华泰 | 交运：预期反应充分，左侧布局快递龙头公司|快递_新浪财经

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（来源：华泰证券研究所）

11月以来，快递龙头表明份额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，明年价格竞争加剧的担忧升级，且旺季进入尾声，板块景气度下行。SW快递目前PE (TTM)为17.6x，处在过去10年的2.4%分位数的较低位置，建议左侧布局资金充沛的龙头公司，并密切关注件量增速与企业竞争策略。

旺季的同与不同：线上不如线下“旺”，但件量和价格仍显韧性

10-11月虽为电商旺季，但不同以往的是，“以旧换新”政策对线下场景拉动更为显著，比如家电、汽车等高价商品，因此，10-11月的实物电商GMV增速表现，较为少见的弱于社零增速，使得电商渗透率同比下滑0.3pct。和以往相同的是，快递件量增速依然快于实物电商GMV增速，两者在10-11月的分别同比增长19.2%/3.3%；此外，快递件均价降幅收窄，呈现明显旺季特征。11月以来的板块回调，基本反应了明年件量增速变慢、价格竞争加剧的担忧。虽然短期缺乏催化剂，但在邮管局反内卷的倡议下，极度价格战的风险依然较小，建议左侧布局龙头公司。

10-11月线上消费弱于线下，网购渗透率同比下滑

双十一电商平台活动提前启动（10月14日即启动，较去年早10天），导致部分消费行为提前至10月，11月社零同比增速放缓、实物商品网上零售额（电商GMV）由同增转为同降。11月，社零同比+3.0%，较10月明显降速（10月：+4.8%），但10-11月社零累计同比+3.9%，仍高于1-9月累计增速（同比+3.3%）。10-11月电商GMV累计同比+3.3%，低于1-9月累计增速（同比+7.9%），电商渗透率同比下降0.3pct至30.7%。10-11月线上消费表现弱于线下，或因“以旧换新”等政策对线下消费提振更为明显，家电、汽车等大件消费对电商消费存在替代效应。（数据来源：国家统计局）

旺季竞争趋缓，10-11月件均价同比降幅收窄，但件量增长乏力

10-11月件量增速慢于前三季度，但件均价表现优于前三季度。件量方面，11月全国快递件量同比+14.9%,10-11月累计同比+19.2%，弱于前三季度（1Q/2Q/3Q24全国件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%）。11月件均价同比-1.8%，10-11月累计同比-5.5%，较前三季度累计同比-6.5%有所收窄。综合来看，旺季价格竞争较为温和。12月截至15日，揽收/派送量累计估算同比+34.6%/+38.3%（11月：+26.8%/+29.1%），双12旺季对件量仍有拉动。（数据来源：国家邮政局、交通运输部；近期交通部和邮政局口径差异拉大，近3月，后者较前者约低8pct）

除圆通外，主要快递企业均以价换量，申通录得10-11月最高收入增速

分企业看，11月申通/韵达/圆通/顺丰件量分别同比+21.1/+17.6/+17.4/+8.7%（10-11月累计：+25.6/+24.3/+23.8/+16.8%）；件均价分别同比-5.5/-14.7/-7.0/-5.8%（10-11月累计：-5.1/-13.3/-5.2/-7.7%）。通达系中，申通、韵达10-11月均为以价换量，件量同比增速变快、件均价降幅扩大；圆通件量同比增速明显放缓（8月/9月：+29.9/+28.0%），件均价降幅稳定，主因此前价格补贴力度大、以价换量。综合量价，10-11月申通录得最高收入增速（申通/圆通/顺丰/韵达：+19.2/+17.4/+7.9/+7.8%）。顺丰件量增长明显加速（8月/9月/10-11月：+14.6/+12.6/+16.8%），件均价降幅小幅扩大（8月/9月/10-11月：-5.3/-7.0/-7.7%）。（数据来源：公司公告）

投资策略：明年景气走弱的预期已反应，建议左侧布局龙头公司

11月以来，龙头表明份额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，明年价格竞争加剧的担忧升级，且旺季进入尾声，板块景气度下行。截至12月19日，SW快递指数累计下跌8.6%，显著跑输大盘（同期沪深300上涨1.4%），反应较为充分。SW快递目前PE (TTM)为17.6x，处在过去10年的2.4%分位数的较低位置，建议左侧布局资金充沛的龙头公司，并密切关注件量增速与企业竞争策略。

风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季景气不及预期。