似曾相识的美股，1987年你还记得吗？

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　　股市超高收益，市场波动性低，低失业率和向好的经济基本面，债券收益率上升，市场牛市情绪浓厚，再加上有利于企业的减税政策。

　　以上描述的既是目前美股的情况，也是1987年黑色星期一之前的情景。21年前的10月19日，道琼斯单日下泻22.6%，成为美股历史上最大当日跌幅，瞬间百亿市值蒸发。

　　这轮美股牛市已经打破历史纪录，市场上不少资深人士觉得此情此景似曾相识，好像1987年十月股市暴风雨来临的前夜。

　　CrowdThnk联合创始人、华尔街著名交易员Hans Kullberg的团队回顾21年前的风风雨雨，细数目前美国股市和1987年似曾相识的十点。

　　一、税改政策

　　在1987年中期，华尔街投机大鳄开始通过高利率债券收购企业，也就是杠杆收购（LBO）。在1987年10月13日，美国国会试图修法撤回对企业收购者借贷利息的抵税条款，以拖慢华尔街杠杆收购的步伐。而一周后正是黑色星期一，Kullberg团队认为这个事件是黑色星期一的始作俑者之一。

　　而他们认为这次新的税改政策也有相似的意义。美国的新税法规定一个公司的最高抵税额是其息税折旧摊销前利润的30%。他们指出，这意味着推升这波美股牛市的企业回购股票行为成本将更高，因为不少公司通过低息环境的借贷来回购本公司股票。

　　虽然整体的税改政策为企业减税，但是他们认为这条细则将使企业及华尔街投机者重新考量使用贷款的成本及相应的投资回报，会使不少股票回购及公司合并计划搁置，与1987似曾相识。

　　二、超高估值

　　标普500的市盈率自2012年以来逐步攀新高，从2012年的14倍，涨到如今市盈率已经超过25倍，这是一个令人担忧的超高估值。

　　值得注意的是20年前相似的一幕也曾发生。1895年初标普市盈率仅10倍，而到1987年十月时，市盈率上涨至23倍。

　　三、对通货膨胀上升的预期推升利率

　　据trading economics统计，自去年七月以来，美国通货膨胀预期稳步上升，从2.5%爬升到九月的3%。通胀预期通常被视作是通货膨胀的先行指标。

（美国2017年以来通货膨胀预期，图片来源：trading economics）

　　1987年时，美国CPI从年初1.1%蹿升到4.5%，从而迫使美联储升息。升息的环境自然使经济活动减缓，因为借贷成本上升，无论是房贷、消费贷款、或是杠杆收购。

　　四、美联储升息周期

　　今年九月，美联储议息会议全票通过升息计划，决定上调目标利率至2%~2.25%，这次升息在市场预期之中，因为美联储早已表示要正常化货币政策。

　　无独有偶，在1987年六个月中，美联储把目标利率从6%加到7.25%，以放缓过热的经济。当时的美联储主席格林斯潘在不久后调低利息，Kullberg团队推断他的做法可能是为了应对股市下行。

　　五、市场牛市情绪浓厚

　　Kullberg团队认为，2017年的股市高速飙升和1987年十分相似，目前稳健的经济成长及放宽的监管环境使市场的牛市情绪愈发浓厚，而害怕的情绪被边缘化。而这进一步吸引更多想分一杯羹的投资者加仓美股。但是他们警告，目前投资者选股有越来越狭窄的趋势，换句话说投资者的资金愈发集中于某些热门股票。这个趋势使他们担忧。

　　六、稳健的经济成长和充分就业

　　美国失业率自2010年10%的高位以来稳步下降。今年七八月美国失业率都在3.9%，虽然相较今年五月3.8%，十八年来的低点，略有上升，但总体还是在历史低位。据trading economics统计，近七十年来美国失业率的平均值在5.77%左右。

（美国失业率，图片来源：trading economics）

　　而在1987年，失业率在十月前也是稳步下降，从6%下降到5.1%。Kullberg团队认为，2018年和1987年美国经济都达到了充分就业，且两个时期的美国经济增长周期恰是美国二战后最长的两段。

　　七、美元贬值政策

　　从1982年到1987年，年度贸易逆差是之前五年的四倍。1987年10月14日，美国财政部部长James Baker暗示美元贬值的必要性，而这使境外投资者担忧，并且减仓甚至清仓美元资产如美国国债，使美国利率上升、股市受挫。在1985年年初至1987年十月间，两年内美元贬值40%。

　　而现在的美财政部部长努钦在今年年初的达沃斯论坛上也曾公开表示希望美元贬值的态度。Kullberg团队认为，现任美国行政高层希望美元贬值的态度与20年前如出一辙，而这也进一步推升美股估值，因为近半的美国企业有境外业务。

　　八、每个人都赚钱的美股梦幻十二个月

　　在1987年十月前的十二个月标普500指数飙升40%，是美股历史上上涨最快的时期之一。与此相似的在2018年初之前的十二个月，标普上涨26%，无论是短线还是长线的投资者几乎都赚得盆满钵满。

　　九、对冲策略同质化

　　在上世纪八十年代，股市投资者在不断上涨的股市汲取收益，但同时也有不少人对市值涨幅高于基本面驱动感到担忧，因此开发了一个金融工具——投资组合保险。这个金融工具将在市场跌幅超过一定值时，做空标普500指数期货。

　　这个对冲性质的工具使市场下探时产生更多的空单，一定程度上加剧市场暴跌时的幅度，因为很多投资者在那个时候都采用了相同的对冲策略。

　　而现在的市场投资者的对冲策略与那时比，换汤不换药。现今许多投资者做空波动性，为了在市场稳定攀升时获得利润。他们的做法是在市场上升时卖看空期权，从而放大他们在牛市的投资回报。

　　Kullberg团队认为，这样的对冲策略可以使投资者在牛市时赚大钱，可是当市场行情不好时，这个策略也将放大他们的损失，使之蒙受超过潜在收益的巨额损失。

　　十、市场总体做空Gamma

　　他们认为，1987年的投资组合保险和现在风靡的做空波动性策略性质相似。当大多数投资者采用这两个策略时，市场整体的Gamma不是中性的，而是负的。换句话说，当股市下跌时，更多的投资者将自动放大空单，进而加速股市下跌。

　　因此，这样的情景造成了一个市场黑洞，届时市场上将没有多头，因为专业投资者知道还有更多的空单在路上。也就是说，在市场恐慌情绪上升时，这样的真空效应将导致巨大的损失。

　　虽然1987年的黑色星期一造成的市场恐慌情绪没有超过2周，但是道琼斯指数用了十一个月才补回这段损失，而标普指数用了20个月。Kullberg团队列出的十大相似点值得美股投资者警惕。

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责任编辑：郭明煜