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原标题：持续两位数业绩增长及FDA罕见放行 雾芯科技估值洼地价值凸显
来源：金融界
敲黑板
雾芯科技目前提供具有各种增值功能的电子蒸汽产品；
雾芯科技如果持续投入研发将会提供更多的产品，其产品收入线将持续增长；
雾芯科技如果持续推出不同配方的电子蒸汽产品，其产品的质量也将大幅提高；
美国食品和药物管理局历史罕见“绿灯“放行电子烟在美销售，一石激起千层浪。
华尔街分析师预计，2026年-2030年之间雾芯科技的营收增将以15%的速度增长；CFO（经营活动产生的现金流量净额）/销售额将保持30%的增长，资本支出/销售额比率为-1%。而以这些数据计算，雾芯科技的自由现金流利润率将达到29%，2030年将达到200亿元人民币。
雾芯科技的EV/FCF接近10倍，但不知道雾芯科技未来商业模式的基础上，我们非常适度温和的以7作为参考。
如果雾芯科技扩大分销网络，并且持续高投入的研发令产品质量得到提高，那么其销售增长幅度极有可能超出预期。况且这还不是全部，因为雾芯科技的生物科学实验室的研究更值得关注。
如果科学家为电子蒸汽产品开发出了更好的配方，该公司的自由现金流将显著增加。但无论如何，其DCF模型（贴现现金流）估值接近25美元。考虑到这一点，华尔街分析师认为雾芯科技当前的估值与现实是完全脱节的。
雾芯科技正在快速推出新产品
雾芯科技目前提供具有各种增值功能的电子蒸汽产品，该公司的产品包括电子液体、雾化器和电池系统的可替换技术。
当前，雾芯科技正在快速发布新产品和设计。在2018年以来发布的新产品中，有RELX Classic、RELX Alpha、RELX i、RELX Infinity和RELX Phantom等成人吸烟者易于使用的替代品。
此外，公司还提供充电盒、充电座、移动墨盒等配件。看看这家公司在其短暂的历史中设计的产品数量至多，而这通常意味着更多的销售增长。
预计销售额将大幅增长，EBITDA利润率也将大幅提升
下图展示华尔街分析师预期，可以说他们非常乐观。
分析师预计，2022年净销售额将增长54%，2023年将接近39%。此外，预计2021年至2023年的EBITDA利润率为30%，以及该公司将在2021年至2023年公布净利润为正的数字。
投资价值一：增加分销网络和更多的产品将令其销售额显著增长
如果公司继续扩大并建立一个庞大的分销网络，公司将很容易接触到庞大的中国电子烟市场的成年吸烟者。目前雾芯科技已经拥有130多家授权线下经销商和10000多家品牌合作伙伴门店。然而，相信管理层一定会进一步扩大其分销网络，因为他们足够聪明的。
同时投资者需要思考另一个问题，即公司已经有了一款能够产生自由现金流的成功产品，这意味着雾芯科技在营销过程和战略分销计划方面已经积累了足够的知识。所以，投资者只需要等待看到公司如何在分销领域投资现金促进销售增长。
基于同样的商业原理，更多的产品也将在未来几年带来更多的销售增长。自2018年以来，雾芯科技推出了不同的可充电封闭系统电子蒸汽产品和其他供吸烟者使用的替代品。如果管理层保持研发投资，肯定能够提供更多的产品。因此，其收入的渠道线将会持续增加。在这方面数据已经证明了其保持高研发投入的意图。如下图显示，雾芯科技的研发/销售比率是从2018年的1.5%上升到2020年的7.8%以上的。所以根据这些数据，投资者看到产品以及质量的提高。
来源：雾芯科技2020年年报
参照华尔街多数分析师的预期，对2021年至2023年期间增长幅度保守估计，并从2024年到2030年销售增长幅下降的情况来看。华尔街分析师预计雾芯科技2024年-2030年的增长幅度从31%下降到11%。
至于CFO（经营活动产生的现金流量净额）/销售额，华尔街分析师预计2024年至2030年的利润率将达到27%。如果使用接近1%的资本支出/销售比率，公司的FCF利润率将保持在26%左右。综合考虑到2030年，自由现金流将从60亿元增加到160亿元：
另外，根据目前华尔街大多数分析师采用的5.6%-8%的股权成本，27%-32%的税率，以及5%左右的债务成本。其加权平均资本成本可能接近5.6%-7.9%。下图显示华尔街普遍数据及上文温和数据计算对比，显示其相差不会太远：
数据显示，在温和数据下其加权平均资本成本（WACC）为6.8%，2021年至2030年的自由现金流总额接近665亿元。而在这样选择适度增长（即EV/FCF为7倍）的情况下，雾芯科技的目标价在14美元。
