美元。
我注意到我没有对留存收益给予太多重视，因为我预计这些收益将投资于船舶产能，这可能不会实现强劲回报率基于大流行前的业务基本面。这将使该股票的 2024 年市盈率达到 5 倍，这看起来很便宜，但我认为，到那时该股票以非常低的 1 倍至 3 倍（甚至更低）的市盈率交易，这并非不可能。)，特别是考虑到企业恢复到大流行前可忽略不计的收入水平的可能性。
作为参考，我们可以在下面看到 DAC 在大流行之前的市盈率低于 2 倍，由于其商业模式的稳定性更高，DAC 可以说应该比 ZIM 更高的市盈率。
YCharts 提供的数据
这里的要点是，尽管预计 2022 年的股息收益率为 34%（这似乎很激进），但由于商业环境正常化可能会发生多重压缩，该股可能不会被买入。
取而代之的是，看涨论点在于以星可能会超出共识估计并且能够产生比预期更多的现金。由于该公司包租了几乎所有的船舶，这使其受到巨大的运营杠杆的影响，上行（和下行），如果货运量和/或运费继续上涨，那么以星可能会产生另一个井喷的一年，也许是一年甚至比 2021 年的情况还要强劲。
我估计 ZIM 只需要在 2021 年的水平上产生 23% 的收入增长，就可以产生与当前市值相等的全年净收入。这是一个合理的论点，但在我看来，这里仍然需要考虑一个重要的风险，即管理层不会向股东返还这么多现金，而是可能优先考虑投资建立优势。
尽管此类投资有可能在 2023 年及之后带来强劲回报，但我发现航运业更有可能在借来的时间运行，运费将随时暴跌至正常水平。
在当前股价下，该股需要大幅超出市场普遍预期，以证明当前估值的合理性——以及管理层愿意继续将超额现金作为股息分配的意愿。
随着多重压缩的发生，股票在两年内回报不佳。我预计这些糟糕的股票回报中的大部分将被重新加权，所以我将股票评级为持有而不是卖出，因为近期轨迹可能仍受到强劲基本面表现的希望的支持。
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