现在雾芯科技的股价在5美元附近，可以说是一个及其具有价值洼地的价格。况且我们要知道，就在2021年3月其股价还一直在24美元上方。所以，无论如何，现在雾芯科技的股价都是一个值得投资的标的。
来源：Ycharts
投资价值二：成本控制和实验室可能改变游戏规则
如果雾芯科技能够成功的控制寄售成本、折旧摊销、原材料以及租金，其FCF利润率也将逐步上升。另外，从目前来看，当雾芯科技扩大经营规模，其合作伙伴就将得到更多更大的优惠条件。因此，在未来的几年中，完全可以预见营收及FCF利润的显著增长。
我们相信，随着我们规模的扩大，我们将能够从供应商、制造商和其他供应链合作伙伴那里获得更优惠的条件。（雾芯科技年报）
另外雾芯科技于2020年8月启动的新悦刻生物科学实验室也非常令人期待。其公司管理层也表示将致力于减轻与电子蒸汽产品相关的健康风险。而如果公司在电子蒸汽产品中使用不同的配方，必然将提高产品的质量。因此，销售增长也会增加。看看近期关于其公司的研究和与大学的合作：
其中，雾芯科技的产品排放的苯和四种TSNA（烟草特有的N -亚硝基胺）等有害物质的含量分别比可燃卷烟低99.1%和99.8%以上。同时雾芯科技目前正与中山大学、中国科学院深圳先进技术研究院等六所大学、两所医院和九所科研机构进行不同主题的研究项目。（悦刻生物科学实验室加强全球电子烟研究）
那么在这些假设下，预计从2026年到2030年销售增长的可能性为15%，CFO（经营活动产生的现金流量净额）/销售额为30%，资本支出/销售额为-1%。以这些数字计算，2030年的FCF将达到200亿元人民币（如下图）：
而如果当投资者看到上述销售增长和FCF利润率时，对其股票的投资需求一定会显著增加，
从而必将导致其股权成本和债务成本下降。考虑到这些效果，在使用一个低于此前分析师平均WACC数值（5.6%-7.9%）的数值5.5%下，其自由现金流量合计为790亿元人民币（如图）：
而在如此情况之下，若使用EV/FCF 为10计算，在接近15亿股本和230亿自由现金流下，其隐含每股价格大约25美元。
雾芯科技现金充裕，管理层正在减少债务总额
截至2021年6月30日，雾芯科技公司报告的现金及现金等价物10亿元，其中短期银行存款3.56亿元，短期投资5.49亿元。可以说资产总额的近50%是现金。
来源：雾芯科技季报
有了资产负债表上的现金储备，就不用担心公司3.37亿元的应付账款和应付票据。同时投资者还需要看到，从2020年到2021年公司的债务总额显著下降。这说明公司正在努力获得一个更加稳固的财务状况：
潜在隐忧
随着几个国家/地区限制电子蒸汽产品的销售，投资者可能想知道雾芯科技是否会遭遇同样的困境。但目前雾芯科技管理层在年报中表示，目前没有任何能够对公司营收造成影响的政策，只是对未成年人提出了保护措施。
目前除了禁止向未成年人销售电子烟的公告以及网络广告和网络销售外，目前还没有明确具体的国家法律、法规、规则或标准针对电子烟及其附带产品。2018年8月28日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局联合发布《关于禁止向未成年人销售电子烟产品的公告》（简称《2018年8月公告》），明确禁止向未成年人销售电子烟。来源：雾芯科技年报
但雾芯科技管理层的话虽如此，如果有相关规定出台，雾芯科技的收益必然将受到影响。而此前，工信部、国家烟草专卖局共同起草的相关《征求意见稿》发布，提出将电子烟纳入烟草专卖法管理的范围，让中国电子烟产业进入许可经营时代，也的确令公司股价收到的一定影响。当然政策的出台导致的销售额下降不一定会对股价造成长期影响，何况各机构对此纷纷给予积极态度。但当政策出台之际，股价必然是要受到波及。
写在最后
综上所述，可以说目前雾芯科技的股价与价值完全脱节。而如果雾芯科技继续扩大其分销网络并推出更多产品，同时新的创新型配方及高质量产品必然将推动其业绩的大幅增长。而此前美国食品和药物管理局（FDA）首次批准电子烟品牌在美国合法销售也可能为公司带来利好刺激。
所以在所有事实因素下，雾芯科技的价值至少应该在14美元--即较当前价格（10月14日收盘5.07美元）有近180%的涨幅空间；而在最乐观的情况下，其价格有望触及25美元，也就是有近400%的上涨潜力。
责任编辑：郭明煜
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